תרגיל בזק

חלוקת דיבידנדים היא הדרך של הפירמה לשתף את בעלי המניות ברווחי החברה. פעם ברבעון, או פעם בשנה, מחלקת החברה חלק מרווחיה לבעלי המניות, אם כי אין כאן כללים נוקשים. יש גם חברות שמחלקות פעם בחצי שנה ויש גם כאלו שמחלקות באופן אקראי, מתי שמצטברים מספיק מזומנים בקופה. המשקיעים אוהבים מניות עם תשואת דיבידנד גבוה (גובה הדיבידנד פר מניה ביחס למחיר המניה), למרות שברוב המקרים מדובר בתשואת דיבידנד של 3%-4% בשנה שמתגמדת בהשוואה לתנודות במחיר המניה.

הדיבידנד, ובמיוחד אם מדובר בדיבידנד שמשולם בעקביות, מבטא על הכוונה של הנהלת החברה לשתף את בעלי מניותיה ברווחים, ולא להשאירם בקופת החברה. זה כשלעצמו, בצדק או שלא בצדק, מקנה להנהלות הללו נקודות זכות רבות אצל המשקיעים. מעבר לכך המשקיעים, לפחות חלקם, מסתכלים על ההשקעה בחברות מחלקות דיבידנדים כמניבה קופון קבוע - כמו אג"ח שמשלמת ריבית מדי תקופה. השקעה מסוג כזה נראית על פניו עדיפה מהשקעה במניות לא מחלקות.

וזה עוד לא הכל. חלוקת הדיבידנד גם נתפסת כאיתות חיובי לגבי העתיד. זה כמובן לא מדע מדויק, אלא רק הערכות שבראשם של המשקיעים, אבל הסברה הרווחת היא שחברה שמצהירה על חלוקת דיבידנד, לא תאכזב מחר בבוקר את המשקיעים. הדיבידנד אומר בעצם: העסקים בסדר גמור.

את הדיבידנד כאמור מחלקים מהרווחים הנצברים (העודפים). מדובר על הרווחים שנצברו בחברה מאז שהחברה קמה. אם נניח שחברה קיימת שנתיים ובשנה הראשונה לפעילותה היא הרוויחה 100 אלף שקל, ובשנה השנייה 50 אלף שקל, אז כמובן שהעודפים במאזן הם 150 אלף שקל. כל העודפים האלו ניתנים לחלוקה.

זה המקרה הפשוט, אבל אם נניח שבשנה השנייה החברה הפסידה 50 אלף שקל, אזי יתרת העודפים שלה מסתכמת ב-50 אלף שקל (היתרה המצטברת לשנתיים). כאן יש מקרה מעניין, כי למרות שהחברה הפסידה בשנה השנייה, היא יכולה עדיין לחלק את יתרת העודפים שלה.

אבל מה קורה אם החברה מפסידה בשנה הראשונה - נניח 100 אלף שקל ועוברת לרווח בשנה השנייה של 50 אלף שקל. במקרה הזה יתרת העודפים שלילית (50 אלף שקל) ולא ניתן לחלק את הרווח שנוצר בשנה השנייה כדיבידנד. הרציונל כאן מעט בעייתי, כי חברות יכולות להרוויח במשך שנים ועדיין לא לכסות את הגיבנת שהן סוחבות מההיסטוריה. כאן בא המחוקק וקבע שחברות יכולות לחלק את הרווח שהפיקו בשנתיים האחרונות, גם אם אין להן יתרת עודפים לחלוקה (יתרת עודפים חיובית). כלומר, הערמות של ההפסדים מהעבר לא יפגעו ביכולת של החברה לשתף את בעלי המניות ברווחים. תודו שזה נשמע הגיוני, וזה מביא אותנו לסיפור של בזק.

אחרי העברת השליטה בבזק לבעלי-הבית החדשים חיים סבן וקרן ההשקעות איפקס, צריכה החברה לחלק דיבידנדים והרבה. זאת דרישה מלמעלה של בעלי המניות, שדרך הדיבידנד בעצם מקטינים את החוב והחשיפה שלהם לבזק. ובכן, בזק התחילה לחלק דיבידנדים שמנים. באפריל השנה היא חילקה 1.2 מיליארד שקל, ובסוף החודש היא אמורה לחלק 400 מיליון שקל לבעלי מניותיה. בחלוקה האחרונה ציינה החברה כי העודפים הנצברים שלה לחלוקה, והכוונה לשנתיים האחרונות (כאמור סה"כ העודפים במינוס), מסתכמים ב-467 מיליון שקל. בזק לא פירטה את התחשיב שמביא אותה ליתרת רווחים לחלוקה של 467 מיליון שקל, וכשסיכמנו את המספרים בספרים הגענו לרווח מיועד לחלוקה קטן יותר.

ההחלטה על חלוקת הדיבידנד התקבלה בחודש ספטמבר, ונכון למועד זה הדו"חות האחרונים של בזק היו הדו"חות לרבעון השני. מכאן שהרווח הרלבנטי לחלוקה הוא הרווח בשנתיים שהסתיימו ביוני 2006, כלומר מהרבעון השלישי של 2004 ועד לרבעון השני של 2006. יש שתי דרכים לבדוק את יתרת הרווח בתקופה זו. הראשונה היא לסכום את הרווחים בתקופה, והשנייה היא להסתכל רק על יתרת העודפים. ההפרש ביתרות בין שתי התקופות הוא הרווח המותר לחלוקה.

ובכן, נציג את הדרך המקוצרת. יתרת העודפים לסוף יוני 2004 עומדת על הפסד מצטבר של 851 מיליון שקל. הגירעון בעודפים נכון לסוף הרבעון השני של 2006 הוא 802 מיליון שקל. בדרך הייתה הצגה מחדש שנעשתה באוגוסט 2006, שהקטינה את יתרת הפתיחה של העודפים ביוני 2004 בסך של 144 מיליון שקל, כך שהגירעון הנכון ביתרת העודפים עומד על 995 מיליון שקל.

מגירעון של 995 מיליון שקל ועד לגירעון של 802 מיליון שקל הרוויחה החברה 193 מיליון שקל. זה בעצם הרווח שלה בשנתיים האלו, וזה לכאורה הרווח שהיא יכולה לחלק לבעלי מניותיה. כאן יש להדגיש כי יתרת העודפים בסוף יוני 2006 היא כמובן לאחר חלוקת הדיבידנד הראשון בגובה של 1.2 מיליארד שקל. אפשר להסתכל על זה גם מהזווית האחרת. בזק הרוויחה בשנתיים האלו 1,393 מיליון שקל, ובניכוי הדיבידנד הראשון (שיורד מהעודפים) הרווח שנותר לחלוקה הוא 193 מיליון שקל.

אז איך מחלקים מ-193 מיליון שקל 400 מיליון שקל, ועוד כותבים שהרווח הנותר המיועד לחלוקה הוא 467 מיליון שקל? ובכן התעלומה נפתרת כאשר מבינים את חלוקת הדיבידנד הראשונה, אותם 1.2 מיליארד שקל שחולקו באפריל. החלוקה הזאת היא מתוך הרווחים של השנתיים האחרונות, שכן בסה"כ יתרת העודפים של בזק היא שלילית. השנתיים האחרונות (הקודמות לחלוקה) הם 2004 ו-2005, להבדיל מתקופת השנתיים של הדיבידנד השני מהרבעון השלישי של 2004 ועד הרבעון השני של 2006, ואנחנו לא סתם מתעסקים בקטנות.

חוזרת למקור

כשמבינים שמקור הדיבידנד הראשון הוא גם הרווח במחצית הראשונה של 2004, וכשרואים שבמחצית הזו החברה הרוויחה 274 מיליון שקל, פתאום נעשה סדר בעניין הדיבידנד, אם כי קיימת תחושה שבזק פה ושם מסדרת את העניינים כפי שהיא רוצה.

נתחיל בזה שהרווח לחלוקה לשנתיים שמסתיימות ביוני 2006 הוא 193 מיליון שקל, והוא בעצם הרווח הכולל של בזק בתקופה - 1,393 מיליון שקל פחות 1,200 מיליון שקל סכום הדיבידנד. אבל בזק אימצה פרשנות שלקביעת העודפים שנצברו בתקופה, אין לקחת בפשטות את הגידול שהיה ביתרת העודפים מתחילת התקופה ועד סיומה (אותם 193 מיליון שקל). זה לא שיש לקחת את סך הרווח שנוצר בתקופה ולהוריד ממנו את הדיבידנדים ששולמו במהלך התקופה, אלא רק את אלה שמתייחסים לתקופה.

כלומר, אם הדיבידנד הראשון והגדול של בזק בסך של 1.2 מיליארד שקל כולו בתקופה של אמצע 2004 ואילך, אז את כולו יש להוריד מהיתרה המיועדת לחלוקה. אבל אם, ואת זה עשתה בזק, מקור הדיבידנד הוא גם המחצית האשונה של 2004, אז מדובר על דיבידנד שאמנם חולק במהלך התקופה (אמצע 2004 עד אמצע 2006), אבל מרווחים של תקופה קודמת, ולכן צריך להוריד את הדיבידנד הזה מחישוב העודפים לחלוקה.

ואז מקבלים בעצם שהדיבידנד הרלבנטי להקטנת העודפים (בתקופה - רבעון שלישי 2004 ועד רבעון שני 2006) הוא לא 1.2 מיליארד שקל, אלא 926 מיליון שקל (1,200 מיליון פחות 274 מיליון שקל רווח במחצית ראשונה של 2004). אם כך, אז העודפים שנצברו בתקופה הם הרווחים - 1,393 מיליון שקל, פחות הדיבידנד שחולק מהם בלבד - 926 מיליון שקל - 467 מיליון שקל, ופתרנו את התעלומה החשבונאית הזו.

פרשנות משלה

בזק כאמור לא מפרטת את החישוב הזה, כי אחרי הכול מדובר בפרשנות לחוק שלמרות שיש בה היגיון, לא ברור שזו הייתה כוונת המחוקק. למעשה, סביר יותר שהמחוקק התכוון לשיטה הפשוטה והטריוויאלית, לפיה יתרת העודפים לחלוקה היא פשוט ההפרש בין שתי יתרות העודפים בין שתי התקופות הכוללות את הדיבידנד שחולק בתקופה, בלי קשר למקור הדיבידנד.

בזק קצת עצמה עיניים וסיפקה פרשנות משלה. זה אולי לא הכי נכון, אבל זה גם לא כזה נורא. היחידים שעלולים להיפגע הם הנושים ובעלי החוב, אבל 200-300 מיליון שקל בהון העצמי של בזק זה בשבילים, ככל נראה, כסף קטן. "