חופש המיזוג

בהחלטה מקיפה וראשונית מסוגה, הסדיר בית המשפט המחוזי בת"א את היחסים בין הוראות המיזוג לבין אלה של הצעות הרכש בישראל (ה"פ 786/07). ההתדיינות עסקה במקרה של מיזוג מתוכנן בין חברת אם לחברת בת, אשר במסגרתו בעלי מניות המיעוט של חברת הבת מוותרים על אחזקותיהם בחברת הבת ומקבלים תחתיהן מניות בחברת האם. בעל מניות מיעוט של חברת הבת תקף את תכנית המיזוג שאושרה על-ידי רוב חבריו מהמיעוט. לטענתו, חוק החברות הסדיר בדרך אחת ויחידה את האפשרות של בעל שליטה (במקרה שלנו חברת האם) לרכוש את מניות המיעוט, וזאת בדרך של הצעת רכש הקרויה הצעת רכש מלאה ולא בדרך של מיזוג. בנוסף על כך, תקף התובע את התבנית הספציפית של המיזוג הקרויה בעגה המקצועית מיזוג משולש הופכי.

השופטת ד"ר מיכל אגמון-גונן פסקה לא רק במחלוקת שבין הצדדים, אלא הכריעה בשאלה עקרונית, בעלת חשיבות רבה לשחקנים בשוק ההון הישראלי המתכננים עסקאות של מיזוג ורכישה. פסק דינה החלוצי, שעוסק בסוגיה שהטרידה רבות את עורכי דין העוסקים בתחום, אימץ עמדה שהובעה במאמר שפרסמנו בעבר.

הסיכון של עורכי הדין

הדילמה שעמדה בפני עורכי דין בטרם ניתן פסק הדין הייתה קשה. חוק החברות הישראלי לא הבהיר מפורשות אם ההסדרה בחוק של עסקת המיזוג היא עצמאית, או שמא במקרים מסוימים יש לנקוט לפני המיזוג בהצעת רכש מיוחדת או מלאה.

כאשר דרך המיזוג נוחה ויעילה יותר ללקוח, עורך הדין מצוי במלכוד. המלצה למיזוג, חושפת אותו לסכנה שבדיעבד יתגלגל העניין לבית המשפט, שיפסול חלילה את הפעולה. במקרה כזה ייפגעו המוניטין של עורך הדין שהמליץ על הפעולה מלכתחילה.

מצד שני, ויתור על דרך המיזוג כרוך בהחלטה לא קלה, כי בנסיבות העניין ייתכן שזו אפשרות פחות נוחה ללקוח. ניתן אמנם להמליץ על דרך מסוימת, תוך הסתייגות מאי-הוודאות הטמונה בה, אך ספק אם הסתייגות זו תגונן על המוניטין של עורך הדין כאשר יתברר בדיעבד שמבנה העסקה שעליו המליץ לא עמד במבחן בית המשפט.

המציאות מלמדת, כי בדילמות כאלו עורכי דין נוטים לא ליטול סיכונים, וממחקרים אמריקניים עולה, כי מצבים של סטגנציה ושל פחד מחידושים, אינם מתרחשים רק מרצון להגן על הלקוח, אלא קודם כול מהרצון של עורך הדין לגונן על עצמו.

מסיבה זו יש לברך הן את בית המשפט על פסק הדין הבהיר שבו סקר באופן מקיף את המשפט המשווה ואת כל כתבי המלומדים שעסקו בסוגיה, והן את עורכי הדין שנטלו סיכון והמליצו על הדרך שזכתה לבסוף לאישור. למיטב ידיעתנו, בין עורכי הדין שנטלו סיכון זה והמליצו על מיזוגים הופכיים היו המשרדים של גולדפרב, מיתר, פישר בכר ואחרים. במקרה של תים נ' מלם, מי שהוביל את העסקה היה עורך דין אבריימי וול, שמשנת 2004 המליץ ללקוחות משרדו לעצב עסקאות בדרך מיזוג, כאשר חלק מעמיתיו למקצוע דבקו בגישה המוכרת של הצעת רכש. לבסוף, כאשר העסקה שנדונה בפסק הדין הגיעה לבית המשפט וול גם ייצג את הלקוח בהליכים המשפטיים שבהם שוכנע בית המשפט בהיגיון הכלכלי והמשפטי של עיצוב העסקה בדרך של מיזוג.

העיקרון הראשון שעליו נשענת פסיקת בית המשפט הוא הכלל הוותיק, שלפרטים מותר לפעול כרצונם, לרבות בעיצוב עסקאות, כל עוד הדבר אינו אסור עליהם בחוק. לפיכך, העובדה שהחוק אינו מציין במפורש את הרשות להמיר את דרך הצעת הרכש בדרך המיזוג, אין בה כדי למנוע מהפרטים מלנקוט את הדרך שהם מוצאים לנכון. העיקרון השני, שבו מידה מסוימת סייג לעיקרון הראשון, הוא שהיות שפעולות של מיזוג ורכישה יכולות להשפיע על גורמים מסוימים, כבעלי מניות מיעוט בתאגיד, יש לברר היטב במסגרת ההליך הפרשני אם כל אחת מהדרכים האפשריות לכאורה מקנות הגנות מספקות לצדדים העלולים להיפגע. דרך המיזוג עונה על דרישה זו, כי המחוקק התקין בה איזונים ובלמים המחליפים את אלו של דרך הצעת הרכש.

בנקודה זו ציין ביהמ"ש, בצדק, כי אין לדרוש זהות של ההגנות, שכן ההגנות של כל אחד מהמסלולים מותאמות לנסיבות השונות של המסלול הרלבנטי. השוני בין הליך ההצבעה לבין הליך מכירת המניות האינדיבידואלי הוא שגורם לשוני בין ההגנות במיזוג לאלו של הצעת רכש (על כך הורחב ברשימה קודמת. "גלובס הערב", 23.10.07). מרגע שהובהרה הכוונה העקרונית של המחוקק וההצדקה הכלכלית העניינית לביצוע העסקה, יש לגבש עמדה פרשנית מרחיבה המתגברת על מכשולים שהתקין המחוקק בחוק בחוסר תשומת-לב.

הכרה במיזוג משולש הופכי

מתוקף עיקרון זה, הכירה השופטת אגמון-גונן בזכות של מתכנן העסקה לעצב גם מיזוג משולש הופכי, שבמסגרתו בעלי המניות של החברה הנותרת לאחר המיזוג, החברה הקולטת בלשון החוק, מוותרים על כל מניותיהם לטובת בעל המניות של חברת המטרה, שפקעה במסגרת המיזוג. זאת, במקום המקרה ה"רגיל" של מיזוג שבו נותרים בעלי המניות של החברה הקולטת עם מניותיהם.

המחוקק ומחוקק המשנה לא נתנו תשומת-לב מספקת לסוג זה של עסקה, ולא הסדירו הוראות ברורות בקשר לפקיעת המניות של החברה הקולטת. אגמון-גונן התגברה על קושי זה בקלות, וציינה כי במקרה של מיזוג מעין זה יש לקרוא מחדש את ההוראות שקבעו המחוקק ומחוקק המשנה, כך שיתאימו למבנה החדש של העסקה המהווה מבחינות מסוימות תמונת ראי לעסקה הסטנדרטית שהמחוקק ראה לנגד עיניו. וכך, בכל מקום שבו יש התייחסות לפקיעת המניות של חברת המטרה, יש לפרש כי מדובר במניות החברה הקולטת.

בשולי פסק הדין מקדמת השופטת אגמון-גונן עניין נוסף, שלא הובהר עד תומו. במסגרת הוראות הצעת הרכש קבע המחוקק כי מי שרוכש בכפייה מניות המקנות בעלות מלאה בחברה חשוף לתביעה מצד בעלי המניות שמהם רכש את מניותיו, בטענה כי שוויין ההוגן של המניות גבוה מזה שאותו שילם הרוכש. הוראה כזו אינה מופיעה בהסדר המיזוג הישראלי, אף שהסדרי מיזוג בעולם כוללים לפעמים סעדים כאלו המאפשרים פנייה לבית המשפט לקביעת השווי ההוגן של המניות.

אגמון רומזת בפסק הדין, ובצדק, כי הגנה זו אינה צריכה להיות מותנית בשאלה אם העסקה שבה אנו עוסקים היא עסקה שעוצבה בדרך של מיזוג או בדרך של הצעת רכש. מסיבה זו היא קובעת, כי יש לאמץ את הוראות הפסיקה ביחס לקביעת השווי ההוגן של המניות בהצעת רכש גם למקרה של מיזוג מהסוג שלפנינו.

השאלה הנותרת לבירור היא - כלפי מי ניתן להגיש תביעה לקביעת השווי ההוגן של המניות במסגרת מיזוג. האם נגד החברה הקולטת במיזוג, או נגד הדירקטורים שאישרו אותו במחיר לא הוגן. ואם מדובר בתביעה נגד הדירקטורים - האם זו תביעה בגין הפרת חובת זהירות (שחלק נכבד מהחברות בישראל בחרו לפטור את נושאי המשרה שלהן מחבות בעילה זו), או בגין הפרת חובת אמונים (שעליה לא ניתן לקבל פטור). בעניין זה קובע בימה"ש רק כי "ככל שהמבקש סבור כי האורגנים של החברה הפרו את התחייבויותיהם, או כי שווי התמורה אינו משקף את שווי מניותיו בחברת מלם, יהיה עליו להגיש תביעה כספית, שבה יטען מהו השווי הראוי".

התשובה, אפוא, לשאלות אלו ולנוספות שנגזרות מהן, אינה ברורה כלל, ומדובר בעניין נוסף שהמחוקק הותיר להכרעת בתי המשפט.