צילום: gettyimages
הכתבה בשיתוף IBI
אצל כל מי שעוסק בשוק ההון בפתח 2023 מקננת מילה אחת בראש: ריבית. 2022 הביאה עמה אינפלציה מואצת, ובעקבותיה העלאות ריבית אגרסיביות על ידי בנקים מרכזיים בעולם. הריבית הגבוהה חיסלה תשואות ברבים מאפיקי ההשקעה - ממניות ועד אג"ח קונצרני וממשלתי - ונראה שלמשקיעים לא היה מקלט לברוח אליו. אולם לדברי עדו קוק, יו"ר בית ההשקעות IBI, ישנו עולם שמציע חשיפה לשוק החוב האמריקאי בפיזור רחב, ובליבו קיים מנגנון שעושה אותו מותאם לסביבת ריבית תנודתית.
מדובר בשוק ה-CLO - ניירות ערך מגובים בהלוואות תאגידיות בריבית משתנה (Collateralized Loan Obligation), שוק שמגלגל כמעט טריליון דולר בארה"ב ומוגן מעליות ריבית, כי הוא מורכב מניירות ערך בריבית משתנה.
לסחור בחוב של ארה"ב התאגידית, וליהנות מהריבית
אז מה זה CLO, ואיך זה עובד? הבנקים האמריקאים מעניקים הלוואות לתאגידים בינוניים (בסדרי גודל אמריקאים), רווחיים ותזרימיים, ברוב המכריע של המקרים מדובר בחוב בכיר מובטח (Senior Secured), הלוואות הבכירות ביותר בסולם ההתחייבויות של התאגיד. הבנקים מוכרים (מנפיקים) את ההלוואות
הללו בשוק Leeveraged Loan Market) LLM) בו הן נסחרות (שוק משני). השחקנים הפעילים (הקונים) בשוק זה; הם קרנות נאמנות, גופים מוסדיים ומנהלי CLO.
בניגוד לקרנות נאמנות וגופים מוסדיים הנהנים מהתזרים הפשוט המתקבל מההלוואות, ב-CLO קיים מנגנון איגוח - איגוד של מספר נרחב של הלוואות למאגר אחד ומכירת התזרים המתקבל מהמאגר למשקיעים לפי שכבות סיכון משתנה (בכירות התשלום), כל שכבה כזו (אג"ח) מדורגת ע"י חברות הדירוג. מנגנון האיגוח מציע תשואות דיפרנציאליות לפי שכבה (ע"פ המשוואה המוכרת של סיכון/סיכוי), במרווחים שהם לרוב גבוהים יותר מאג"ח קונצרני בדירוג מקביל. שיטת השכבות הזו מעניקה הגנה מפני חדלות פרעון למשקיעי שכבות החוב של ה-CLO, הגנה שהיא חזקה יותר ככל שבכירות התשלום גבוהה יותר (ככל שיש יותר שכבות נחותות, כך תגדל "כרית הגנה").
"חומרי הגלם שמרכיבים את ה-CLO הם הבכירים ביותר במצבת ההתחייבויות של התאגידים הלווים", כך אומר עדו קוק, שבית ההשקעות שבראשו הוא עומד מפעיל את אחת מקרנות ה-CLO היחידות בישראל. "מדובר בחוב בכיר מובטח (Senior Secured), בדירוגים ממוצעים של B/BB שמעניק חשיפה מפוזרת ונרחבת לפעילות העסקית של אמריקה התאגידית".
פיזור הוא החוזקה הבולטת ביותר של CLO. לא מדובר במסחר בחוב של חברה אחת: CLO טיפוסי מכיל הלוואות של מאות חברות, כדי להבין את סדרי הגודל, אומר קוק, כי מדובר בחברות בינוניות בסדרי גודל אמריקאים, ה-EBITDA הממוצע של החברות בשוק הזה הוא 750 מיליון דולר בשנה וגודלה של הלוואה ממוצעת כזו הוא כ-1.75 מיליארד דולר (CLO מחזיק פרוסות מההלוואות האלו). במילים אחרות, עסקים יציבים עם יכולת החזר, שבישראל היו נחשבים לגדולים מאד.
לפרטים נוספים על פתרונות השקעה אלטרנטיביים למשקיעים כשירים הקליקו כאן>>
98% מההלוואות ב-CLO - חוב בכיר
"גם הלוואות של תאגידי ענק - כמו ברגר קינג, טי-מובייל, חברת המחשבים דל וחברת התעופה דלתא - נסחרות במכשיר ה-CLO", מסביר עדו קוק. "הסיבה היא שגם חברות גדולות רוצות לגוון את מקורות האשראי שלהן, כדי לא להתבסס רק על אג"ח, ולכן פונות לבנקים. בכלל, CLO מורכב מחוב איכותי - ל-CLO מגבלה המתירה להחזיק רק עד 7.5% הלוואות שמדורגות מתחת ל-B, כלומר, שבכל CLO יהיו לפחות 92.5% הלוואות בדירוג B ומעלה, כשבפועל מדובר ברוב המקרים בהרבה יותר".
לדברי עדו קוק, מגבלה נוספת החלה על CLO היא של מינימום 90% מההלוואות המרכיבות את ה-CLO חייבות להיות בשיעבוד ראשון - כלומר הלוואות שנפרעות ראשונות בתור. "זה המינימום", מדגיש קוק, "בפועל המצב היום בשוק הוא שמעל ל-98.5% מההלוואות במאגרי CLO הן חוב בכיר. השקעה בחוב בדירוג דומה בשוק באמצעות אג"ח מחזירה תשואות נמוכות בהרבה".
ואכן, לפי פרסומים של סוכנות הדירוג Moody's מיוני 2022 ונתונים של Bloomberg ,Palmer Square ,Nomure ו-JP morgan לשנים 2012-2022, שכבות החוב בניירות CLO סיפקו באופן היסטורי תשואה גבוהה יותר מאג"ח קונצרניות מסורתיות בדירוג דומה, עם שיעורי חדלות פירעון נמוכים יותר.
עדו קוק מדגיש גם את ההתחייבות של החברות כלפי הבנק - ההלוואה - כחוזקה של נכס הבסיס ב-CLO: "כשחברה לווה מהבנק, ברוב מוחלט של המקרים החוב נכנס לראש לוח הסילוקין של החברה, ולכן החזרתו כמעט מובטחת. כפי שהזכרתי נכון להיום כ-98.5% מההלוואות במאגרי CLO הן בשעבוד ראשון, הבכירות ביותר במבנה הון של החברות הלוות. שיעורי חדלות הפירעון בקרב CLO הם אפסיים, בטח בהשוואה לאג"ח, אפילו בדירוג דומה".
כפי שמציין עדו קוק, מאפיין נוסף שתומך ביציבות ההשקעה ב-CLO הוא הריבית המשתנה. "הלוואות הבסיס ניתנות בריבית משתנה ואל מולן שכבות ה-CLO מונפקות גם הן בריבית משתנה, מנגנון זה מנטרל את סיכון העלאת הריבית ובכך יוצר רגישות נמוכה יחסית של ה-CLO לשינויי הריבית במשק", הוא מסביר. "בסביבה של ריבית עולה מדובר ביתרון משמעותי".
הרגולטור האמריקאי שומר על יציבות השוק
שוק ה-CLO האמריקאי קיים משנת 1993. שוויו בארה"ב לבד מגרד מלמטה את טריליון הדולר ובאירופה קיים שוק נוסף. למי שמבנה ה-CLO מזכיר ניירות ערך בעייתיים מהעבר, לעדו קוק יש מסר מרגיע: "אין מה להשוות בין ה-CLO לניירות מגובי המשכנתאות - ה-CDO הידועות לשמצה מהמשבר הכלכלי הגדול של העשור הקודם". לדבריו, מנגנון האיגוח שעומד בליבם של ה-CLO הוא הדמיון היחיד בין הניירות הללו, ומעבר לכך הם שונים מאוד. "מה שזכור לכולם מ-2008 הם ניירות ה-CDO שנכס הבסיס שלהם היה משכנתאות סאב-פריים שלקחו אנשים ללא יכולת החזר אמיתית. ב-CLO מדובר בחוב תאגידי בכיר מגובה בטוחות - Senior Secured. זה החוב שהחברות הללו, שיש להן רווחים אמיתיים, ישלמו לפני שמשלמים לבעלי האג"ח ולבעלי המניות".
"הבדל מהותי נוסף הוא אופי מאגר הנכסים ב-CLO. מאגר נכסי הבסיס שמרכיב את ה-CLO הוא דינמי (חי) - ההלוואות הן סחירות, לכן למנהל ה-CLO יש יכולת להגיב לסיטואציות בשוק, למכור ולרכוש הלוואות לפי הצורך כדי לשמור על יציבות". מאגר הנכסים ברוב הניירות המאוג"חים האחרים (אז והיום) הוא סטטי - מאגר קבוע, (ב-CDO ברוב המקרים היה מדובר במשכנתאות), ללא יכולת לשנות את התמהיל או להיפטר מנכסים בעייתיים.
עדו קוק מוסיף כי הטראומה של 2008 דווקא חיזקה את שוק ה-CLO. כיום, ההגנות שמחויב כל מנהל CLO להעניק לפי כללי הרגולטורים האמריקאים מעודדות יציבות. "ישנן הגבלות מוגדרות על פיזור ואיכות הנכסים; מבחן גיוון ענפי, תקרה ללווה בודד, ממוצע מח"מ ההלוואות בכל CLO ועוד".
לדבריו, דווקא הסביבה התנודתית של תחילת 2023 מציעה הזדמנויות בשוק. "יש כאן חלון הזדמנויות שלא ברור כמה זמן הוא יימשך - התנועות בשוק החוב והחשש של המשקיעים פתחו פער בין תמחורי ה-CLO ובין השווי ה"הוגן" של נכסי הבסיס שלהם כפי שהוא משתקף בשוק האג"ח הקונצרני. הנכס הזה מורכב, מקצועי מאד ומצריך מומחיות, הכרה והבנה של שוק הפעילות. מכל הסיבות האלה, חלק מה-CLO היום בשוק מתומחרים בחסר, וכשהשוק יתייצב סביר שנראה שהפערים האלה ייסגרו".
CLO בימי משבר
לדברי עדו קוק, שוק ה-CLO ב-2023 אינו חף מסיכונים. "כמו בכל מכשיר השקעה, גם ב-CLO קיימים סיכונים. מדובר בהשקעה לטווח בינוני/ארוך, עם נזילות מוגבלת, וככזאת היא פתוחה לתנודתיות במהלך חייה. השקעה ב-CLO במהותה היא השקעה בכלכלה התאגידית האמריקאית ובתרחיש של משבר - קרנות CLO אכן יחושו בכך בצורה של ירידת ערך ההלוואות וסכנה של חדלות פירעון בחלקן.
"עם זאת", הוא מדגיש, "ל-CLO מנגנונים מובנים להתמודדות עם משבר: הפיזור הרחב, נכס הבסיס החזק, יציבות מבנה ההון של החברות ויכולת ההתאוששות שלהן (Recovery). בנוסף, ה-CLO עצמו אינו איגרת חוב סטטית, אלא תיק מנוהל לכל דבר עם ניהול מקצועי ודינמי, שיכול ואמור להתאים את התיק למצבי השוק, להקטין סיכון כשצריך ולנצל הזדמנויות כשצריך".
CLO והמשקיע הישראלי
באופן בסיסי, השוק הישראלי קטן מדי מכדי לתפעל שוק CLO עצמאי. במילים אחרות, החברות הישראליות אינן צורכות חוב בשיעורים שמצדיקים גיוון בהלוואות מעבר לאג"ח או מימון בנקאי, והבנקים לא מחזיקים במספיק חוב כדי לאגח אותו ולמכור אותו בשוק המוסדי.
איך בכל זאת יכול המשקיע הישראלי להיחשף למסחר בחוב בכיר מאוגח? ניתן לרכוש יחידות בקרנות ייעודיות בחו"ל. יש לשים לב שרוב הקרנות מסוג זה משקיעות את החלק הארי שלהן בשכבת השארית (Equity) השכבה התחתונה של ה-CLO עם משוואת הסיכון סיכוי האגרסיבית ביותר ומכאן גם התנודתית ביותר. על מנת להתמודד עם התנודתיות הזו, הן סוגרות את הכסף לטווחים ארוכים (של 7-8 שנים), מה שמאריך את משך הזמן שייקח למשקיע להיפגש עם הכסף.
אפשרות נוספת היא דרך קרן מקומית שמשקיעה ב-CLO - כמו זו של IBI. "אנחנו מציעים למשקיעים כשירים חשיפה לשוק ה-CLO דרך קרן שמנוהלת כאן בישראל", אומר עדו קוק. "הקרן מחזיקה רק ב-CLO אמריקאים. כדי לשחק נכון בשוק הזה צריך 'מקום בשולחן של הגדולים', ולכן בחרנו לעבוד עם חברת ניהול הנכסים הפיננסיים CIFC - שהיא אחת משחקניות ה-CLO הגדולות בארה"ב וככזו מובטח לה מקום של כבוד בשולחן הזה. ניהול הקרן וניהול הסיכונים נעשים על ידי IBI, האסטרטגיה נקבעת במשותף עם CIFC, והטקטיקה היא שלהם, אם נמשיך עם המטאפורה, הם הידיים שלנו סביב השולחן.
"בשורה התחתונה, השוק הזה מציע בעיניי חשיפה רחבה ונכונה בעת הזו לשוק התאגידי בארה"ב, אם לא צריכים את הכסף מחר בבוקר", מסכם עדו קוק. "המוצרים כיום בשוק ה-CLO נסחרים במחיר חסר. זוהי אמנם השקעה לטווח ארוך, אך משקיעים זריזים יכולים לנצל את הפער במחיר. מי שייחשף כיום לשוק החוב האמריקאי, יכול להיות שם כשפערי המחיר נסגרים".
לפרטים נוספים על פתרונות השקעה אלטרנטיביים למשקיעים כשירים הקליקו כאן>>
*האמור מובא למטרות אינפורמטיביות וכלליות בלבד ואינו מהווה ייעוץ ו/או שיווק השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995 ו/או תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל משקיע. ההשקעה ב-I.B.I CLO STRATEGIES FUND LP מקבוצת אי.בי.אי בית השקעות בע"מ מיועדת לעד 35 ניצעים במהלך 12 חודשים עוקבים ו/או למשקיעים הנמנים על סוגי המשקיעים המפורטים בסעיף 15א(ב) לחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 בלבד ואינה מוצעת לציבור או מיועדת לו. ההשקעה בקרן צריכה להתבצע לאחר שהמשקיע בחן באופן אישי עם יועציו הוא את המסמכים המשפטיים של הקרן, את תנאי ההשקעה בקרן, את הסיכויים והסיכונים הכרוכים בהשקעה, ואת יכולתו לעמוד בסיכונים הנובעים מהשקעתו והינה כרוכה בחתימה על מסמכי ההשקעה. אין בפרסום זה כדי ליצור התחייבות או אחריות כלשהי של הקרן ו/או אי.בי.אי בית השקעות בע"מ ו/או מי מטעמה כלפי כל אדם או תאגיד לכל נזק שעלול להיגרם לו כתוצאה משימוש בפרסום זה או הסתמכות עליו.