משבר הסאב-פריים בנדל"ן המסחרי: כואב אבל פחות

לא הייתה שום סיבה לחשוב שגל ההדף מהשוק הפיננסי יפסח על שוק הנדל"ן המסחרי בארה"ב ובעולם, ובאמת גם השוק הזה ביצע בלימת חירום שהורגשה מניו יורק ועד לונדון. בתחילת הדרך אמנם דיברו כולם על כך שיש לבצע הפרדה מוחלטת בין שוק המגורים לשוק המסחרי, אבל כמובן שהמילים הללו כבר נשטפו מזמן בגלי הסערה.

שנאת סיכון מוגברת הרחיקה משקיעים ממוצרים מורכבים ובהם ני"ע מגובים בהלוואות לנדל"ן מסחרי (CMBS). השורה התחתונה לא משקרת - ב-2007 נמכרו CMBS ב-230 מיליארד דולר, ואילו ב-2008 צנח המספר ל-12 מיליארד דולר בלבד, על פי נתוני "הפיננשל טיימס".

מעיין הכסף הזול שסייע לגלגל הלוואות בסכומי עתק לרכישת משרדים, קניונים ומלונות נסתם, כשבמקביל קשיי הכלכלה הריאלית לחצו כלפי מטה את מחירי השכירות והעלו את התשואות. קשיים בסוג הנדל"ן הזה יתבטאו פחות בשלטי "למכירה" זועקים, ויותר בנכסים לא מעטים שעוברים לשליטת חברות שלא חלמו לנהל נדל"ן. הבנק השוויצרי UBS, למשל, מחזיק עכשיו 1,400 דירות בקליפורניה לאחר שבעל השליטה במקבצי דיור ענקיים במדינה חדל לשלם את החוב.

אבל האם המחירים קורסים? תלוי איפה. אין ספק שהשוק הבריטי הוא האכזרי ביותר כלפי בעלי הנכסים עם ירידות של עד 50% בהשוואה לשיא של אמצע 2007. בארה"ב, לעומת זאת, מילת המפתח היא שיתוק שנובע ממחנק אשראי והערכות שווי שמקשות על מפגש רצונות בין מוכרים לקונים מרצון. במחצית השנייה של 2008, למשל, נמכרו בכל רחבי ארה"ב הגדולה חמישה קניונים שמחירם חמישה מיליון דולר ומעלה, לעומת 68 קניונים בתקופה המקבילה ב-2007, לפי חברת המחקר RCA; כמות קניונים כמעט זהה קנו בישראל הקטנה דוד עזריאלי, ליאו נואי וענת לוין ממגדל.

דבר אחד בטוח: כשמביטים ימינה, לקטסטרופה בשוק הדיור האמריקני, כל דבר נראה טוב יותר. עבור המשקיעים, בעיקר מוסדיים, המספר החשוב הוא שיעור ההלוואות שמוכרזות חדלות פירעון. בדויטשה בנק העריכו לאחרונה שהנתון המתייחס ל-CMBS יאמיר עד ל-3% בסוף השנה, עדיין נמוך מאוד בהשוואה ל-30% חובות רעים בקרב לווי הסאב-פריים.

אבל מנגד, הנוכחות הנכבדה מאוד של חוב נדל"ן מסחרי במאזני הבנקים וגופי חיסכון הנתון עדיין מדאיגה, ומדאיג במיוחד עתידן של אג"ח מבוססות על הלוואות משלוש השנים האחרונות, שהן בציר גרוע במיוחד, שכן הבנקים והחתמים התבססו על הנחות אופטימיות שנראות עכשיו מופרכות לגבי תזרימי המזומנים בנכסי הבסיס במקרה הטוב וספקולציות על מחירי הנכסים במקרה הפחות טוב.

בתוך המגזר המסחרי מצב מקבצי הדיור, מבחינת שיעורי חדלות הפירעון, הוא הגרוע ביותר. מעל הכול מרחפת כעננה שחורה עסקת מינוף ענקית מ-2006 בהיקף 5.4 מיליארד דולר, כשטישמן ספאייר ו-BlackRock קנו 11,200 יחידות דיור במנהטן כשהמחירים נגעו בשמיים, ועכשיו מתקשים לשלם את החוב שאוגח ל-CMBS.