בורסת התירוצים

1. לפעמים נדמה, לפחות לפי הסיקור העיתונאי, שהמשק סובב לו סביב 5-10 בעלי הון (מקובל לקרוא להם טייקונים) וסביב מספר דומה של חברות גדולות, בדרך כלל חברות שיש להן חיכוך רב עם הצרכנים. מצטיירת תמונה של משק המורכב מאותם פרצופים, אותם עסקים, שחוזרים לדוש בהם שוב ושוב, אבל התמונה הזאת, שגם לנו יש תרומה נכבדה מאוד בעיצובה, חוטאת כמובן למציאות. הרי קרוב לשני שלישים מהפעילות המשקית מיוחסת לעסקים קטנים ובינוניים, שעליה כמעט שלא כותבים.

דוגמה ל"עסק בינוני" היא חברה מוכרת יחסית לרוב הצרכנים בישראל - אבן קיסר, יצרנית משטחים, גם למטבחים, שהגישה לאחרונה טיוטת תשקיף הנפקה לגיוס של יותר כ-100 מיליון דולר בנאסד"ק לפי שווי של קרוב לחצי מיליארד דולר. לאורך 24 שנה בנה קיבוץ שדות ים (בעל השליטה) עסק גלובלי משגשג שסגר את 2011 עם מכירות של כ-260 מיליון דולר ורווח של כ-30 מיליון דולר. העסק הזה מעסיק יותר מ-800 עובדים, כ-530 מהם בישראל, ומייצא בעיקר לאוסטרליה ולארה"ב. אבן קיסר לא קיבלה ולא תקבל, גם בחייה כחברה ציבורית, עשירית מהחשיפה של חברות הסלולר, הרשתות הקמעונאיות או יצרניות המזון הגדולות. הסיפור שלה "משעמם", היא חברה "ישנה", אף שעסקים מסוגה חשובים למשק לא פחות מתאגידי הענק המוכרים היטב לכולם.

פעם היה מקובל שרק חברות היי-טק טהורות מגיעות לנאסד"ק, אבל המגמה הזאת השתנתה עם השנים, וכיום גם חברות יצואניות עם פעילות מסורתית מעדיפות להנפיק בחו"ל. לא שיש שטף של הנפקות מסוגה של אבן קיסר, אבל המעטים שמעוניינים ומצליחים להנפיק מעדיפים להתרחק מהבורסה בת"א (למשל, סודה-סטרים). יש לכך סיבות מובנות, במיוחד על רקע מצבה העגום של הבורסה המקומית. רק לפני שבוע פרסם "גלובס" פרויקט על התייבשות הבורסה בת"א, שתמציתו: הבורסה דועכת, המחזורים נחתכו במחצית, המשקיעים הזרים מדירים את רגליהם. התוצאה: נוצר פער תשואות בין תל אביב לשאר העולם. בעוד שהבורסות בארה"ב ובאירופה גמאו כברת דרך מהשפל, הבורסה בארץ מתקשה להתרומם. הפליאה מתעצמת על רקע הנתונים המשקיים הטובים: שליטה תקציבית טובה יחסית, אבטלה בשפל ויחסי חוב תוצר שיורדים והולכים.

האם זה נורא כל כך שאבן קיסר מוצאת בית חם דווקא בנאסד"ק? האם זה נורא כל כך שהבורסה בת"א מתכווצת? התשובה האוטומטית לכאורה היא "ודאי שזה נורא". הרי הבורסה, מעבר לתפקידה כמגרש משחקים - מפגש יומי בין קונים למוכרים של ניירות ערך - היא מקור לגיוסי הון, מקור להשקעות, להתרחבות תאגידית ותעסוקתית. בפשטות, זה אמור לעבוד כך בתיאוריה: בתקופת גאות, החברות מתנפלות על הבורסה ומגייסות כסף-קלי קלות ל"בזבוזים" בהנפקות מניות ואג"ח. יש חברות המבזבזות אותו על מטרות חיוביות (השקעות חדשות שמייצרות גם משרות חדשות), ויש חברות שמבזבזות אותו על חבילות שכר מנופחות וקומבינות עסקיות שנחשפות רק כשמגיעות התקופות הרעות. וכך חוזר חלילה. בעת גאות מגייסים, אחר כך מבזבזים, בתקופות רעות מעיינות הכסף מתייבשים, חברות נקלעות לקשיים, עד הגאות הבאה. הזיכרון של שוקי ההון תמיד היה קצר מאוד, תאוות הבצע תמיד מנצחת, והרגולציה, כבדה ככל שתהיה, מעולם לא מנעה מאנשי הקומבינות לחגוג על כספם של אחרים. שוב ושוב.

האם הדעיכה של הבורסה בת"א אכן כה קריטיות עד שהן מחייבות טיפול נשימתי לשוק ההון הישראלי? אנחנו ממש לא בטוחים.

2. להתייבשות של הבורסה הישראלית יש שלל תירוצים, שתוכנם תלוי בדובר. הברוקרים אומרים: הרגולציה הורגת אותנו. בעלי החברות אומרים: הרגולציה שוחטת אותנו. המשקיעים הזרים, או לפחות אלו שמתיימרים לדבר בשמם, אומרים: הדיבורים על תקיפה באיראן מבריחים אותנו. המשקיעים בני"ע אומרים: העלאת המס על רווחים מהבורסה מרחיקה אותנו. וגם למנכ"לית הבורסה, אסתר לבנון, יש תירוץ משלה: היא אומרת שמכונות הכסף האוטומטיות, המפותחות על ידי יוצאי 8200, "הורגות" את הסוחרים הקטנים (לבנון מדברת על תעשיית האלגו-טריידינג, חברות הסוחרות באמצעות אלגוריתמים). מכאן ועד מציאת האשמים הדרך קצרה: נתניהו-שטייניץ, האחראים על האקטיביזם הרגולטורי ועל האקטיביזם בנושא האיראני. אלא שהפעם זה ממש לא הוגן להאשים את ראש הממשלה ואת שר האוצר במצב המדכדך של הבורסה.

איראן היא תירוץ מעולה, אבל ישראל כבר התמודדה עם מצבים ביטחוניים מורכבים בעבר (למשל, האינתיפאדה ומלחמת לבנון), והבורסה בכל זאת לא שקעה בדיכאון ממושך. עובדה, לא הכל דועך: שתי עסקאות היי-טק, במאות מיליוני דולרים כל אחת, נחתמו בחודש האחרון, למרות איראן והתסריטים השחורים.

גם הרגולציה היא תירוץ נפלא שאפשר לזרוק עליו הכול ולהאשים בו את בריחת המשקיעים, זרים כמקומיים, מהבורסה בת"א. לא שהרגולטורים הישראלים הם מלאכים בשירות הציבור; לפעמים, ברוח האווירה הפופוליסטית, אכן נוצרת ביניהם תחרות מי יקשה יותר ומי יתקע יותר מקלות בגלגלים ובסופו של דבר מי יזיק יותר לציבור, אבל את הרגולציה שעליה מקטרים בשוק ההון (דמי ניהול, אכיפה מינהלית של רשות ני"ע) הרוויחו שחקניו ביושר, אחרי שנים פרועות שבהן הפך שוק ההון למנגנון של עושק וקיפוח המשתמש בכספם של אחרים כדי להעשיר קבוצה מצומצמת של אנשים.

וחוץ מזה, רגולציה, כפי שהזכרנו, מעולם לא הצליחה לחסום את תאוות הבצע, גם לא שיעורי המס שעלו ב-5% בעקבות ועדת טרכטנברג. היכן שיש סיכוי להרוויח, היכן שיש סיכוי לגזור קופון, תמיד יהיו משקיעים וספקולנטים המוכנים לקחת את הסיכון, למרות הרגולציה הנוקשה ולמרות שיעורי המס הגבוהים.

ולגבי התירוץ של מנכ"לית הבורסה: אלגו טריידינג הוא לא סיפור שהומצא ביחידת 8200 והוא לא פטנט ישראלי, אלא תופעה ממושכת יחסית החובקת את כל הבורסות. לתלות בה את היובש הבורסאי? נו, צריך תירוץ קצת יותר רציני.

פעילים בשוק ההון מאוהבים בז'רגון הקפיטליסטי, הכולל מונחים כמו "תחרות", "התייעלות" ו"כוחות השוק" בכל מחיר. באופן אבסורדי, מה שקרה בבורסה בת"א בחודשים האחרונים משקף בדיוק את השיטה שהם כה מעריצים: הבורסה הישראלית "הפסידה" בתחרות בחצי השנה האחרונה לשווקים עם פוטנציאל לתשואה עודפת על פניה, אחרי עשור שבו הייתה אטרקטיבית יחסית לשווקים אחרים. הכסף, לכן, עושה תנועה טבעית: מפה (ישראל) לשם (לחו"ל). ייתכן שהתנועה הזו גורמת לעיוותים בתמחור שווי החברות בת"א, אבל דרכם של עיוותים בדרך כלל להצטמצם, במוקדם או מאוחר. תנועת הכסף הרי דינמית - הוא יכול לחזור, בדיוק כמו שהוא יצא. כך או אחרת, אחרי ההפסד בתחרות, מגיעה, למרבה הצער, גם ההתייעלות סביב התעשייה הבורסאית. וכשמפטרים עובדים הכי קל להאשים את הממשלה, את הרגולציה, את המס ואת כל העולם.

3. להתייבשות הבורסאית יש גם צד חיובי ובריא: התעשייה הפיננסית חוזרת אט-אט לממדיה הטבעיים, אחרי שנים של התנפחות לא פרופורציונלית; ההשקעות של הציבור מתפזרות טוב יותר ולא רק נצמדות ברובן לבית הישראלי (בתנאי, כמובן, שינוהלו נכון). מספר החברות בבורסה, שיורד והולך, הוא מהלך מתבקש: יותר מ-600 חברות נכנסו בשעריה של הבורסה, ועל מחציתן אפשר לוותר (סחירות דלה, פעילות מצ'וקמקת). מי שמלין על התייבשות מקורות הגיוס של החברות, לא צריך לדאוג. כסף לא חסר, במיוחד לחברות טובות. הן ימצאו אותו באשראי בנקאי, הן ימצאו אותו בהנפקות בחו"ל כמו אבן קיסר והן ימצאו אותו גם בקרנות פרייבט אקוויטי. הבורסה מתייבשת, אבל לא אלמן ישראל.

eli@globes.co.il