הגרוע ביותר בהחלט לא מאחורינו

אלו הם בהחלט זמנים דרמטיים. עד שלשום (ב') התאדו שלושה מחמשת בנקי ההשקעות המובילים בוול סטריט כישויות עצמאיות: בר סטרנס, ליהמן ברדרס ומריל לינץ'. קבוצת הביטוח AIG בצרה רצינית. ומה שהיה עד לא מכבר 'העולם החדש והאמיץ של הפיננסים בארה"ב' מתמוסס לנגד עינינו.

בשבועות האחרונים היו שלוש התנסויות שעזרו לי להבין טוב יותר את המשבר. תחילה, קראתי מחדש את יצירת המופת של היימן מינסקי, "לייצב כלכלה לא יציבה"; אחר כך התווכחתי על עתיד הרגולציה עם עמיתי הנערץ וידידי ג'ון קיי; ושלשום הנחיתי דיון על המשבר בסמינר של סוויפט אינטרנשיונל בנקינג בוינה.

דנתי בסמינר בארבע שאלות. מה התקלקל? האם הגרוע ביותר מאחורינו? מה הלקח למוסדות הפיננסיים? ומה הלקח לממשלות? הנה תשובותיי הנוכחיות.

מה התקלקל?

התשובה הקצרה היא שמינסקי צדק. תקופה ממושכת של צמיחה מהירה, אינפלציה נמוכה, ריביות נמוכות ויציבות מקרו-כלכלית הולידה שאננות ונכונות מוגברת לקחת סיכונים. היציבות הובילה לאי-יציבות. חדשנות כמו איגוח, מימון חוץ-מאזני וכיו"ב, התבררה, כמו תמיד, כחלק גדול מן הסיפור. כפי שמינסקי הזהיר, אמונה בלתי מוגבלת בשווקים ללא רגולציה התבררה כשגיאה גדולה.

זו היתה ההתקדמות של ארה"ב בעשור האחרון, אך היא לא היתה לבד. בועות של מניות ונדל"ן הופיעו גם בחלקים מאירופה, והיו חשובות במיוחד בבריטניה.

האם הגרוע ביותר מאחורינו?

בהחלט לא. ירידה מהפרזות כאלו כוללת ארבעה תהליכי-ענק: צניחת מחירי נכסים מנופחים לרמות בנות קיימא; ירידה ממינוף במגזר הפרטי; הכרה בהפסדי המגזר הפיננסי; ומימון מחדש של המערכת הפיננסית. מה שיחריף זאת יהיה קריסת הביקוש במגזר הפרטי, כשהאשראי מתכווץ והעושר מתפוגג.

אף אחד מתהליכים אלו אינו מתקרב לסיום; חלקם בקושי החלו. מחירי הנדל"ן עדיין צונחים, אפילו בארה"ב. בדומה, התיקונים בכלכלה הריאלית, בייחוד זינוק בלתי נמנע בשיעורי החיסכון בארה"ב ובריטניה, הם בשלב מוקדם. ומכיוון שגם הדיוט יודע כמה התוצאות בלתי ודאיות, הפחד שורר בכל מקום. ראו, בין היתר, את המרווחים הגדולים של הריבית הבין-בנקאית לעומת הריבית הרשמית.

השאלה הגדולה היא אם יידרש חילוץ ממשלתי של מערכות פיננסיות שאינן ממומנות דיין, מה שנראה כעת סביר יותר ויותר.

ממשלות מחלצות כלכלות שנפגעו ממשבר בארבע דרכים: מציעות נזילות ב"הלוואות של מוצא אחרון" באמצעות הבנק המרכזי; נכנסות לגירעון פיסקלי אדיר למימון מעבר המגזר הפרטי לעודף כספי; מחליפות חובות פרטיים בחובות ציבוריים כדי לממן מחדש מערכות פיננסיות במימון חסר (לרוב ע"י הלאמות ישירות); ועשויות לאמץ שחיקה אינפלציונית של החובות הפרטיים (והציבוריים). וכל זה צפוי כעת - כולל, לדאבון הלב, האפשרות האחרונה.

מה הלקח למוסדות הפיננסיים?

שערי האורוות נסגרים אחרי שעדרים שלמים של סוסים כבר ברחו החוצה. המוסד למימון בינלאומי (IIF) ניסח דו"ח מצוין על מה התעשייה הפיננסית צריכה לעשות כעת (ולמעשה היתה צריכה לעשות בעבר). הדו"ח מתמקד - בצדק - בניהול סיכונים (שהיה אסון), תגמול עובדים (שהיה פזיז בצורה גרוטסקית), מודל החיתום וההפצה (שהיה נגוע בחוסר אחריות והונאה) וכו'.

כל מי שנבהל מהמשבר ייקח את ההמלצות ברצינות, לזמן מה. כמה שנים מהיום - 20 אם יהיה לנו מזל, פחות מ-10 אם הרשויות יצליחו לרסן את הנזק - הדו"ח יהיה היסטוריה עתיקה. במערכות פיננסיות ליברליות ומעטות-רגולציה משברים הם בלתי נמנעים כמו רעידות אדמה באזורים מסוימים בעולם. הנעלם היחיד הוא העיתוי.

האם יש למשבר השלכות לגבי הממשלות בימינו?

בעצם אלו שתי שאלות: איך לבנות מחדש רגולציה לטווח ארוך, ובמה להשתמש מארגז הכלים הקיים כעת. קיי טוען שהרגולציה צריכה להיות מוגבלת, משום שהמפקחים אינם יכולים לשפוט בהצלחה החלטות של מוסדות-ענק בעלי עובדים בעלי מוטיבציה ושכר גבוהים יותר משלהם.

"ממשלות אינן צריכות להעמיד פנים שביכולתן לייצב את המערכת הפיננסית, אלא לנסות לבודד את הכלכלה הריאלית מההשלכות של אי-יציבות פיננסית", טוען קיי. את זה ניתן להשיג ע"י ביטוח פיקדונות קטנים, יצירת משטרי פירוק לבנקים, והפיכת ביטוחי הפיקדונות לנושים מועדפים.

לטעמי, גישתו אינה מציאותית. ממשלות רואות בתיווך פיננסי וביטוח תשתיות חיוניות לכלכלה מודרנית. גם אי אפשר להגן על הכלכלה הריאלית ממשבר במערכת האשראי. לכן ממשלות אינן יכולות להבטיח להימנע מהתערבות בקלקולים פיננסיים. זהו הלקח של לפחות מאה שנות היסטוריה פיננסית.

רגולציה מוגברת היא בלתי נמנעת, גם אם אינה מושלמת. דרושים שני צעדים: ראשית, כללים פשוטים לשיפור תפקוד המערכת, כולל הגדלת דרישות ההון במצבי היפוך המחזור הפיננסי. ושנית, להפסיק להניח שהמוסדות יודעים מה הם עושים.

במיוחד יש לשים לב למצב שבו כל מוסד מאמץ החלטה רציונלית מבחינתו, אך התרחיש אינו סביר אם כל המוסדות מאמצים אותה החלטה בו זמנית. מימון בועות במחירי בתים בהלוואות של 100% מערך נכס שבקושי עבר שיערוך ע"י שמאי - כי המחירים עולים תמיד - הוא דוגמה טובה.

על הרשויות לשאול את עצמן אם מה שהן עושות יהפוך את המערכת לבטוחה יותר בחלוף המשבר. בראייה כזו, ההחלטה לא לחלץ את ליהמן נראתה נכונה אך גם מסוכנת, כי עלינו לעבור את המשבר. נקווה שהיא תתברר כחלק מן הפתרון, ולא כהחמרה של האתגרים שלפנינו. לא הייתי מהמר על התוצאה.