מיכה אסטרחן: "כלכלת העולם וארה"ב עשויות להתחיל לצמוח כבר השנה - אך הבורסות בוול סטריט ובת"א יבחנו את התחתית עוד פעם אחת"

הבוקר כתבתי כאן, ששוק המניות בארה"ב עדיין לא גילה, ודאי שלא הפנים, שהכלכלה האמריקאית הולכת ומשתפרת. אתמול, כמה לא מפתיע, התחיל השוק להבין את עובדות החיים.

בשעה 10 בבוקר (שעון ארה"ב), כאשר התחילו להתפרסם נתונים לא חשובים במיוחד על מספר הבתים המצויים בהליכי מכירה ומדד מנהלי הרכש בתעשייה - ושניהם הראו שיפור - השוק דילג ממינוס 2% לפלוס 1% תוך דקות והמשיך לעלות עד סוף המסחר. היום, עוד לפני פתיחת המסחר, שוק החוזים העתידיים מראה על עלייה של יותר מ-2%. ועדיין, כל זה לא מבטל את הצורך בבדיקה מחדש של התחתית שתבוא, יש להניח, בעוד מספר שבועות.

1. שוקי המניות

שוקי המניות בישראל (המעוף) ובארה"ב (ה-500s&p) עלו כבר בכ-20% מהתחתית, אף כי באופן מוזר משהו, התחתית אירעה בשני השווקים בתאריכים שונים.

אם התחתית שנוצרה עד כה תתברר כתחתית לזמן ארוך, סביר שהשוק האמריקאי יעשה "בדיקה מחדש של התחתית" - כלומר ייפול מחדש בצורה מאיימת לתחתית שכבר נקבעה, אולם לא ישבור אותה בצורה משמעותית. כך קורה בדרך כלל, אף כי לא תמיד. אם כך יקרה - סביר שגם השוק הישראלי ייפול, אולם השוק כאן כבר עשה פעמיים בחינה מוצלחת של התחתית, כך לכשלעצמו הוא לא צריך בחינה נוספת.

שוקי המניות בארצות המתפתחות (מדד מורגן סטנלי) עלה כבר בכ-30%. לכך כמה סיבות, כולל העובדה ששווקים אלה ירדו אף יותר מהשווקים בארה"ב ובישראל. סיבה חשובה אף יותר היא, שלאחר מאות צעדים של הורדת ריבית בכל רחבי העולם, הריבית בכלכלות המתעוררות היא עדיין כ-6%. מכאן, ששם יש עדיין אפשרות להוריד את הריבית חזק, מה שאין כן בארה"ב, ישראל ויפן.

שוק המניות הסיני (מדד שנחאי) עלה כבר בלמעלה מ-40%. הסיבות לכך הן אלה שנזכרו למעלה, אבל גם השיפור הניכר בכלכלה הסינית. לכן, השוק הזה עשוי להמשיך להוביל את השווקים העולמיים כלפי מעלה.

אם אפשר לנחש: בחינת התחתית האמריקנית תתרחש כאשר יסתבר שתוכנית החילוץ לבנקים שעליה הוכרז אינה מיושמת בזמן הקרוב, או כאשר יסתבר שהתוכנית הפיסקלית אינה מיושמת, או כשיעביר ממשל אובמה את תוכניותיו האנטי עסקיות, או כאשר אחת מחברות המכוניות תפשוט את הרגל וכו'. כל אלה עתידים להתרחש בעוד כמה ימים או שבועות.

2. הכלכלה העולמית

מזה כחודשיים שאני מזהה סימנים חיוביים בכלכלה האמריקנית, סימנים אלה אף התגברו בשבועות האחרונים. כל אלה אינם מעידים על כך שהכלכלה החלה לצמוח, אלא שקצב ההצטמקות שלה הואט.

הזינוק של שוק המניות האמריקני מן התחתית היה בתחילה תוצאה טכנית של שוק במכירת יתר (oversold). אחר כך באה הודעת הפד שהוא יקנה ב-1.2 טריליון דולר אג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובי משכנתאות, כל זה במטרה להוריד את שער הריבית על משכנתאות, מה שאכן קרה כשהריבית נפלה לשפל חדש.

לבסוף באה הודעת האוצר לגבי תוכנית החילוץ לבנקים באמצעות קנייה של "אג"ח רעילות" - משהו בסגנון קרנות המנוף הישראליות - אבל יותר מתוחכם ובסדר גודל מתאים לגודל הבעיה (עד טריליון דולר). הודעה זו, שבאה באיחור רב, אכן הקפיצה את השוק. נראה כי העובדה שהנתונים הכלכליים משתפרים עדיין לא חדרה לתודעת המשקיעים והיא עשויה, אם תימשך, לדחוף את השוק הלאה.

3. שלל תוכניות החילוץ

השיפור בכלכלה האמריקנית, שנתמך כעת גם על ידי עליית שוק המניות דרך אפקט העושר, הוא תוצאה של כמה גורמים שכל אחד לבדו יכול היה להוציא את הכלכלה מהמיתון לו היה זה מיתון "רגיל".

אלה כוללים את תוכנית ה-TARP שהזרימה הון עצמי רב לבנקים, כמו גם לחברת הביטוח הגדולה AIG שנקלעה לקשיים וגם לחברות המכוניות; הזרמת הון נוספת לבנקים נוצרה על ידי הענקת ביטוח של חברת ביטוח הפיקדונות FDIC להלוואות לבנקים; בנוסף, הזרים הבנק המרכזי (הפד) סכומי נזילות אדירים למערכת הפיננסית וכך עשו גם הבנק המרכזי האירופאי (ה-ECB) והבנק המרכזי של יפן.

תוכנית אחרת שנועדה להיאבק במחנק האשראי היא ה-TALF, שנועדה להזרים אשראי לצרכנים ולעסקים קטנים. תוכנית זו היא רק בראשית דרכה, אבל היא בהחלט תוכל לעזור

ואם לא די בכך, ישנה גם התוכנית של הפד לקניית אג"ח שנזכרה לעיל. תוכנית זו לדעתי דינה להיכשל בסופו של דבר בשל עלייה צפויה בציפיות האינפלציה, אולם לפחות זמנית היא כבר הורידה את הריבית על המשכנתאות.

תוכנית חשובה נוספת היא ה-PPIP שעליה הודיע שר האוצר האמריקני טים גייתנר לפני כמה ימים ושמטרתה היא קניית "נכסים רעילים", כלומר קניית אג"ח מגובי משכנתאות שלהן כמעט אין שוק כיום. תוכנית זו משותפת לכמה גופים: האוצר, הפד, ה-FDIC ומשקיעים פרטיים. במתכונתה היא מזכירה את תוכנית קרנות המנוף הישראלית עם קצת יותר שכלולים ובסדר גודל אחר. חסרונה העיקרי הוא בחוסר הוודאות אם ומתי היא תהיה אפקטיבית, כלומר תתחיל לקנות נכסים. יש המשערים שזה לא יקרה לפני סוף הקיץ. אם כך, נכונה לשוק המניות אכזבה מרה.

לאלה ראוי להוסיף גם את תוכנית התמרוץ הפיסקלית שחסרונה הגדול הוא בכך שרוב רובה יהיה אפקטיבי רק בשנים הבאות. ולבסוף, נפילת מחירי הנפט לכרבע מהשיא גם היא גורם חשוב ביותר לעידוד הכלכלה.

4. שלל הסיכונים

האם כל אלה מבטיחים התאוששות מהירה של הכלכלה האמריקנית? לא בטוח. הסיכונים לדעתי רבים ומגוונים. מבין אלה נזכיר תחילה את הסיכון שכרגיל אינו מוזכר: בארה"ב יש כמה מאות אנשים שיכולים לדרדר את הכלכלה, כל אחד מהם לחוד או כמה מהם ביחד. אלה כוללים את חברי הקונגרס, פקידים בכירים בממשל, 50 התובעים הכלליים של המדינות בארה"ב ועוד.

מבין אלה נראה לי כמסוכן ביותר התובע הכללי של מדינת ניו יורק, קומו, שמדי פעם תובע או מאיים לתבוע מוסדות פיננסיים או את עובדיהם. באחרונה הוא בעיקר עוסק בעובדי חברת הביטוח המתמוטטת AIG. במצבו הרופף של הסקטור הפיננסי, פעילותו בהחלט מסוכנת.

סיכון שני נובע מכך שתוכניות התמרוץ השונות אולי טובות (יחסית) אבל תזמונן גרוע. כך, כאמור, מתוכנית התמרוץ הפיסקלית ייושם רק כרבע השנה והשאר בשנים הבאות. תוכנית ה-TALF רק החלה ביישום ותוכנית ה-PPIP תיושם אולי רק לקראת סוף השנה.

בעיה נוספת היא, שדרושה תוכנית רצינית לעזור לנוטלי המשכנתאות שאינם יכולים לעמוד בתשלומים ולסקטור הבנייה למגורים בכלל. התוכנית שבשלבי חקיקה כיום קטנה מדי ומסובכת מדי מכדי להועיל במשהו.

5. מסקנות

ולבסוף, הכלכלה האמריקנית לא תוכל להמשיך להתאושש ללא שיפור כלשהו בכלכלת שאר העולם, שנמצאת בנפילה חופשית. זאת בעיקר משום שחלק חשוב מההתאוששות בארה"ב הוא תוצאה של שיפור חד במאזן המסחרי ובמאזן התשלומים של ארה"ב, כתוצאה מנפילת מחירי הבתים (הסבר בהזדמנות אחרת), ולכן צפוי להימשך למרות העלייה של הדולר והעלייה לאחרונה במחירי הנפט. אולם דווקא השיפור בסחר החוץ האמריקני פירושו הרעה בשאר העולם ולכן לא תוכל כלכלת ארה"ב, גם אם תתאושש, לגרור אחריה את כלכלת שאר העולם, כפי שקרה בתחילת שנות ה-2000.

לגבי כלכלת יפן אין לי הרבה תקוות, כי כפי שחזיתי כבר ב-1995 אני צופה שהיא תמשיך להידרדר בטווח הבינוני והארוך, ובכל זאת אפשר לקוות שהיא תצליח להאט את הנפילה החופשית שבה היא נמצאת כעת.

באירופה ננקטו צעדים פיסקליים וכן צעדים מוניטריים (על ידי ה-ECB) מרחיבים אבל אלו היו מהוססים מדי, קטנים מדי ומאוחרים מדי ולכן הדרך לשיפור עדיין רחוקה יותר.

בסין לעומת זאת המצב שונה באופן קיצוני וחיובי. סימנים ברורים מעידים כי כלכלת סין השתפרה באופן ניכר ואולי כבר החלה לצמוח. כיצד זה הצליחה סין במקום שארה"ב, אירופה, יפן וישראל נכשלו? התשובה לכך ברורה: קומוניזם.

סין נקטה באמצעים פיסקליים ומוניטריים מרחיבים כמו בשאר העולם, אבל הוסיפה פרט אחד קטן: הממשלה נתנה הוראה לבנקים להגדיל את ההלוואות.

ובסין כמו בסין, ובניגוד לשאר העולם, כאשר הממשלה נותנת הוראה - הבנקים מבצעים. חבל רק שבגלל מדיניות עודף היצוא של סין זה לא ממש יעזור לשאר העולם, אלא אם כן תבצע סין את מה שהיא מבטיחה כבר מזה שנים: עידוד הביקושים המקומיים. ברור אבל שהתאוששות סינית תועיל ליפן ולשאר מדינות אסיה.

בסך הכל, אם כן, יש סיכוי סביר שכלכלת העולם - ובמיוחד כלכלת ארה"ב - יתייצבו ברבעון הקרוב ויתחילו לצמוח עוד השנה, אבל הסיכונים לתחזית אופטימית זו גדולים. לגבי שוק המניות, אמרה נפוצה בוול סטריט היא ששוק המניות אוהב לטפס קיר של דאגות, וכך הוא עשה גם הפעם.