גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הצעה פרטית

הצעה פרטית מוגדרת בחוק כ"הצעה להנפקת ניירות ערך של חברה ציבורית שאינה הצעה לציבור". החוק מתייחס להצעה פרטית בקשר לפרוצדורת האישור של הצעה פרטית לבעלי עניין וכן בקשר לסוגייה של הצעת רכש "מיוחדת" (רכישת מניות בדרך של הצעה פרטית איננה כפופה להצעת רכש מיוחדת). בתיקון המוצע, הורחבה ההגדרה של הצעה פרטית כך שתכלול גם הצעה של חברה ציבורית, שאינה הצעה לציבור, למכירה של ניירות ערך שלה אשר נרכשו על-ידיה לפי סעיף 308 לחוק. הרציונל המונח בהרחבת ההגדרה הינו, כי לפי סעיף 308 לחוק, המניות המוחזקות בידי החברה הינן מניות רדומות הנטולות זכויות כלשהן, ובמכירתן "חוזרות" הזכויות הצמודות למניה.

לפיכך, אומנם אין הקצאה פורמלית של מניות החברה, אולם התוצאה הכלכלית הינה זהה למקרה של הקצאת מניות. יצוין, כי התיקון המוצע אינו מבהיר האם תחול חובת הצעת רכש "מיוחדת" על רכישת מניות של חברה שנרכשו על-ידי חברה בת שלה על-פי סעיף 309 לחוק או על מניות שנרכשו על-ידי החברה או החברה הבת טרם כניסתו של החוק לתוקף. התיקון המוצע מצמצם את המקרים בהם יידרש אישור האסיפה הכללית להצעה פרטית, לפי סעיפים 270(5) ו-274 לחוק, בדומה לכללי בורסות מסוימות בארצות הברית. על-פי התיקון המוצע, אישור כאמור יידרש באחד משני המקרים הבאים: אם (i) כתוצאה מההצעה הפרטית יהפוך אדם ל"בעל שליטה" בחברה; או (ii) אם מתקיימים כל התנאים הבאים במצטבר: (1) ההצעה מקנה 20% או יותר מסך זכויות ההצבעה בפועל לפני ההנפקה; (2) התמורה, כולה או חלקה, איננה במזומן או בניירות הרשומים למסחר בבורסה, או שאיננה בתנאי שוק; ו-(3) כתוצאה מההצעה יגדלו החזקותיו של "בעל מניה מהותי" (מי שמחזיק 5% או יותר מהון המניות המונפק של החברה או מזכויות ההצבעה בה) בניירות הערך של החברה, או שכתוצאה ממנה יהפוך אדם ל"בעל מניות מהותי" לאחר ההנפקה.

הצעת רכש מיוחדת

על-פי החוק, רכישה שכתוצאה ממנה יעלה שיעור אחזקותיו של הרוכש מעל 45% מזכויות ההצבעה בחברה, כאשר אין אדם אחר המחזיק למעלה מ-50% מזכויות ההצבעה בחברה, תיעשה בדרך של הצעת רכש "מיוחדת". על-פי התיקון המוצע, די אם אדם אחר מחזיק למעלה מ-45% מזכויות ההצבעה, כדי שהרכישה לא תהיה מחויבת בהצעת רכש מיוחדת. זאת ועוד, על-פי הנוסח הקיים של החוק, התעורר ספק האם רכישה פרטית של "שליטה" או "דבוקת שליטה" (25% או יותר מכלל זכויות ההצבעה) מבעל שליטה או בעל דבוקת שליטה, בהתאמה, מחייבת את הרוכש בהצעת רכש מיוחדת.

פרוצדורת הצעת הרכש המיוחדת כוללת בחובה מנגנון הסכמה של בעלי המניות, המיועד לפתור את "דילמת האסיר" שבתורת המשחקים. על-פי דילמת האסיר, יעדיף כל אסיר להפליל את חברו כדי להקל בעונשו הוא, וכתוצאה מכך יפלילו האסירים זה את זה וייענשו שניהם. המחוקק הישראלי הפטרנליסטי חפץ להגן על בעל מניות המיעוט, שמא מפאת חששו מנפילה אל פח היעדר הנזילות, ייפול אל הפחת של מכירת מניותיו בהצעת הרכש במחיר שאינו נאות, ובמיוחד במחיר שלא ישקף את פרמיית השליטה ש"מרוויח" הרוכש כשהוא אוסף מניות מן הציבור. ברכישה פרטית של שליטה לא מתעוררות בעיות אלה. על-כן, מבהיר התיקון המוצע כי רכישה כאמור לא תחויב בהצעת רכש מיוחדת.

הצעת רכש מלאה

על-פי החוק, אם מתקבלת הצעת רכש "מלאה" בחברה ציבורית, באופן ששיעור החזקות הניצעים שלא נענו להצעה מהווה פחות מ-5% מהון המניות המונפק, עוברות כל המניות שביקש המציע לרכוש לבעלותו. במקרה כזה, כל בעל מניות שהיה ניצע בהצעת הרכש רשאי לפנות לבית-המשפט ולבקש סעד הערכה (קרי, כי בית-המשפט יקבע כי התמורה עבור המניות היתה פחות משוויין ההוגן ואת שוויין ההוגן של המניות). זאת, בין אם אותו בעל מניות נענה להצעת הרכש ובין אם לאו.

מניסיוננו עד כה, נמנעו מציעים פוטנציאלים רבים מביצוע הצעת רכש מלאה, לאור הסיכון שלאחר השלמת הצעת הרכש, הם ייאלצו לשלם מחיר גבוה משמעותית מזה שהתחייבו לשלם. קרי, הרוכש חשוף להעלאה רטרואקטיבית של מחיר העסקה, בלא שתינתן לו האפשרות לבטל את העסקה. על-פי התיקון המוצע, מציע הצעת הרכש יהיה רשאי לקבוע בתנאי ההצעה, כי בעל מניות שנענה להצעת הרכש המלאה לא יהיה זכאי לפנות בבקשת סעד הערכה לבית-המשפט. בכך יצומצם אולי מספר הנענים להצעה, אך מנגד תוגדל ודאות המציע בדבר המחיר שישולם בהצעת הרכש לניצעים שנענו לה.

ועדות הדירקטוריון

בעניין זה נוספו מספר חידושים פרקטיים בתיקון המוצע, לרבות מתן אפשרות לדירקטוריון לאצול מסמכותו לוועדת דירקטוריון בנוגע להקצאת ניירות ערך במסגרת הסכמי העסקה או שכר, ובלבד שההקצאה היא לפי תוכנית שהותוותה מראש על-ידי הדירקטוריון. יצוין, כי בטיוטא קודמת של התיקון המוצע נקבע, כי הדירקטוריון יהיה רשאי (בתנאים מסוימים) לאצול מסמכותו לוועדת דירקטוריון גם בנוגע לאישור הדו"חות הכספיים, לאחר שדן בהם. זאת, כיוון שבדרך-כלל במהלך הדיון בדו"חות הכספיים עשויים להתעורר עניינים רבים ושאלות שונות המעכבים את אישור הדו"חות, וכינוס הדירקטוריון שוב עלול להכביד לאור מגבלות הזמן לאישור הדו"חות. עקב התנגדות שר האוצר, הושמט עניין זה מהתיקון המוצע. ייתכן כי הדיה של פרשת אנרון הגיעו גם עדי סוגיה זו.

כהונת יו"ר דירקטוריון חברה ציבורית כמנכ"ל

על-פי החוק, רשאית האסיפה הכללית של חברה ציבורית להחליט, כי ניתן להסמיך את יו"ר הדירקטוריון למלא את תפקיד המנכ"ל לתקופה שלא תעלה על שלוש שנים, ובלבד שבמניין קולות הרוב ייכללו לפחות שני שליש מקולות בעלי המניות הנוכחים בהצבעה, שאינם בעלי השליטה בחברה. התיקון המוצע מאפשר אישור של ההחלטה כאמור גם במקרה שסך קולות המתנגדים מקרב בעלי המניות שאינם בעלי שליטה אינו עולה על שיעור של אחוז אחד מכלל זכויות ההצבעה בחברה. כן נקבע, כי האסיפה הכללית תהיה רשאית לשוב ולקבל החלטה, לפי כללי ההכרעה דלעיל, לתקופות נוספות של כהונה.

דירקטור חליף

על-פי החוק, לא ניתן למנות אדם כ"דירקטור חליף" אם אותו אדם משמש כדירקטור או כדירקטור חליף בחברה. התיקון המוצע קובע שתי הקלות בהקשר זה: (i) ההגבלה האמורה לא תחול בחברה פרטית, אם נקבעה לכך הוראה בתקנון; ו-(ii) ניתן יהיה למנות אדם כחליף לחבר ועדת דירקטוריון, אף אם אותו אדם מכהן כדירקטור או כדירקטור חליף בחברה, ובלבד שאותו אדם אינו מכהן כחבר באותה ועדה או כדירקטור חליף לחבר אותה ועדה. במקרה כאמור אין חשש לפגיעה ב"תובנה הקבוצתית" שכן מספר הדירקטורים הדנים באותה החלטה בועדה אינו פוחת, ולאותו אדם יהיה אף יתרון על-פני דירקטור חליף שאינו מכיר את החברה ועסקיה.

הרמת מסך

ההוראות הקבועות בחוק בעניין זה עוררו תגובות רבות. בקהילה העסקית הועלו טענות לגבי חוסר הבהירות אימתי יורם מסך ההתאגדות (ובעלי המניות ייחשפו לחובות החברה). במידה מסוימת, היתה זו סערה בכוס מים, שכן הרמת מסך הינה ארוע נדיר. בתיקון המוצע צומצמו המקרים בהם יורם המסך לרשימה סגורה של מקרים: כאשר השימוש באישיות המשפטית הנפרדת נעשה (i) באופן שיש בו כדי להונות או לקפח נושה של החברה; או (ii) באופן הפוגע בטובת החברה ותוך נטילת סיכון בלתי סביר באשר ליכולתה של החברה לפרוע את חובותיה. תנאי מצטבר הוא כי בית-המשפט לא ירים מסך אלא אם "צודק ונכון" לעשות כן.

חידוש נוסף בתיקון המוצע הינו, ביטול ההוראה הקובעת כי ניתן להרים מסך גם נגד נושאי משרה בחברה.

רכישה

רכישה בידי חברה, חברה בת שלה או תאגיד אחר בשליטתה של מניות החברה או של ניירות ערך שניתן לממשם או להמירם למניות החברה, כפופה לכללי שמירת ההון והחלוקה שבחוק, בדומה לחלוקת דיבידנד. בתיקון המוצע מובהר, כי כאשר הרכישה כאמור הינה מידי החברה עצמה או מתאגיד אחר שבבעלותה המלאה, לא תהיה כפופה הרכישה לכללי שמירת ההון והחלוקה האמורים.

זאת, כיוון שמבחינה מהותית אין ברכישה כגון דא כדי לפגוע בכרית הביטחון של הנושים. כן הובהר, לעניין סעיף 308 לחוק, כי בדומה לרכישת מניות החברה בידי החברה עצמה, שתוצאתה הפיכת המניות לרדומות, כך גם רכישת ניירות ערך שניתן לממשם או להמירם למניות החברה בידי החברה, הופכת את ניירות הערך האמורים לרדומים (קרי, ניירות הערך לא יקנו כל זכויות כל עוד הם בידי החברה), אולם אין בדבר כדי למנוע מהחברה את הזכות לממשם או להמירם למניות החברה (אשר תהיינה, כמובן, מניות רדומות) ולמכור מניות אלה.

זאת ועוד, התיקון המוצע מבהיר כי חברה בת או תאגיד אחר שבשליטת החברה האם רשאים לרכוש גם ניירות ערך הניתנים להמרה או למימוש במניות החברה האם, בהתאם לכללי שמירת ההון והחלוקה.

יצוין, כי סעיף 309(ב) לחוק קובע, כי מניה של חברה אם שנרכשה על-ידי חברה בת או תאגיד אחר שבשליטת החברה האם לא תקנה זכויות הצבעה (אך החוק לא מגביל זכויות אחרות הצמודות למניה, לרבות זכויות כלכליות). הסעיף האמור לא תוקן בתיקון המוצע. לפיכך, לכאורה, לא תהיה סנקציה במקרה של רכישת ניירות ערך הניתנים להמרה או למימוש במניות החברה האם על-ידי החברה הבת או תאגיד נשלט כאמור. פרשנות זו מתנגשת, לכאורה, עם חלק מדברי ההסבר בתזכיר התיקון המוצע לסעיפים 308-309 לחוק, מהם עולה כי ניירות ערך המירים של החברה האם שנרכשו על-ידי החברה הבת יהפכו "רדומים" (קרי, נטולי זכויות כלשהן, למעט זכות ההמרה).

התיקון המוצע פותר חלק לא מבוטל מהבעיות שהתעוררו ביישום החוק הצעיר. אנו תקווה שמגמה זו תמשך ותוסדרנה גם סוגיות נוספות, שטרם מצאו את פתרונן (כגון הקלות בביצוע הליך מיזוג ושיפוי של דירקטור בחברה בת על-ידי חברת אם). אנו סבורים כי על דיני החברות להתאים עצמם למציאות העסקית המשתנה.

מעניין לציין בהקשר זה כי ב-NASDAQ שוקלים כעת להחיל על חברות שמניותיהן נסחרות במסגרתה מספר כללי פיקוח נוקשים יותר (המקרבים אותם במעט לחוק הישראלי), לרבות לעניין אישור של תכניות אופציות הכוללות דירקטורים ומנהלים על-ידי בעלי מניות ואישור (להבדיל מבחינה בלבד) של עסקאות בעלי ענין על-ידי ועדת ביקורת (או גוף מקביל).

עו"ד שירין הרצוג הינה שותפה במשרד גולדפרב, לוי, ערן ושות' וחברה בלשכות עורכי הדין של ישראל ושל מדינת ניו-יורק. עו"ד דורון סגל הינו מאותו משרד וחבר בלשכת עורכי הדין של ישראל