הירידה מהמינוף רק החלה

דו"ח קרן המטבע ליציבות הפיננסית מספק ניתוח מפוכח למצבה של המערכת הפיננסית העולמית. מחבריו העלו את תחזית מחיקת-ההון הכוללת במערכת מאז תחילת המשבר לכ-4.4 טריליון דולר. זאת, עקב הגדלת האומדנים לגבי נכסים אירופיים ויפניים ל-1.19 טריליון דולר ו-149 מיליארד דולר (בהתאמה), ולנכסים בשווקים מתעוררים שבבעלות בנקים מערביים ל-340 מיליארד דולר.

סיבה עיקרית להעלאה, היא עדכון התחזית לנכסים שיימחקו ומקורם בארה"ב - לכ-2.7 טריליון דולר, לעומת 1.4 טריליון (אומדן מאוקטובר) או 945 מיליארד דולר (אומדן מאפריל אשתקד).

סך המחיקה שחזוי כעת משתווה ל-37 שנות סיוע לפיתוח בעולם ברמה של 2008. אומדני המחיקות של נכסים בארה"ב ובאירופה, שמוחזקים בעיקר ע"י מוסדות באזורים אלו, קרובים ל-13% מהתוצר המצרפי של אותם אזורים.

קרן המטבע אומדת גם את צורכי ההון הנוספים של הבנקים. נקודת המוצא: סך המחיקות שדווחו עד סוף 2008 (510 מיליארד דולר בארה"ב, 154 מיליארד במרחב האירו ו-110 מיליארד בבריטניה).

מדידת סיכון

ההון שגויס עד אז היה 391 מיליארד דולר בארה"ב, 243 מיליארד במרחב האירו ו-110 מיליארד בבריטניה. אך הקרן צופה מחיקות הון נוספות ב-2009 ו-2010, של 550 מיליארד דולר בארה"ב, 750 מיליארד במרחב האירו ו-200 מיליארד בבריטניה.

מול מחיקות אלו, היא צופה רווחים שיישמרו ע"י הבנקים בסך של 300 מיליארד דולר בארה"ב, 600 מיליארד במרחב האירו, ו-175 מיליארד דולר בבריטניה.

הקרן מציינת שהיחס בין הון עצמי וסך הנכסים - מדידה שהמשקיעים, שנכוו ע"י מדידות סיכון מתוחכמות יותר, חוזרים אליה - היה 3.7% בארה"ב בסוף 2008, אך רק 2.5% במרחב האירו ו-2.1% בבריטניה.

היא מעריכה שההון שיידרש להנמכת המינוף ל-6% מהנכסים (1:17) יהיה 500 מיליארד דולר בארה"ב, 725 מיליארד במרחב האירו ו-250 מיליארד בבריטניה. כדי להשיג מינוף של 1:25 (4%), דרושים 275 מיליארד דולר בארה"ב, 375 מיליארד דולר במרחב האירו, ו-125 מיליארד דולר בבריטניה.

בנסיבות הנוכחיות, הסיכוי לגיוס סכומים כאלו מהשווקים אפסי. אחת הסיבות היא שהם עלולים לא להספיק: אחרי הכל, הקרן הקפיצה בתוך שנה את אומדני המחיקות על נכסים אמריקניים לבדם פי 3. לא יפתיע אם האומדנים יעלו שוב.

וזה לא כל הכסף הדרוש. הממשלות סיפקו עד כה 8.9 טריליון דולר במימון לבנקים ע"י מסגרות אשראי, רכישות נכסים וערבויות - פחות משליש מצורכי המימון שלהם.

בהנחה שהפיקדונות עולים בקצב של התמ"ג הנומינלי, הקרן צופה ש"פער המימון מחדש" של הבנקים - גלגול של מימון סיטונאי קצר טווח והחובות ארוכי הטווח שמגיעים לפדיון - יעלה מ-20.7 טריליון דולר בסוף 08' ל-25.6 טריליון בסוף 2011, קצת מעל 60% מנכסי הבנקים. זה נראה מתכון בדוק להתכווצות ענקית של מאזני הבנקים. זאת ועוד, אפילו סכומים אלו מתעלמים מהיעלמות הלוואות האיגוח ב"בנקאות הצללים", אשר היתה חשובה במיוחד בארה"ב.

אומדן חדש

הקרן נותנת גם אומדן חדש לעלויות הפיסקליות הסופיות של מאמצי החילוץ של הכלכלות. בקצה הגבוה ארה"ב ובריטניה, עם 13% ו-9% מהתמ"ג שלהן. במקומות אחרים העלויות נמוכות יותר. לגודל המזל, אלו סכומים שניתן להוציא. בהשוואה להשפעת המיתון על החוב הציבורי, הם נראים בהחלט סבירים.

נכון, העלויות צפויות להיות גבוהות יותר, אך סביר שהעלות הפיסקלית של מיתון עמוק תהיה גדולה מזו של כספי חילוץ. סירוב לחלץ מערכות פיננסיות כי זה נראה יקר, הוא מקרה קלאסי של "חוכמה בגרושים, טיפשות בלירות".

החלופה לחילוץ היא פשיטת רגל. ג'רמי בולוב מאוניברסיטת סטנפורד ופול קלמפרר מאוקספורד מקדמים תוכנית שתעשה זאת בצורה נקייה. הפונקציות הבנקאיות בכל מוסד יפוצלו ל"בנק גישור" חדש, וההתחייבויות (עם הפיקדונות) יישארו בבנק הישן. הנושים יקבלו מניות בבנק החדש. הממשלות יוכלו לפצות את חלקם בנוסף לחלוקת מניות, בלי לחלץ ב-100% את כל הנושים כמו כעת.

למנוע פאניקה

ההנחה היא שהכי טוב לתת חילוץ מלא לנושים במוסדות "חשובים מערכתית", כי רק כך ניתן למנוע פאניקה נוספת; ההתנגדות לכך טוענת שזה ייצור מעט מוסדות, שיהיו מורכבים ו"גדולים מכדי ליפול". נושים שלהם יחשבו באופן טבעי שהם מלווים כספים לממשלות. זה יהיה מתכון לעוד אסון גדול בשנים הבאות.

אך כפיית הפסדים גדולים על נושים היא אכן מסוכנת. יהיה כנראה צורך לעשות אותה באופן סימולטני בכל מקום. רק אחרי שיתברר שהבנקים שישרדו הם איתנים, מישהו יסכים להלוות להם (לרכוש אג"ח שלהם) ללא ערבויות מדינה.

הבראה איטית

ההבראה תהיה איטית, לא חשוב איזו דרך בוחרים. הקרן מציינת שמיתון אחרי משבר פיננסי הוא בדרך כלל חריף, וכזה הוא גם מיתון עולמי. כעת אנו במיתון עולמי שבא עם משבר פיננסי אדיר, אשר נובע ממדינות הליבה של הכלכלה העולמית, בייחוד ארה"ב. זהו מתכון למיתון ממושך והבראה איטית. מה שלא ייעשה לגבי המערכת הפיננסית, צו השעה הוא ירידה ממינוף. בריטניה נראית במצוקה מיוחדת, אך גם מצבה של ארה"ב נראה חמור, גם לעומת יפן בשנות ה-90.

לטוב ולרע, הרשויות החליטו לחלץ את המערכות הפיננסיות בכספי משלם המסים. כמעט כל המדינות הנגועות יוכלו להרשות זאת לעצמן, לפחות לפי אומדני קרן המטבע. לכן, אחרי קבלת ההחלטה הבסיסית למנוע פשיטות רגל, המדינות חייבות להחזיר את מערכותיהן הפיננסיות לבריאות מהר ככל הניתן.

הר החובות הופך את הירידה ממינוף לבלתי נמנעת, אך זו בקושי החלה. מי שמקווה לחזרה מהירה למה שחשב שהיה נורמלי לפני שנתיים, חי באשליות. *