האינפלציה מהדקת את החבל

עליית המדרגה שנרשמת בשבועות האחרונים באינפלציה עשויה להכביד על סקטור הנדל"ן. האחרון אמנם סובל גם כך ממשבר האשראי שפוקד בחודשים האחרונים את שוקי חו"ל אשר הקטין מהותית את היקף הנזילות של השווקים, אך תופעה זו משפיעה, למרבה האירוניה הכלכלית, דווקא בכיוון של הקלה מוניטארית, ולכן יש בה היבט חיובי מבחינת סקטור הנדל"ן. מאידך, עליית האינפלציה בחו"ל ובארץ, שמגיעה בד בבד עם ההאטה הכלכלית המסתמנת, עלולה ליצור השפעות סותרות הן בכיוון הריבית והן בהיבט הוצאות המימון של הפירמות.

התופעה האחרונה באה לידי ביטוי ביתר שאת ברבעון השלישי של 2007, אשר התאפיין באינפלציה בשיעור של 2.5% המגלמת קצב שנתי חסר תקדים לעשור הנוכחי של כ-10%. התופעה הפכה מהותית יותר לאור הבחינה ההשוואתית הנהוגה בשווקים, ועקב האינפלציה האפסית שנרשמה ברבעון המקביל ב-2006 רשמו חברות הנדל"ן בעלות האובליגו הצמוד עלייה דרמטית בהוצאות המימון.

על אף השפעה זו, דו"חות הרבעון השלישי של פירמות הנדל"ן היו טובים למדי, כשרובן הצליחו לשאת את הוצאות המימון המוגדלות תוך התחמקות מאזהרות רווח, ואחרות אף הצליחו לשמור על שורה תחתונה חיובית מכובדת. מה שתרם לכך לא מעט היה המעבר המדורג לתקני החשבונאות הבינ"ל (IFRS) שאפשר לחברות להמשיך ולשערך נכסים כלפי מעלה וליהנות מרווחי הון חד-פעמיים שקיזזו את השפעת הוצאות החוב המוגדלות.

כעת, עם התבררות שיעורי האינפלציה של הרבעון הרביעי, נראה כי פירמות הנדל"ן צפויות לרבעון נוסף של הוצאות מימון מוגדלות בבחינה השוואתית לרבעון המקביל. ברבעון הנוכחי השפעות האינפלציה אמנם יהיו אבסולוטית פחות דרמטיות ביחס לרבעון הקודם, אך ההערכה היא שרווחי השערוך ילכו ויתמעטו - שכן רוב הפירמות כבר שערכו את מרבית נכסיהן - עשויה לייצור השפעה יחסית מהותית יותר על דו"חות הפירמות, שכן הגורם שקיזז את הוצאות המימון ייעלם ברובו מהמשוואה.

נתוני האינפלציה של הרבעון הרביעי מלמדים כי מדד המחירים לצרכן צפוי לעלות בסיכומו בשיעור של כ-1%, בהנחה של עלייה בשיעור של 0.5% במדד חודש דצמבר. זאת לעומת ירידת מדד בשיעור של 0.9% בתקופה המקבילה ב-2006, מה שיוצר פער של 1.9% לטובת שנת 2007 - כמעט כמו הפער בשיעור של 2.3% שנרשם ברבעון השלישי.

נציין, כי בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה נוהגות הפירמות הציבוריות לערוך את דו"חותיהן הכספיים לפי המדדים הידועים (קרי המדדים שהיו ידועים בעת עריכת הדו"ח), שאינם חופפים עם חודשי הרבעון. זאת מכיוון שעל פי החוק הפירמות מחויבות לפרסם את הדו"חות עד לחודשיים מסיום הרבעון. עקב לוח הזמנים הצפוף להכנת הדו"ח מחד, והפרסום המאוחר של מדדי המחירים מאידך, ההצמדה הרלוונטית לכל רבעון מתבססת על שני החודשים הראשונים בו, וכן על החודש האחרון של הרבעון הקלנדרי הקודם.

מנגד, בדו"חות השנתיים מקבלות הפירמות שהות מספקת של כשלושה חודשים לפרסום הדו"חות, שכן אלו ניתנים לפרסום עד לחודש מארס. עקב כך, מתאפשר להן לחשב את ההצמדה הרלוונטית לרבעון הרביעי על-פי מדדי בגין ולא על-פי המדדים הידועים, כך שניתן להתבסס על מדדים אלו בחישוב האפקט שייווצר בדו"ח. כך או כך, הנתונים מראים כי הפרשי מדדי בגין והמדדים הידועים עבור הרבעון הרביעי מלמדים פחות או יותר על תמונה דומה (הפרשים של 1.8%-1.9%), כשלמעשה בשני המקרים תפעל משקולת האינפלציה כנגד הלווים באותו השיעור.

עניין אחר שכדאי לעקוב אחריו בעידן המעבר ל-IFRS הנו האופן שבו מוכרות הוצאות המימון בדו"ח הכספיים. כך לדוגמא מאפשרת התקינה החדשה לחברות הקבלניות להוון את הוצאות המימון ולהכיר בהן כנכס, וזאת עד להבשלת הפרויקט שבגינו ניטל אותו המימון.

במצב זה תיוותר שורת הוצאות המימון בדו"ח הרווח והפסד ריקה, כשהמשמעות היא איבוד הרלוונטיות של הרווח החשבונאי המדווח של הפירמה. על מנת ללמוד על מצבן של פירמות מסוג זה, מומלץ להביט בעיקר על דו"ח התזרים וכן על מצבת הנכסים שממנה ניתן לחלץ בתנאים מסוימים את הוצאת המימון האמיתית של אותה הפירמה, וללמוד על מצב הנזילות שלה בצורה טובה יותר.

בשורה התחתונה, ניתן להעריך שהרבעון הקרוב שנועל את 2007 יהווה מבחן נוסף לפירמות הנדל"ן שמיהרו להתממן בשנים האחרונות בחוב צמוד. דפוס זה היה פופולארי למדי בשל תנאי הרקע הנוחים (אינפלציה נמוכה), בשל מדיניות האשראי המתירנית באופן יחסי של המוסדיים, ובשל התיאבון המוגבר של הפירמות לצמיחה מואצת. כעת, כשתנאי הרקע הנוחים משתנים, ייאלצו הפירמות לשאת בהשלכות רמות המינוף והיקפי המימון המוגדלים אליהן הגיעו בשנים האחרונות.

בהקשר זה, יש להניח שהפירמות הקטנות והפחות מנוסות מביניהן ירגישו ביתר שאת את התהדקות החבל המימוני על צווארן, הן ברמת ההחזר השוטף והן כשייגשו למחזר את החוב לכשייאלצו לעשות זאת. באשר לפירמות הגדולות, גם הן צפויות לשלם מחיר לא פשוט, אך סביר שהן ייחלצו את התקופה בנזקים מוגבלים.

באשר למוסדיים עצמם, סביר שהם ייבחנו כעת בצורה מדוקדקת יותר את הפירמות המחזרות אל פתחם, שמצדן עשויות להקטין במינון מסוים את הביקוש לחוב צמוד בשל היותו פחות אטרקטיבי בתנאים הנוכחיים. "

roi-m@globes.co.il