הצעת רכש ריקה

עוד כישלון של הצעת רכש מלאה: בשבוע שעבר נכשלה הצעת רכש מלאה של מיכאל (מיקי) פדרמן, מבעלי רשת מלונות דן, שביקש לרכוש את כל המניות של מלונות דן ולמוחקן מהמסחר בבורסה. פדרמן, שהחזיק 86.7% מהמניות, הציע לרכוש את שאר המניות במחיר הגבוה בכ-8% ממחיר השוק. לפי חוק ניירות ערך, על מנת שהצעת רכש מלאה כזו תצליח, צריכים להיענות לה כל הניצעים, למעט 5%. כלומר, פדרמן היה זקוק להיענות של בעלי מניות מהציבור המחזיקים לפחות 8.3% ממניות החברה. בפועל, נעתרו רק המחזיקים ב-5% מהמניות, וההצעה נכשלה.

כישלון הצעת הרכש אינו מפתיע. זה רק כישלון אחד, והאחרון בשלב זה, בסדרה של הצעות רכש מלאות שנכשלו, והעובדה שפדרמן הציע פרמיה צנועה, של 8% מעל מחיר השוק, לא הגבירה את סיכוייה.

האלטרנטיבה של המיזוג ההופכי: אחד המרכיבים המפתיעים יותר בהצעות הרכש המלאות שנכשלו, הוא שהמציעים העדיפו לנקוט דרך של הצעת רכש מלאה על פני אלטרנטיבה נוחה יותר שמאפשר החוק - מיזוג הופכי. המציע יכול להקים חברה פרטית ולמזג אותה עם החברה הציבורית. לאחר המיזוג , יישאר המציע בעל המניות היחיד בחברה הממוזגת ובעלי המניות האחרים בחברה הציבורית יקבלו מזומן בתמורה למניותיהם. בדרך זו תהפוך החברה הציבורית לפרטית ומניותיה ימחקו מן המסחר בבורסה. התוצאה הפרקטית של המיזוג ההופכי, אם כן, זהה לזו של הצעת רכש מלאה.

הבדלי הפרוצדורה בין מיזוג להצעת רכש: ההבדל המהותי בין הצעת רכש מלאה למיזוג הוא בפרוצדורה הנדרשת לאישור העסקה: בהצעת רכש חייב המציע לקבל תמיכה מכל בעלי המניות למעט 5%. במקרה של מלונות דן, למשל, נזקק פדרמן לתמיכה של 8.3% מבעלי המניות מתוך ה-13.3% שהיו בידי הציבור, כלומר, נדרשה לו תמיכה של 62.5% מהניצעים.

במיזוג, לעומת זאת, נדרש אישור של מרבית בעלי המניות. ובמקרה שבו החברה המתמזגת עם החברה הציבורית היא בבעלות בעל השליטה של החברה הציבורית, נדרש רוב תומך מבין בעלי המניות מן הציבור בלבד.

לכאורה, מכיוון שבפועל נענו להצעת פדרמן רק 5% מבעלי המניות (מתוך 13.3% שהוחזקו על-ידי הציבור), נדמה כי גם אם פדרמן היה נוקט טכניקה של מיזוג, הוא לא היה זוכה ברוב הנדרש. אך האמת היא, שאפילו עם תמיכה כזו ייתכן שפדרמן היה מקבל אישור למיזוג.

סעיף 320(ג) קובע כי "בהצבעה באסיפה הכללית של חברה מתמזגת, שמניותיה מוחזקות בידי ... אדם המחזיק ב-25% או יותר ... של אמצעי שליטה בחברה המתמזגת האחרת, לא יאושר המיזוג אם התנגדו לו בעלי המניות המחזיקים ברוב זכויות ההצבעה מקרב המשתתפים בהצבעה...".

במילים אחרות, על מנת שמיזוג יאושר, אין צורך שיותר ממחצית בעלי המניות מן הציבור יתמכו במיזוג, אלא די בכך שמספר התומכים במיזוג אינו נופל ממספר המתנגדים לו. כלומר, קיים הבדל קריטי בין שני המנגנונים, שמתבטא באופן שבו נספרים בעלי המניות מן הציבור שנמנעים מלהצביע. בהצעת רכש מלאה הם נספרים כאילו התנגדו להצעה, ואילו במיזוג הם לא נספרים. לכן, אם מתוך ה-13.3% מניות המוחזקים בידי הציבור, היו יותר מ-3.3% נמנעים, או לא משתתפים באסיפה הכללית, היה די ב-5% שתמכו במיזוג כדי לאשרו.

מבחינת המציע (כמו פדרמן), להצעת רכש מלאה יש חיסרון נוסף - אם תצליח הצעת הרכש, יוכלו בעלי המניות מן הציבור לבקש מבית המשפט סעד הערכה, ואם השופט יקבע כי המחיר שבו בוצעה הצעה הרכש אינו משקף את ערך המניות, הוא יורה למציע להעלות את המחיר שבו הוא רוכש את המניות. סעד זה אינו קיים במיזוג.

מכאן, שלתהליך המיזוג יש שלושה יתרונות קריטיים על הצעת רכש מלאה:

(א) הרוב הנדרש בקרב בעלי המניות מן הציבור נמוך יותר; (ב) בניגוד להצעת רכש מלאה, שבה קולות הנמנעים נספרים נגד המציע, במיזוג לא מתחשבים בקולות אלו; (ג) בהצעת רכש מלאה מרחף על המציע תמיד האיום של סעד הערכה, שאינו קיים במיזוג.

הפאזל והצעות לפתרונו: היתרונות הברורים של מיזוג לעומת הצעת רכש מלאה מעוררים את השאלה - מדוע בעלי שליטה מסוימים מעדיפים עדיין את הטכניקה של הצעת רכש מלאה על פני המיזוג.

הסבר אחד ל"פאזל" זה הוא, שהשחקנים, ויועציהם, אינם מודעים לעצם האפשרות למחוק חברות מן המסחר בדרך של מיזוג. אך היות ששחקנים אלו מצוידים ביועצים מן השורה הראשונה, זהו הסבר לא מספק.

הסברים נוספים טמונים בהשלכות המיסוייות השונות אשר עשויות במקרים מסויימים להיות לכל אחד מהתהליכים הללו; וכן ייתכן, כי חלק מהחברות הציבוריות (בהן נעשתה הצעת רכש מלאה) כפופות לתנאים חוזיים בחוזי האג"ח שלהן, המחייבים אישור של בעלי האג"ח לכל מהלך של מיזוג, ובעל השליטה העדיף להימנע מהצורך לבקש את אישורם.

בנוסף, וחשוב מכל: הליך המיזוג (בניגוד להצעת רכש מלאה), מחייב גם את אישור דירקטוריון החברה. לכן, ייתכן שהסיבה שבעלי שליטה כמו פדרמן מעדיפים ללכת על הצעת רכש מלאה, ולא על מיזוג, היא שהם מעוניינים לחסוך את הצורך בשכנוע הדירקטוריון בכדאיות המיזוג, ולבקש את אישורו.

ומה צופן העתיד?: למרות ניסיונותיי להסביר את הפאזל, אני מאמין שיתרונות המיזוג בחוק הישראלי הם ברורים, וכי בעתיד יעדיפו בעלי שליטה את האופציה של מיזוג. מנגד, החסרונות של הצעת רכש מלאה הם כה משמעותיים, וחסרי הצדקה רציונלית, שאני מקווה שהמחוקק יתגייס לשינוי החוק ולהקלה על הפרוצדורה הזו.

הכותב הוא ממרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, אוניברסיטת תל-אביב