ג'נט ילן / צילום: רויטרס Yuri Gripas
משקיעים שיקדישו את פגרת חג המולד למחשבות על מה שקרה בשנה היוצאת ייהנו מחמימות נוסטלגית נעימה, מפני שכמעט כל סוג של נכס ואפיק השקעה עלה. אבל השקעה היא עניין של עתיד, לא של עבר, ולכן עלינו להתנתק מהזיכרונות הנעימים ומהשאננות של 2017, ולחשוב קדימה על מה שיכול לסכן אותנו.
מבט לאחור על מה שהתנהל היטב בעבר הוא דרך טובה להתחיל. הנה שלושה דברים גדולים שלא קרו ב-2017, ועלולים להכאיב בשנה החדשה.
הידוק מוניטרי
הפדרל ריזרב העלה את הריביות שלוש פעמים בשנה היוצאת, אבל היה דווקא קל יותר ללוות כספים, ואפילו זול יותר לטווח ארוך. במקום לעלות, תשואות האג"ח הארוכות ירדו, והתנאים המוניטריים העולמיים הוקלו עוד יותר על-ידי חולשת הדולר. מדד התנאים הפיננסיים הלאומיים של הפד בשיקגו הוא הרופף ביותר מאז 1994, השנה שבה הידוק מפתיע על-ידי הפד הפיל את שוקי האג"ח.
יש שפע סימנים לכך שמאזן הכוח עובר מהמלווים ללווים. חברות רבות יכולות לפדות את האג"ח שלהן בתנאים נוחים להן, מימון הלוואות ממונף זמין במכפילים גבוהים והכסף זורם לקרנות הלוואות פרטיות צעירות. ככל שהחובות יהיו מתוחים יותר, כך הכסף יתהדק יותר, ויפגע יותר כשהמשבר הבא יגיע.
בשווקים הבינלאומיים, דולר חזק יותר יפגע בלווים ממונפים מדי בשווקים המתעוררים. בעבר היו אלו בעיקר המדינות הריבוניות, אבל מאז המשבר של 2008 מדובר בחברות שממנפות את עצמן כלפי מעלה (מגייסות כסף בחובות). אם הן חכמות, החברות שלוו בדולרים ובאירו דאגו לכך שתהיה להן הכנסה במטבע קשה, שמתאימה לשירות החוב. אלה שלא נהגו כך ייפגעו קשה מהתחזקות הדולר. בלתי אפשרי לדעת כמה מהחובות התאגידיים במדינות מתעוררות, מעל 10 טריליון דולר, מכוסים במטבעות קשים וכמה לא.
הסכנה הסינית עדיין קיימת
שתי הירידות האחרונות של יותר מ-10% במניות העולמיות הוצתו מחששות לגבי סין, בקיץ של 2015 ובתחילת 2016. הסכנה הזו לא השתנתה, אבל השווקים הפסיקו לחשוש ממנה.
כבר שנים מדברים על הסיכון הזה: לסין יש יותר מדי חוב, שמממן פרויקטים שאינם בני-קיימא. כדי לטפל בכך, סין יכולה להחליש את המטבע שלה (וזו הייתה הסיבה למימושים העולמיים של 2015), לפרוס מחדש חובות רעים או לשנות את מודל הצמיחה שלה, כדי לזרז אותה לקצב מהיר מצבירת החובות. שני המהלכים הראשונים מכאיבים, ושינוי מודל הצמיחה הוביל בדרך כלל למיתון במדינות אחרות, שצמיחתן הייתה מהירה.
השוורים צדקו בכך שהביורוקרטים הסינים לא אפשרו למשהו להשתבש לפני קונגרס המפלגה הקומוניסטית באוקטובר, שבו הרעיונות של הנשיא שי ג'ינפינג צורפו לחוקת המפלגה.
האידיאה הכלכלית של הנשיא שי היא להתמקד באיכות הצמיחה, לא בנתון הכותרת שלה. זה הגיוני מאוד: צמיחה איטית אך בת-קיימא עדיפה על בום בליבוי חובות, ואחריו משבר. אבל קשה להעביר את הכלכלה למצב כזה בלי לסגור תעשיות ישנות, וזה אומר לטפל בחובות שלהן ולמצוא תעסוקה חדשה לעובדים שלהן. גרוע מכך, לצמיחת היצע הכסף יש אפקט מושהה על הכלכלה, ולכן השפעת הצמיחה האיטית יותר השנה תורגש אולי ב-2018.
המשקיעים הסינים מוכנים להמר בגדול על הצלחת המדיניות של הנשיא שי, שנועדה להעביר את הכלכלה מחיסכון לצריכה. המניות מקומיות המצליחות ביותר ב-2017 היו אלה שהתמקדו בצרכנים. מדד מניות מוצרי הצריכה הבסיסית 300 CSI הסיני עלה ב-83%. מדד מניות הצריכה הלא הכרחית עלה ב-27%.
ב-2015 האמינו המשקיעים שהדיקטטורה הקומוניסטית בסין שולטת בכלכלה עד כדי כך ששום דבר רע לא יכול לקרות. זו הייתה הסיבה לתגובה הקשה בשוק מהפיחות הקטן יחסית שהיה במטבע הסיני.
היום יש כבר פחות אמון: 14% ממנהלי קרנות הנאמנות שנסקרו על-ידי בנק אוף אמריקה מריל לינץ' חושבים שמשבר החובות הסיני הוא סיכון ההשקעות הגדול ביותר בשנה הבאה - אבל המשקיעים עדיין סומכים על ההנהגה הקומוניסטית שתספק להם תשואות קפיטליסטיות שיתבססו על צריכה.
תיקון של קורלציה בין האג"ח למניות
אחת הסיבות לכך שהמשקיעים מחזיקים אג"ח היא גידור הפסדים בשוק המניות. מסוף שנות ה-90 זה עבד נהדר, כי מחירי האג"ח נטו לנוע בכיוון הפוך מהמניות בטווח הקצר, אבל באותו כיוון בטווח הארוך.
2017 הייתה עוד שנה טובה עבור האסטרטגיה הזו, והאג"ח סיפקו ביטוח בחינם באמצעות עלייה במחירים, אפילו כשהמניות עלו.
הסכנה היא שהמתאם בין האג"ח למניות יחזור למה שהוא היה בשנות ה-80 או בתחילת שנות ה-90, כאשר עליית תשואות האג"ח פגעה במחירי המניות. סיבה אפשרית אחת היא שהאינפלציה תחזור, אבל הצמיחה תישאר חלשה.
סיבה אחרת נראית הרבה פחות אפשרית, אבל אי אפשר לבטל אותה לחלוטין: לבנקאים מרכזיים יימאס מזה שהמשקיעים נשענים על כסף קל, והם יחליטו לפעול כדי למנוע יציאה משליטה של מחירי נכסים.
כאשר המשקיעים רווים נחת מ"כלכלת זהבה" (goldilocks economy - כלכלה שאינה קרה מדי ואינה חמה מדי), שיש בה מעט אינפלציה והרבה צמיחה, קשה לדאוג באמת ממשהו. אבל אלו זמנים שבהם המשקיעים צריכים לעבוד על הדאגות שלהם.
הרבה חדשות טובות כבר מגולמות במחירי הנכסים, ואם הכלכלה והרווחים יהיו רק פושרים, המשקיעים יתאכזבו.