דיסקאונט בחברות אחזקה? לא תמיד

"חברת אחזקות" (Holdings Company) הוא שם כולל לחברה שבבעלותה חברות אחרות, כשחברות אחזקה נבדלות זו מזו במידת עצמאות הניהול שניתנת בהן לחברות המוחזקות. בקצה אחד של הסקאלה ניתן למצוא את קרנות הנאמנות המנהלות את כספי העמיתים על פי מדיניות קבועה, ומנהליהן מנועים מלהתערב בניהול החברות שמניותיהן מוחזקות על ידי הקרנות. בקצה השני ניצבים קונגלומרטים שבבעלותם קבוצת חברות המנוהלות "מלמעלה" בהתאם למדיניות כוללת. בין שני הקצוות נמצאות חברות אחזקה רגילות, בהן אסטרטגיית הניהול נקבעת על ידי החברות המוחזקות ולמנהליהן עצמאות ניהולית רבה, הן לגבי עצם ההשקעות והכניסה והיציאה מהן ואליהן, והן לגבי היכולת להשפיע על ניהולן השוטף של החברות המוחזקות.

משקיע המבקש לרכוש מניות בחברת אחזקות או בחברות המוחזקות באופן מושכל, צריך לבחון מספר מאפיינים של ניהול החברות ושל מבנה השליטה בהן. היבט ראשון שיש לבחון, המשפיע באופן ישיר על מחיר המניה, הוא מידת הסינרגיה בין החברות המוחזקות, כלומר באיזו מידה ניהול ריכוזי של חברת האחזקות את החברות המוחזקות מסייע לתוצאות העסקיות שלהן. תמונת העל, הנמצאת בידי מנהלי חברות האחזקה, יכולה ליצור יתרונות משמעותיים לאותן חברות. בין יתרונות אלה ניתן למנות גודל, סנכרון ותיאום בין הפעילויות העסקיות של החברות המוחזקות, וכן יכולות תקציביות וניהוליות לרכישת נכסים טובים יותר. יתרון נוסף טמון ביכולת ליהנות מניסיונם ומכישוריהם של מנהלי חברת האחזקות ובעליה. מנהלים אלה במקרים רבים הם בעלי ניסיון עסקי רב ומגוון, המסייע להם גם לאבחן מגמות ולהתוות כיוון, אשר העוסקים בניהול היומיומי עשויים להתקשות בו.

מצד שני, ניהול ריכוזי מדי מייצר שדרת ניהול רחבה ויקרה בחברת האחזקות, אשר יוצרת כפילות מסוימת מול החברות המוחזקות ומעמיסה עלויות ניהול נוספות, הבאות על חשבון הדיבידנד לבעלי המניות.

ניתן היה לצפות כי שווי חברות האחזקה יהיה זהה לשווי אחזקותיהן בחברות שבבעלותן, אולם בפועל קיים קשר ישיר בין אופי הניהול לבין המחיר בו נסחרות חברות האחזקה. כאשר בעלי המניות מעריכים את התועלת מהניהול הריכוזי כגבוהה, חברת האחזקות תיסחר במחיר גבוה משווי השוק של חברות הפורטפוליו (פרמיה). כאשר המשקיעים מעריכים את עלות הניהול הריכוזי כגבוהה יותר מהתועלת שנובעת מהסינרגיה הפוטנציאלית, החברה תתומחר לפי שווי נמוך משווי השוק של חברות הפורטפוליו (דיסקאונט). תמחור חברת אחזקות בדיסקאונט על ידי המשקיעים מלמדת אפוא, כי הם מעריכים את העלות כגדולה יותר מן התועלת.

למעשה, ניתן להצביע כאן על מגמה ברורה. ככל שעלות הניהול הדרושה גדולה יותר, הדיסקאונט הנגבה מחברות האחזקה הינו גדול יותר. לכן, חברות האחזקות המנוהלות "מלמטה" נסחרות בדיסקאונט נמוך מזה של חברות הקונגלומרט. זאת, למרות הציפייה ליתרונות סינרגטיים בקונגלומרטים, שכן באלה רובד הניהול כפול בגודלו ומסורבל הרבה יותר.

ואכן, מחקרים שנערכו בארצות הברית הוכיחו כי קרנות נאמנות, אחד מסוגי חברות האחזקה, נסחרות בדיסקאונט של כ-0.2%-2%, כגובה דמי הניהול של הקרן, מכיוון שלמנהלי הקרן אין סמכות לחרוג ממדיניות ההשקעות הספציפית של הקרן. לעומתן, חברות אחזקה, שהחברות שבבעלותן מנוהלות באופן עצמאי, נסחרות לרוב בדיסקאונט של כ-5%-8% משווי השוק של נכסיהן, ואילו בחברות קונגלומרט, בהן הניהול הוא ריכוזי ומונחה מלמעלה, נמצא דיסקאונט בשיעור של כ-17%.

חשיבות מבנה האחזקות

מאפיין נוסף שעשוי להשפיע על משקיע אשר אינו מתכוון לרכוש שליטה בחברה, הינו מבנה האחזקות של בעל השליטה באותה חברה, אשר עשויות להיות לו השלכות על רווחיו העתידיים של המשקיע הפיננסי ברכישת המניות.

חשוב לציין, כי מבנה האחזקות של בעל השליטה אינו רלוונטי במידה שווה בכל המקרים. למעשה, ניתן לומר כי מידת חשיבותו תלויה בהיקף פרמיית השליטה שבאפשרותו של בעל השליטה לממש.

מדוע ישנה חשיבות למבנה האחזקות של בעל השליטה? ההסבר לכך הוא פשוט: חברות אחזקות בדרך כלל נוהגות לגבות דמי ניהול מהחברות שבבעלותן. לפיכך, כאשר בעל השליטה מחזיק באחוז נמוך יחסית של מניות בחברה המוחזקת, ובאחוז גבוה יותר של מניות בחברת האחזקות, משיכת דמי ניהול גבוהים מהחברה המוחזקת תביא להזרמת כספים מכיסם של בעלי המניות האחרים בחברה זו אל כיסם של בעלי המניות בחברת האחזקות. במקרה כזה, משקיע במניות מיעוט שיהיה "לצידו" של בעל השליטה בחברת האחזקות, ייהנה מדמי הניהול הנגבים מהחברה המוחזקת. לעומת זאת, כאשר בעל שליטה מחזיק באחוז גבוה ממניות החברה המוחזקת ואחוז נמוך יותר ממניות חברת האחזקות, תשלום דמי ניהול מהחברה המוחזקת יפגע בו באופן ישיר, והוא ישאף לצמצם את דמי הניהול למינימום האפשרי. במקרה כזה, משקיע במניות מיעוט ייהנה מזהות האינטרסים בינו לבין בעל השליטה בחברה המוחזקת.

לסיכום, התפיסה המקובלת לפיה חברות אחזקה שוות פחות משווי אחזקותיהן בחברות המוחזקות, אינה תקפה בכל המקרים. "

פרופ' קרייזברג הוא שותף בכיר בגיזה זינגר אבן ומרצה באוניברסיטת בר אילן ובמכללת נתניה. אורי מרילוס הוא אנליסט בכיר בגיזה זינגר אבן