המסיבה חייבת להימשך?

כל המסיבות הטובות נוטות להסתיים בהנגאובר - כאבי הראש המוכרים והמתסכלים בבוקר שלמחרת. בנדל"ן, המסיבה האחרונה נמשכת כמעט חמש שנים, על רקע ביקוש חזק של משקיעים, עליית מחירים, כסף זול ושוק דיירים בריא. כמה משקיעים משופשפים עשו הון מהימורים גדולים על שוקי נדל"ן ממומביי שבהודו ועד מדריד שבספרד. מניות הנדל"ן העולמיות עלו ב-341% מאז מארס 2003.

אלא שכעת, מישהו נראה מכבה את המוזיקה. מחירי כמה חברות נדל"ן ספגו מכות כואבות בחודשים האחרונים. בבריטניה, חלק מהקבוצות הגדולות ביותר איבדו 20% עד 30% מהשיאים אותם הציגו בתחילת השנה. גם בארה"ב, קבוצת הנכסים הבורסאית השנייה בגודלה, וראנדו ריאלטי, ראתה את מניותיה צונחות בכ-20% מהשיא שלהן בתחילת פברואר. גורל החברה היריבה, בוסטון פרופריטיס, היה קשה עוד יותר. חברת הנכסים הגדולה באוסטרליה, ווסטפילד, איבדה 15% משווייה מאז סוף פברואר.

ממונפים עד האוזן

מניות הנדל"ן הגלובליות הניבו 2.9% בלבד מתחילת השנה ועד ה-15 ביוני, לפי מחקר של בנק ההשקעות UBS. עם הנפילות בשערי המניות בתקופה האחרונה, הנתון לגבי המחצית השנייה של השנה כבר שלילי.

על רקע סביבת העסקים הקודרת יותר, אנליסטים רבים מזדרזים לעדכן את תחזיותיהם לגבי השנה הבאה. סיטיגרופ, למשל, הפחית את יעדי המחיר של שבע חברות נדל"ן אירופיות יבשתיות (ללא בריטניה) בממוצע של 12%. "תת-ביצוע של הסקטור הזה נראה כעת בלתי נמנע", מזהיר האנליסט פיליפ לה טרנג. יש סיבה בסיסית אחת לאווירה השלילית הזו: עליית שערי הריבית בכל הכלכלות העיקריות.

רוכשי נדל"ן מסחרי הם רבים ומגוונים. כמה מהם הן קרנות פנסיה וחברות בלו צ'יפ. אחרים הם יזמים עשירים וחברות פרטיות. כמעט כולם נעזרים בהלוואות או אג"ח למימון הרכישות, בדרגה זו או אחרת, וחלקם ממונפים עד לגובה האוזניים. כאשר עלויות ההלוואות עולות בתלילות, מחירי הנכסים נוטים לרדת כי פחות גורמים יכולים להשתתף במאבקי ההשתלטות.

עד כה, הנדל"ן המסחרי העולמי החזיק מעמד מבחינת המחירים, כאשר סדקים נבעו רק בכמה תת-שווקים, כמו שוק הנכסים המשני בבריטניה. אך צניחת מניות הנדל"ן בעת האחרונה משגרת מסר ברור: המשקיעים סבורים שזו רק שאלה של זמן עד שמחירי הנכסים יפסיקו לעלות ודי בטוח שגם ירדו. ההנחה היא שהתשואות (במונחי דמי שכירות ביחס לערך הנכס) יתחילו לעלות, בניגוד למגמת הירידה שלהן עד כה.

צרות בריט

קרנות הריט - המחלקות את מרבית רווחיהן מידי שנה בחזרה למשקיעים - הן כיום הצורה השכיחה ביותר של חברת נדל"ן גדולה. זה המצב באוסטרליה, ארה"ב, יפן, הונג קונג וכעת גם בבריטניה. מאחר ומדיניות המיסוי באותן קרנות מקלה במיוחד, הצפייה היא שהקרנות הללו יסחרו בבורסות השונות בשווי זהה לערך הנכסים נטו (NAV) שלהן, כלומר ערך תיקי הנכסים מינוס החובות.

בפועל, בשיא השגשוג בנדל"ן המסחרי לפני שנה, קרנות רבות נסחרו בפרמיה ל-NAV שלהן. זה עדיין קורה באסיה ובמדינות שונות באירופה, אך הפרמיות כבר נמוכות יותר. ביפן, לדוגמה, הפרמיה הממוצעת - שווי השוק של הקרן ביחס לערך נכסיה נטו - צנחה מ-100% ל-50%. מנגד, בארה"ב, קרנות הריט כבר נסחרות בדיסקאונט של כ-8% ל-NAV שלהן. בבריטניה, קרנות ריט גדולות כמו בריטיש לנד נסחרות בדיסקאונט של עד 20% מערך נכסיהן.

פירוש הדבר הוא שמשקיעי קרנות הריט יוצאים מנקודת הנחה שערך הנכסים שלהן עלול לרדת בשנים הבאות; זהו סנטימנט שלילי במיוחד בהתחשב בכך שהקרנות הטובות ביותר נוטות ליצור ערך באמצעות בניה ופיתוח, שיפוצים ועסקאות קרקעות, גם כאשר הזמנים קשים.

לה טרנג מסיטיגרופ מתאר כך את האווירה השלילית בשוק הנדל"ן הבריטי: "על רקע של עליית ריבית, נראה לנו כמעט בלתי נתפס שתשואות הנכסים לא יתחילו לעלות לכל רוחב מגזרי הנדל"ן, מגורים, מסחרי ומשרדי". המאזנים של חברות הנדל"ן הבורסאיות הגדולות הם חזקים, וריבית ההלוואות שלהן קבועה ונמוכה, אך הן אינן צפויות למכור מניות עם תשואות נדל"ן שנמוכות בהרבה מ-5% - מה שאומר שמחירי הנכסים יצטרכו לרדת כדי למשוך ביקוש.

"התגובה האחרונה בשוק המניות מעידה על האמונה שבמקרה הטוב, עליית הריבית תאט את השוק, ובמקרה הגרוע, ערך הנכסים ייפול", אומר לה טרנג.

כמויות הון עצומות

אבל לא כולם פסימיים. האווירה הנוכחית מתוארת כ"פאניקה" על ידי מרטין ברבר, מנכ"ל קפיטל אנד ריג'יונל, מחברות הנדל"ן הבורסאיות המצליחות בבריטניה. ברבר אומר שהפאניקה הזו אינה מוצדקת בעיקרה.

"התכווצות התשואות של ארבע עד חמש השנים האחרונות כבר הסתיימה, פחות או יותר, אך מחירי הנכסים נמצאים ברמה שמצדיקה את עצמה", אומר ברבר. לדבריו, "כל זה נכון, מלבד כמה תת-סקטורים כמו החנויות הפחות מובחרות ברחובות הראשיים".

טיעון שורי נוסף לנדל"ן המסחרי הוא שוקי הדיירים של הנכסים באירופה, ארה"ב ואסיה. דיירי מרכזי הקניות והמשרדים הם עסקים וחברות שבאופן כללי מצליחים ובמרבית המקרים יכולים לעמוד בתשלומי דמי שכירות גבוהים יותר.

טיעון שורי מוכר נוסף מצביע על הכמויות העצומות של הון פרייבט אקוויטי (חברות ההשתלטויות הפרטיות) שממתינות עדיין לרכישות של נדל"ן מסחרי. לקרן הנדל"ן החדשה של מורגן סטנלי יש 30 מיליארד דולר להוצאה, ולבלקסטון, שזה עתה הנפיקה את עצמה, יש 40 מיליארד דולר מוכנים להשקעות. הרבה מהכסף הזה צפוי לשמש לרכישת חברות בורסאיות, כפי שקרה בארה"ב בשנתיים האחרונות.

בתחילת שנה זו השוק האמריקני נראה בריא מאד, עם עלייה של כמעט 5% במניות קרנות הריט בין ינואר ופברואר, בעקבות רכישת אקוויטי אופיס פרופרטיס של סם זל על ידי בלקסטון ב-39 מיליארד דולר.

"יתכן שההשתלטויות של חברות הפרייבט אקוויטי העלו את המחירים לרמות שאינן בנות קיימא", אומר לואיז טיילור מדויטשה בנק, "ואז נכנסו לקלחת משקיעי השורט" (שמהמרים על ירידת מחירי המניות).

בפועל, אחרי 8 שנים של ביצועים עדיפים על פני מדד S&P 500, מדד קרנות הריט של FTSE, שעוקב אחרי כל הקרנות הללו שנסחרות בבורסות האמריקניות, ירד ב-5% מתחילת השנה עד 4 ביולי, בעוד מדד S&P עצמו עלה ביותר מ-8% מתחילת השנה בארה"ב ובאירופה, כשחלק מהבעיה היה העלייה החדה בתשואות האג"ח הארוכות במהלך חודש יוני. "העלייה המהירה הזו גרמה להרבה אנשים לדאוג, והם הזדרזו למכרו קרנות ריט", אומר דייויד רוג'רס, מחברת RBC קפיטל מרקטס.

היו גם גורמים נוספים: בפברואר החל להיחשף המשבר בשוק משכנתאות הסאב-פריים (ללווים בעלי יכול החזר נמוכה) למגורים בארה"ב, והגביר את החששות בקרב המשקיעים שהמשבר יגלוש גם לחלקים אחרים של שוק הנדל"ן.

חששות רחבים יותר מפני מצבה של הכלכלה האמריקנית בכלל הוסיפו לתחושת הקדרות. בחודש יוני לבדו צנח מדד קרנות הריט ביותר מ-9%, כאשר המניות הגדולות והנזילות ביותר הן שנפגעו הכי הרבה. רוס סמוטריך, אנליסט בבנק ההשקעות בר סטרנס, אומר כי המשקיעים רואים כיום הזדמנויות אטרקטיביות יותר בסקטורים אחרים או בנדל"ן מחוץ לארה"ב, בעיקר באסיה, אזור שמרכז היום לא מעט תשומת לב של המשקיעים, פעמים רבות על חשבון אזורים אחרים שעד לא מכבר נחשבו כיעד מועדף להשקעות.

מאופוריה לדיפרסיה

אלא שלפי שעה, חברות נדל"ן בסינגפור, הונג קונג ויפן פתחו אמנם את השנה בסערה, אך גם הן נחלשו בשבועות האחרונים.

הביקוש לקרנות ריט יפניות היה חזק, עם תחרות חריפה על נכסים ותוכניות למכשירי השקעה חדשים בנכסים חלופיים כמו בתי חולים ומסלולי גולף, אך מדד J-Reit של מניות הקרנות בטוקיו צנח ביוני ב-12% על רקע עליית תשואות האג"ח הממלכתיות היפניות. יפן היא אחד השווקים הבודדים שבהם תשואות הריט עדיין גבוהות לעומת החובות (אג"ח או הלוואות), זאת למרות שהתשואות הללו נחתכו בחצי, מ-6% בשנת 2002 ל-2.9% כיום.

השאלה הגדולה של המשקיעים בכל העולם כעת היא אם אפשר למצוא ערכים טובים בין ה"הריסות", כלשונו של ג'ון פרייזר-אנדרוז מ-HSBC, אחד האנליסטים הבודדים שצפו את הירידה במחירים. התשובה שלו חיובית, בכמה מקרים.

בינתיים, אנליסטים ב-UBS מציעים דווקא תחזית אופטימית גם לשוק הנדל"ן העולמי. הם אינם צופים "צניחה מהותית" בערכי הנכסים. עליית תשואות האג"ח אמנם הגבירה את הספקנות ביחס לתמחור הנדל"ן, הבנק מודה, אך באותה מידה, "מאחר ששוק האג"ח משקף בדרך כלל הפתעות צמיחה חיוביות, איננו צופים קריסה של מחירי הנדל"ן".

מנגד, מרטין אלן, ממורגן סטנלי, מציע תחזית דובית יותר לנדל"ן. לדבריו "הניסיון מראה שסקטור הנדל"ן עוצר רק במקרים נדירים, אם בכלל, בערך הוגן, בדרך למעלה או בדרך למטה. במקום זאת, השוק נוטה לעבור מאופוריה כללית לדיפרסיה כללית, וחוזר חלילה". "