גורם הסיכון במסחר במט"ח

כל דיון על השקעה במטבע חוץ לא יהיה שלם בלי להתייחס לאחד המימדים החשובים ביותר בתהליכי קבלת ההחלטות של משקיעים. הכוונה היא לגורם הסיכון, ולהשלכותיו על דפוסי ההתנהגות של המשקיעים השונים. למעשה, ההערכות לגבי הסיכון בשוק המט"ח הן קריטיות כדי להבין את תפקודו, והן אשר קובעות, כפי שיודגש להלן, את כללי המשחק בו.

כמו כל עיסקה פיננסית אחרת, גם המסחר במט"ח כרוך בסיכונים למשקיע. סיכונים אלה הם מגוונים, וביניהם ניתן למנות את האפשרות שהצד השני לעיסקה לא יעמוד בהתחייבותו, את האפשרות שיחול שינוי קיצוני בתנאי הנזילות בשוק, וכמובן, האפשרות ששער החליפין בו תמומש העיסקה יהיה שונה מהשער שנחזה על ידי המשקיע, ויסב לו הפסדי הון. סיכונים מהסוג הראשון והשני מטופלים פעמים רבות בידי הרשויות - באמצעות הקמת גופי הסדרה ופיקוח, חקיקת חוקים מתאימים או הקמת מסלקות של זמן אמת. אבל, סיכונים הקשורים לשער החליפין עצמו צריכים להיות מטופלים ברמת המשקיע עצמו, ושיקול זה משפיע פעמים רבות על סוגי העסקאות, סוגי המכשירים, והתניות כמו הוראות עצירה או הגבלה שונות שמוכנסות לעיסקה כדי לצמצם את החשיפה של המשקיע.

תאגידים ריאליים או משקיעים פיננסיים אשר אינם עוסקים במסחר במט"ח, ישלבו את ניהול סיכון שער החליפין בניהול הנכסים הכולל שלהם, כלומר יחד עם סיכונים המתייחסים לריבית, למדד המחירים, או למחירי ניירות הערך. הדבר ייעשה באמצעות רכישת אופציות, חוזי פורוורד, או על ידי השתתפות ב"שוק ההחלף".

לגבי שחקנים בשוק המט"ח, במיוחד אלה המתרכזים במסחר תוך יומי, או בטווח קצר מאוד, יש צורך בשימוש נרחב בהתניות מחיר שונות, כדי לצמצם את מידת החשיפה לממדים רצויים. דוגמא לכך הן התניות מהסוג Stop loss (עצירת הפסד), במסגרתן החשיפה של המשקיע מחוסלת ברגע ששער החליפין נע בניגוד לחשיפת המשקיע, ומגיע לרמה מסוימת בה מבוצעת עיסקה אשר מגבילה את ההפסד.

השימוש בהתניות אלה, ובדיקת ההשלכות של כל אחת מהן על החשיפה של המשקיע, ילך ויגבר בתקופה הקרובה, נוכח העלייה בסיכון ובתנודתיות בשוק המט"ח ובשווקים הפיננסיים כולם. ניהול החשיפה והסיכון נוגעים גם לבחירת רמת המינוף הרצויה למשקיע, לנוכח רמות התנודתיות והסיכון בשוק. מינוף גבוה מאוד - למשל בחוזה פורוורד - חושף את הביטחונות של הלקוח לסיכוני שער בצורה בולטת, ומכאן הצורך להחליט על רמת הסיכון המקובלת על כל משקיע ולהגביל את החשיפה בהתאם להחלטה זו.

תנודתיות וסיכון

למעשה, ניתן לדבר על תנודתיות בשני מובנים שונים. במובן הראשון אפשר להתייחס לתנודות שנרשמו בפועל בתקופה מסוימת, כלומר להתייחס למשהו שקרה בעבר. הבעיה היא שלא ניתן להגיד, על סמך נתון זה, מה יתרחש בעתיד. לכן, במובן השני של המושג, מתייחסים למדד הציפיות לתנודתיות בעתיד. מדד זה מבוסס, בדרך כלל, על התנודתיות הנגזרת ממחירי אופציות מט"ח, אשר משקפות ציפיות בשוק לגבי העתיד. בנק ישראל, למשל, משתמש במדד השני כאשר הוא מנתח את התנודתיות בשוק שקל-מט"ח, וזהו גם המדד אליו מתייחס מדריך זה. בדרך כלל, שני מדדי התנודתיות - זו שבפועל וזו העתידית - נעים ביחד, אם כי בטווחי זמן קצרים מאוד תיתכן שתיווצר ביניהם סטייה.

כמובן שישנו קשר הדוק בין סיכון לבין תנודתיות, ובמובן מסוים בשוק תנודתי יותר הסיכון בעיסקה מסוימת, המבוססת על ערך עתידי של שער החליפין, הופך להיות גדול יותר. הסיבה לכך היא, ששער החליפין שייקבע בתאריך, או בשעה, אשר קבועים בחוזה עשוי לסטות במידה רבה מהשער שנחזה על ידי אחד או אף שני הצדדים, גם אם הממוצע לאותו יום, או אותו שבוע, קרוב לאותו שער נחזה.

מסיבה זו, היקפי עסקאות Carry trade אשר פרחו ב-2006, כאשר התנודתיות הייתה בשפל, ירדו מאוד החל מהמחצית השנייה של 2007. לפני המשבר העולמי, הריבית הנמוכה ביפאן עודדה משקיעים שונים ליטול הלוואות בין, בשל הריבית הנמוכה, ולהמירם למטבע של משק עם ריבית גבוהה, כמו הדולר האוסטרלי - התהליך הביא להחלשת הין ולהתחזקות הדולר האוסטרלי. עם פרוץ משבר ה"סאב-פריים", התנודתיות עלתה במהירות עצומה, והגיעה בסוף הרבעון הראשון של 2008 לרמות שלא נרשמו מאז מתקפת הטרור על ארה"ב, בספטמבר 2001, ולכן היה צורך לחסל חשיפות אשר נוצרו לפני המשבר, והיחסים בין שני מטבעות אלה התהפכו במהירות.

לתנודתיות, ולסיכון, צריכה להיות השפעה גם על סוגי העסקאות בשוק המט"ח, למשל על היקפי המינוף שבעסקאות מובנות או בעסקאות פורוורד. בתקופות בהן התנודות מתגברות, רמת מינוף גבוהה עשויה להעצים את הסיכון הנשקף למשקיע, בין אם מדובר בקרן גידור או במשקיע פרטי. סטייה של 1% מהשער שנקבע בעסקת פורוורד, כאשר המנוף הוא של 1 ל-20, משמעותה עלות בגובה 20% מכספו של רוכש חוזה הפורוורד. אם המנוף יהיה של 1 ל-100, הרי שסטייה של 1% תביא למחיקת כספו של המשקיע. לכן, גישה כזו בקרב משקיעים פרטיים - אשר הינה הימור לכל דבר ועניין - סופה להביא להפסדים, כמעט בכל המקרים בהם ישנה עלייה משמעותית בתנודתיות.

מיפוי תהליך קבלת ההחלטות בשוק המט"ח

ניתן לסכם את הדיון עד כה, באמצעות תיאור סכמטי מאוד של תהליך קבלת ההחלטות בקרב כל אחד מהמשתתפים בשוק המט"ח, בהתאם לצרכיהם, המידע בו הם עושים שימוש, טווח הזמן אליו הם מכוונים וגישת ההשקעה שלהם.

השלב הראשון בתהליך, המשותף לכל משקיע בשוק המט"ח, הוא להגדיר את החשיפה הרצויה לו, וכיצד יש לנהל אותה כדי לעמוד במסגרת הסיכון הרצויה. הכוונה בשלב זה היא גם לבחור את הכלים הדרושים לניהול הסיכון שבכל פוזיציה, ובתיק ההשקעה במט"ח כולו - כלומר מכשירי גידור כמו אופציות או חוזי פורוורד - וגם פקודות מחיר לעסקאות שונות.

השלב השני הוא קבלת ההחלטה לגבי עיתוי הכניסה לשוק עצמו, כאשר מה שמביאים בחשבון הם גורמים כמו ניתוח טכני, סנטימנט השוק, פרסום של נתונים כלכליים, או הצהרות רשמיות אשר יכולות להשפיע על השוק. מי שבונה פוזיציה לטווח קצר, למשל במסחר יומי, או חשיפה לימים בודדים, יסתפק בגורמים אלה בתהליך קבלת ההחלטות שלו, והם אשר יכתיבו מהם המטבעות בהם קיימות הזדמנויות טובות, ואת עיתוי המסחר בהם.

משקיעים אחרים, שבוחרים לבנות פוזיציה לתקופה ארוכה מעט יותר, יגיעו לשלב שלישי וינסו להוסיף לשיקולים הקודמים גם הערכות לגבי התאמות במשקים שונים, ותהליכים שפועלים על שווקים שונים, כמו כיווני המסחר בשווקים אחרים. לגבי אותן חשיפות אשר יישארו פתוחות לתקופה של חודשים, צריך, בנוסף למרכיבי ההחלטה הקודמים, להביא בחשבון גם שיקולים על כיווני המדיניות המוניטרית והפיסקלית, מצב מאזן התשלומים, אירועים המשפיעים בטווח של חודשים על המדיניות הממשלתית או התפתחויות גיאופוליטיות.

להורדת המחקר המלא