שנת 2012 הייתה ככלל שנה טובה יחסית לשוק ההון הישראלי. מדד תל-אביב 100, המשקף את שווי השוק של 100 החברות הגדולות ביותר בבורסה, עלה ב-7.2% (יחסית לירידה של 20% בשנת 2011), ומדד תל-אביב 25 עלה ב-9% (לעומת ירידה של 18% בשנת 2011).
ההיסטוריה מלמדת כי בשנה שבה יש גאות בבורסה ישנה עלייה דרסטית גם בשכר המנהלים. אולם בשנת 2012 קרה ההיפך מכך בשוק הישראלי. כותרות העיתונים המתענגות על שכר הבכירים הגבוה הבליעו את התמונה האמיתית.
כך, למשל, התגמול של 10 המשתכרים הבכירים ביותר בכל הבורסה בשנת 2012 ירד בממוצע ב-30% לעומת התגמול של 10 הבכירים ביותר בשנת 2011. שכר המנהלים הבכירים שהם בעלי שליטה בחברות או קרוביהם ירד בממוצע בשיעור גבוה אף יותר.
קיימות סיבות מגוונות לתופעה זאת. בראש הרשימה מצויה לדעתי המחאה הציבורית (ומחאת הפוליטיקאים שנישאו על הגלים שיצרה המחאה הציבורית). שינוי מרכזי אחר היה התיקון לחוק החברות (תיקון מספר 16), שנכנס למלוא התוקף בסוף שנת 2011.
תיקון זה דרש קבלת אישור מחודש לשכר המנהלים שהם בעלי שליטה, לרבות אישור בידי רוב של המיעוט מקרב בעלי המניות. התיקון גרם באופן כללי לירידה בשכרם של בעלי השליטה, ובתגובת שרשרת גם לירידה בשכר בכירים אחרים.
גורם נוסף לירידת השכר הוא הפעילות המוגברת של רשות ניירות ערך ושל רגולטורים אחרים בנושא שכר בכירים. ניתן לציין בהקשר זה גם את פעילותה של חברת אנטרופי המייעצת למשקיעים המוסדיים כיצד להצביע, וכן ליטיגציה גוברת של בעלי מניות בנושא תגמול.
ברשימה ארוכה ומוכרת זאת של גורמים נפקד מקומו של גורם נוסף ששיחק תפקיד מרכזי, בעיניי, בירידת השכר. התיקון לחוק החברות שנזכר לעיל הגביר במספר הוראות שבו את הזיקה בין הדירקטורים-החיצוניים של החברה לבעלי המניות שלה בכלל, ולבעלי מניות מן המיעוט בפרט. לאחר התיקון לחוק, דירקטור-חיצוני יכול להיכנס לתפקידו רק לאחר אישור האסיפה הכללית כולה (ומכאן אישורו של בעל השליטה), ובנוסף אישור של רוב מקרב המיעוט.
עוד קבע התיקון כי הארכת כהונה של דירקטור-חיצוני כזה אינה מותנית באישורו של בעל השליטה, והמיעוט לבדו יכול לאשר את הארכת הכהונה (תיקון זה הוא פרי המלצת ועדת חמדני). לבסוף, הדירקטור-החיצוני יכול לשרת את החברה לפרק זמן מקסימלי של 9 שנים (במקום 6 שנים טרם התיקון).
פגיעה בזיקה בין הדח"צים לבעלי המניות
שינויים אלה הגבירו את הזיקה של הדירקטורים-החיצוניים לבעלי המניות בכללותם. תיקון החוק מגונן על דירקטורים המתפקדים היטב מפני אובדן התפקיד שלהם. במקביל הוא חושף דירקטורים שכשלו לאפשרות שהמיעוט יסרב להאריך את כהונתם, והמשקיעים המוסדיים יסרבו למנות אותם לדירקטורים-חיצוניים בחברות אחרות. הגברת הזיקה והאחריות של הדירקטורים-החיצוניים לבעלי המניות משחקת בעיניי תפקיד ניכר בתפקוד טוב יותר של הדירקטורים-החיצוניים אשר ממנו ניתן להתרשם לאחרונה.
אמנם הדירקטורים חוששים גם יותר לפעול, ולעיתים אין זה דבר טוב, אך באופן כללי הם ערניים יותר, מודעים לתפקידם ולמקומם בחברה, ונוטלים תפקיד משמעותי יותר בבקרה על התנהלות החברה. מי שמצפה שהדירקטורים-החיצוניים ינהלו את החברה שוגה בהבנת מקומו ותפקידו של הדירקטור, אך פעילות רצויה של בקרה מתאפשרת כאשר מתחזקת הזיקה של הדירקטורים לבעלי המניות.
הצעת החוק של חברי הכנסת ניצן הורוביץ, מיכל רוזין, תמר זנדברג ואילן גילאון חוטאת ללקח מרכזי זה. הצעת החוק שאותה הניחו על שולחן הכנסת בחודש שעבר, ב-18 במארס 2013, מבקשת להקים ועדה מטעם רשות ניירות ערך אשר תקים מאגר של דירקטורים-חיצוניים, וכל חברה המבקשת למנות לה דח"צ תפנה למאגר ותקבל באופן אקראי רשימת שמות אשר מקרבה יתמנו הדח"צים.
חסרונה של הצעה זו הוא בראש ובראשונה בכך שהיא פוגעת בזיקה שבין בעלי המניות לדירקטורים. הדירקטורים יצטרכו לשאת חן בעיני הוועדה מטעם רשות ניירות ערך (שבעבר, טרם חוק החברות, אחזה בתפקיד דומה והצהירה שהיא אינה מעוניינת בו עוד, שכן הוא אינו הולם את הרגולטור) ולא בעיני בעלי המניות.
ההצעה מגבירה אמנם את אי-התלות של הדירקטורים שייבחרו לתפקיד, אולם אי-תלות היא מקסם-שווא. אי-תלות היא מרשם לאדישות, לבינוניות ולשרירות. במקום אי-תלות יש לקדם זיקה ותלות, אך לוודא כי מדובר בתלות ובזיקה לגורם הנכון - לכלל בעלי המניות של החברה, כפי שנעשה בתיקון מספר 16 לחוק החברות.
ריענון רשימת השחקנים בשוק הדירקטורים
ומה באשר לעצם הרעיון להקמת מאגר דירקטורים? כל עוד לא מדובר במאגר המוקם על-ידי הרגולטור ולא נכפה על בעלי המניות של החברה, מדובר דווקא בעיניי ברעיון מפתה.
לעיתים קרובות אני נתקל בחברות ציבוריות המחפשות מועמדים לכהונת דירקטורים, שיהיו מוכשרים לתפקיד ויעברו גם את שבט ביקורתו של המיעוט. אם לדוגמה ירימו המשקיעים המוסדיים את הכפפה ויקימו מאגר דירקטורים, יהיה בכך שירות הולם לחברות ותו כשרות למועמדים. בדרך זו ניתן יהיה לתגבר בצורה נוספת גם את הזיקה בין הדירקטורים-החיצוניים לבעלי המניות מהציבור אשר המשקיעים המוסדיים מייצגים אותו.
יש להניח כי הקמת מאגר כזה תצטרך לקבל את ברכתם של הרגולטורים השונים, ובפרט את אישורו של הממונה על ההגבלים העסקיים, אשר בסמכותו לאפשר למוסדיים להתארגן לפעולה משותפת לצורך העניין.
הקמת מאגר דירקטורים כזה יכולה לשרת עוד שתי מטרות חשובות. ראשית, קיימות חברות המתקשות למנות דירקטורים-חיצוניים לאחר תיקון החוק. מדובר בעיקר בחברות קטנות שבהן קיים סכסוך בין קבוצות שונות של בעלי מניות, ודרישות האישור המכבידות (והמוצדקות ככלל) של תיקון מספר 16 מובילות את החברות האלה למבוי סתום.
מאחר שחברה אינה יכולה לתפקד בלי דירקטורים-חיצוניים, אני סבור כי במקרה שכזה בית המשפט יכול להיחלץ לעזרתה ולמנות לחברה דירקטור, מכוח הסמכות הכללית של בית המשפט בחוק החברות להסיר כל פגיעה ("קיפוח") בבעלי מניות בחברה. קיומו של מאגר דירקטורים יקל על בית המשפט במשימה זאת.
שנית, בעקבות פסק הדין הידוע בעניין עסקת מכתשים אגן - שניתן בעקבות תביעה ייצוגית על טענת קיפוח בעלי מניות בשל קבלת תמורה עודפת - אימץ המשק באופן גורף את השימוש בוועדות דירקטורים בלתי-תלויות לניהול משא-ומתן עם בעל השליטה בעסקאות הנגועות בניגוד עניינים.
שינוי מבורך זה מאמץ המלצה שפורטה במאמר שלי עם פרופ' חמדני משנת 2008. אולם השימוש המוגבר בוועדות משא-ומתן כאלה, אשר הדירקטורים-החיצוניים משחקים בהן תפקיד מרכזי, מחייב גם התאמה מסוימת בכישורי הדירקטורים-החיצוניים הנבחרים לתפקיד, ואולי אף גידול במספרם. שינוי כזה מצריך ריענון של רשימת השחקנים הפעילים בשוק הדירקטורים, ומאגר מסודר של המשקיעים המוסדיים יכול לתת שירות טוב גם במישור זה.
* הכותב הוא מהפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב ומומחה לשכר בכירים ולממשל תאגידי.