דן גלאי / צילום: תמר מצפי
התנודתיות הנמוכה שאפיינה את שוקי המניות בארה"ב, מאז בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב בתחילת נובמבר 2016 ועד לפני כשבועיים, הפילה את מדד ה-VIX לרמות שפל היסטוריות לאורך מרבית אותה תקופה. אלא שיומיים של נפילות חדות בשוק המניות הזניקו מאז את מדד ה-VIX במאות אחוזים וריסקו את הנגזרים שהימרו נגדו.
לדברי פרופ' דן גלאי, מהוגי רעיון מדד ה-VIX, המדד הנמוך בשנה האחרונה לא שיקף מניפולציות כלשהן בשוק, אלא תנודתיות נמוכה ביותר, שהושפעה בין השאר מפרמטרים כלכליים שונים ומיוחדים. עם זאת, הוא מסביר כי "בעוד נתוני המאקרו משתנים לאט, הרי שבשונה מהם, השווקים משתנים מהר וה-VIX עוד יותר מהר".
ה-VIX, או בשמו המלא Volatility Index (מדד התנודתיות), הוא מדד המחשב את התנודתיות הגלומה בשעריהן של אופציות CALL ו-PUT הנסחרות על מדד S&P 500 ועתידות לפקוע בתוך חודשיים מיום החישוב. הרעיון למדד נהגה בראשונה ופותח על ידי פרופ' דן גלאי ופרופ' מנחם ברנר ב-1987, אם כי את הנוסחה המשמשת כיום לחישוב המדד קבע פרופ' רוברט ויילי.
בשבוע שעבר נודע כי בית ההשקעות אפסילון הפסיד, באופן חריג, כאחוז שלם בכ-13 קרנות נאמנות שבשליטתו בעקבות השקעה בתעודות סל בשורט על מדד ה-VIX. זאת, גם בקרנות נאמנות מאוד סולידיות, שעל פניו אינן קשורות להשקעות אקזוטיות שכאלה. בהמשך לכך, הודיע היום מנכ"ל חברת אפסילון קרנות נאמנות, ג'רי קוטישטנו, כי יעזוב את בית ההשקעות - לאחר פחות משנה בתפקיד. לא רק אפסילון נפל בכך אלא גם בית ההשקעות פסגות, שכמה מקרנות הנאמנות שלו השקיעו באופן דומה ורשמו הפסד. בניגוד לאפסילון, ששיערך את נייר הערך ולכן דיווח לציבור על ההפסד, בפסגות בחרו להאפיל את הנושא - לא שיערכו ולא דיווחו לציבור את הנתונים המדויקים. (לסיפור המלא)
"ה-VIX מגיב מהר יותר"
מאז השקתו בבורסת הנגזרים של שיקאגו (CBOE), הפך המדד לאחד הכלים הפופולריים בשוק ואף זכה לכינוי "מדד הפחד". בהמשך, הושקו אופציות על המדד, ולאחר מכן קרנות סל (ETF) בינלאומיות, שהעניקו חשיפות לונג ושורט ל-VIX. בעקבות השינוי החד במגמה בשוק המניות האמריקאי מאז 26 בינואר, ספגו חלק מתעודות השורט על ה-VIX הפסדים של 80%-90% בתוך יומיים.
לדברי פרופ' גלאי, ה-VIX הוא בסך הכל מראה של המציאות בשוק, ולא משהו שיוצר מציאות. הוא מספר כי לפני שלושה חודשים הוא הוזמן להרצות בספרד על הסיבות לכך שה-VIX כה נמוך.
"הנושא היה ה-VIX הנמוך והאם זה יכול להימשך ככה. אז אמרתי שם שה-VIX נמוך לא בגלל מניפולציות, אלא בגלל שהתנודתיות נמוכה, אבל ציינתי שזה יכול להשתנות כהרף עין", הוא מסביר בריאיון טלפוני ל"גלובס".
"אמרתי בהרצאה, 'למה אתם מתפלאים שה-VIX כל כך נמוך? תתפלאו שהריבית נמוכה הרבה שנים, תתפלאו שהתל"ג בארה"ב ובאירופה צומח לאט במשך כל כך הרבה שנים. הפרמטרים המאקרו-כלכליים הצביעו כולם על דברים שלא היינו רגילים אליהם בעבר. עכשיו, מכיוון שהריביות התחילו להשתנות, אפילו שלא היו נתונים תומכים כמו האינפלציה, והפד הודיע שגם השנה הוא יעלה את הריבית, והצמיחה מתחזקת והאבטלה יורדת ויכולים להיות לחצים אינפלציוניים, אז כן, הפרמטרים המאקרו-כלכליים משתנים, ואז השווקים מגיבים מהר וה-VIX עוד יותר".
אבל בעצם, מה שראינו זה שני דברים. בשלב הראשון, הנפיקו אופציות על ה-VIX, כביכול עבור משקיעים מתוחכמים; ואז בשלב השני, מנגישים את זה לציבור הרחב דרך קרנות סל, שמעניקות חשיפות לונג ושורט למדד. ומה לעשות, הציבור הרחב לא תמיד מבין את משמעות ההשקעה בתעודות האלה. אז איך אתה רואה את הנפקת המכשירים האלה?
"אני רואה את הבעיה בכך שלא מחנכים את השוק ומאכילים אותו בכל מיני מוצרים", אומר גלאי. "בדיוק כמו המוצרים המובנים, שהנפיקו פה פעם עם אופציות גלומות, וגם אז הנגישו את זה לציבור בלי להסביר את הסיכונים שטמונים בזה ואת האפשרות להפסדים. אז אני נגד הנגשה של דברים מתוחכמים לציבור רחב, שלא מבין, וגם לא מסבירים לו בדיוק את הכיוונים שטמונים בזה".
ואיך אתה רואה את זה שקרנות נאמנות ישראליות השקיעו במוצרים אלה?
"השאלה היא האם הן ידעו מה הן עושות. בהחלט יכול להיות שכן, ויכול להיות שזה היה לצורכי הגנה - ואז אין שום בעיה".
אבל פה מדובר בתעודות שורט, אז זה לא נשמע כמו מהלך הגנתי?
"גם אם לוקחים לצורכי מינוף, ברמה מסוימת ותחת שליטה, אז זה בסדר. בכל מקרה, זה עניין של מינון ושל אסטרטגיה ברורה, וצריך לזכור שבמקרה הנוכחי גם לא שמענו שאף קרן ישראלית הפסידה את התחתונים מההשקעה הזאת".
אבל קרנות סל, כמו אלה שנמחקו ב-80%-90% ביומיים של הנפילות בארה"ב, הן מכשיר שצריך להיות בשוק, או שעדיף לנו בלעדיו?
"אין לי בעיה עם אף מכשיר בשוק, כל עוד מי שרוכש אותו יידע את המשמעות והסיכונים. צריך לחנך את הציבור, שיבין כמה שאפשר יותר - לעזור לו להבין שאת חלק מהסיכונים לא כדאי לקחת, בטח אם הוא לא מבין בהם. באופן כללי, אני מאוד נגד שיווק אגרסיבי של מוצרים, שלא מתאימים לאנשים. יש לי בית השקעות כבר 25 שנה, ומעולם לא נתנו לאנשים להשתולל ולעשות דברים מטופשים. השתמשנו פה ושם בכלים כאלה, אבל רק להגנות ובמידה שקולה. צריך להבין שהכלים האלה נועדו בראש ובראשונה להגנות".