המזרח הפרוע: למי שחושב שהתשואות בקייב שוות השקעה מיידית - כדאי להצטייד במזומן ובסבלנות

שכנתו המערבית של הדוב הרוסי סובלת זה שנים ממצב פוליטי רעוע וממתח פנימי בין תומכי רוסיה לבין מצדדי המערב, והבחירות הקרבות צפויות להוריד מהבמה את הנשיא ויקטור יושצ'נקו, אביר "המהפכה הכתומה".

אבל, אם הצרות הפוליטיות מבית ומחוץ לא מספיקות, אוקראינה היא אחת הנפגעות הקשות מהמשבר העולמי, ולמעשה היא עומדת על סף תהום כלכלית, ודי להציץ בנתונים המבהילים של החוזים נגד חדלות פירעון (CDS) כדי להיווכח. בחודשים האחרונים פנו ה"נמרים" של אירופה המתעוררת לקרן המטבע הבינלאומית (IMF) לקבלת סיוע, אבל אוקראינה, אולי המדינה הפגיעה ביותר מקרב מדינות מרכז ומזרח אירופה (CEE), הזדרזה לבקש עזרה כבר בשלהי השנה שעברה. מאז נאבקים בקייב בתכתיבי הקרן, אך צפויים לקבל את הסיוע המובטח בסך 16.4 מיליארד דולר כבר באמצע החודש.

נורות אדומות

תהפוכות המשבר הנוכחי מקשות על האשמת איש או גוף זה או אחר בתחזית שגויה, אבל במקרה האוקראיני לא מעט נורות אדומות בקייב הבירה דלקו עוד קודם למשבר, אלא שצמיחה רב-שנתית מואצת חיפתה על הבעיות: בועת אשראי, בועת נדל"ן, אינפלציה דו-ספרתית וגירעון כרוני במאזן התשלומים, דבר שהפך את המדינה לתלויה מאוד בהון זר.

הקשר בין המצב הכלכלי והפוליטי הרעוע לבין שוק הנדל"ן המקרטע קופץ מיד לעין, נוכח מעמדה של קייב - שיאנית התשואות של אירופה. שוק המשרדים של העיר, המשתרעת על גדות הדנייפר, התנהג בצורה נורמלית עד הרבעון הרביעי אשתקד, אבל משקף עכשיו תשואת שיא של 14% לנכסים איכותיים במיקומים מרכזיים. יש לזכור, שלמרות שמדובר בלב הנדל"ני של המדינה, סך שטח המשרדים המודרני, בכל הרמות, עמד בתחילת השנה על פחות ממיליון מ"ר. קפיצה קלה אל מעבר לגבול, לוורשה למשל, תפיל את התשואה ל-7%, ובפראג היא נמוכה אף יותר. פיצול התשואות בגוש ה-CEE אינו מקרי - המשבר הפריד ביתר שאת בין השווקים החזקים של פולין וצ'כיה לבין השווקים הפגיעים בבלטיות ובאוקראינה, בין אלו שנכנסו לשערי ה-EU לבין אלו שלא.

החצר האחורית

חלק מאוהבי הסיכון עשויים להסתנוור מרמת התשואות, אך לפני "הגזר" יש לא מעט "מקלות" מסוכנים לשים לב אליהם. עו"ד ניר אמזל, שותף מנהל במשרד אמזל-לוי-חסיד והאחראי על המחלקה הבין לאומית, מחלק את התפתחות שוק הנדל"ן המודרני במדינה לשלוש תקופות. הוא מציין כי "מאז קבלת העצמאות (ב-1991) ועד אמצע שנות ה-2000, אוקראינה הייתה החצר האחורית של רוסיה, כאשר מבין כל הרפובליקות בברה"מ, אוקראינה הייתה החשובה והחזקה, למעט רוסיה. המדינה רואה עצמה כגרורה מובהקת. יש כאן מיעוט רוסי גדול ומרבית ההשקעות בנדל"ן נעשו בידי רוסים".

"מבחינת שוק הנדל"ן", מסביר אמזל, "אוקראינה לא פסעה בדרכן של פולין, רומניה והונגריה - בירות ההשקעה הישראלית במזרח היבשת. מדינות אחרות באזור שיוועו לכסף זר, ולכן זרים יכלו לאסוף נכסים במחירי רצפה, והמערביים הם שהריצו שם את המחירים. כאן, לעומת זאת, הרוסים, בייחוד בתקופת ההתהוות, 'שפכו כסף' והיה להם נוח להיכנס לנדל"ן עם מזומנים, בהעדר אכיפה של חוקים נגד הלבנת הון. לכן הם גם היו פחות רגישים למחיר".

לאחר מכן, בעיצומה של הגאות העולמית, כולם רצו להצטרף לחגיגת הנדל"ן, אם כי במקרה הישראלי בעיקר תכננו תוכניות. "ב-2005-2007 נכנסו המערביים, אבל המחירים, כאמור, כבר לא היו נמוכים. המחירים הגבוהים היו אחת הבעיות, שכן הסיכון הגבוה לא לווה בתשואות פנומנליות". ובכל זאת, מספר אמזל, הייתה היסטריה גדולה סביב רכישות של קרקעות בקייב ובאודסה, חלקן במימון "נון-ריקורס" מבנקים זרים.

היסטריית הקרקעות התבטאה גם בתנופת בנייה. תמונת המצב הנדל"נית ערב המשבר מתוארת באופן כמעט זהה ביחס לרוב הבירות המזרח אירופיות או הערים הגדולות ברוסיה. "בנסיעה משדה התעופה למרכז קייב עוד יכולת לראות המוני מנופים שעסוקים בבניית שיכונים ענקיים. מחירי נדל"ן מגורים יוקרתי בקייב עצמה יכלו להגיע לרמות של 15 אלף ו-20 אלף דולר למ"ר ובפחות מ-5,000 דולר למ"ר אי אפשר היה למצוא אפילו דירה בפרברים", מספר אמזל. "למעשה, האוקראינים איבדו המון כסף בגלל משבר 1998, ולכן עד לא מזמן לא סמכו על הבנקים, והעדיפו נדל"ן; אלו מאפייני בועה, העלו מחירים".

לחשדנות האוקראינית כלפי הבנקים המקומיים היה, אם כך, בסיס, אבל קשה היה לחשוב שדווקא קווי האשראי של הבנקים המכובדים באירופה, בעלי הבית של כ-75% מהבנקאות במרכז ומזרח אירופה (CEE), יתגלו כמשענת קנה רצוץ. "אנחנו חשבנו שהבנקים הזרים ימשכו את הכלכלה קדימה, אבל עכשיו הבנקים האירופיים התמוטטו, חלקם הולאמו, ולכן הפסיקו להעביר כסף לחברות-הבנות כאן, ככה שיצא שהארזים הפילו את אזובי הקיר. בינתיים, כמדינה אוקראינה שורדת ופורעת את החובות הבינלאומיים שלה, אבל המון יזמים פרטיים נמצאים באמצע פרויקטים בלי מימון".

אין מימון

לאלו הסבורים שהתשואות בקייב שוות השקעה מיידית, כדאי להצטייד במזומן מהבית. רוית הוברפלד, המנהלת עבור קבוצת אזורים את המימון הבינלאומי, מבהירה כי באוקראינה, בניגוד למשל לצ'כיה, אין מה לדבר עכשיו על הלוואות, וכי אלו נעצרו לחלוטין בגלל אי הוודאות הגבוהה לגבי רמת הריביות ושערי ההמרה. בהקשר זה יש לציין שהגריבנה האוקראינית פחתה בכ-40% מול הדולר מאז הקיץ, וקרסה גם מול האירו, יותר מאשר כל מטבע אחר בשוקי CEE.

הוברפלד מציינת עוד, כי "אם עד לפני כשנה ניתנו הלוואות בריביות של 6%-7%, הרי שהיום הבנקים האלו דורשים ריביות הגבוהות בכ-5%, כלומר סביב רמה של כ-12%, ואם אז עוד ניתן היה להשיג הלוואה (בריבית 6%) כנגד קרקע, ולא כנגד פרויקט, הרי שהיום כשמדינות מחליטות לנקוט באמצעי ביטחון מוגברים במתן הלוואות, אחד הצעדים הראשונים הוא ביטול האפשרות לשעבד קרקעות כנגד הלוואות, בגלל האקזיטים המהירים".

לגבי מגזרי הנדל"ן השונים, הוברפלד מציינת ש"אם מדובר בפרויקטים מניבים אשר ניזונים מהכנסות צמודות למט"ח, אז סביר שתילקח הלוואה באירו, כשידוע שהחוזים מוצמדים לאירו, ואולי גם ניתן לשכנע את הקבלן 'לבנות' באירו. לעומת זאת, הלוואות לפרויקטים למגורים יילקחו פעמים רבות במטבע מקומי, כי קוני הדירות משלמים בכסף מקומי, ולכן צריך הגנות אחרות".

יזמי הנדל"ן מליגת העל, שכיוונו את המטוסים למוסקבה, לוורשה ולבודפשט פסחו במידה רבה על קייב, אך הדבר, לפחות לפי ההצהרות ערב המשבר, היה בדרך להשתנות. עכשיו ההצהרות לא רלוונטיות. "הפרויקטים 'הישראליים' הוקפאו ברובם, האנשים נשלחו הביתה בניסיון לחסוך עלויות", מציין אמזל. הפעם, היזם הישראלי שהפליא לזהות את פוטנציאל הרווח מייזום נדל"ן במזרח המתעורר, הרוויח מהתמהמהות בכניסה לאוקראינה.

"הישראלים כלכלו את צעדיהם בחוכמה, מה גם שלהבדיל מהנעשה ברומניה הם הגיעו לכאן יחסית מאוחר, ולכן אין להם נפח בנייה ענק", אומר אמזל ומוסיף, כי לעומת הישראלים, הקבלנים המקומיים שנתקעו באמצע בנייה מגששים בניסיון לקבל הלוואות מזנין (חוב ביניים), ומוכנים "להציע למי שיש כסף הרים וגבעות, מאחר שהבנקים המקומיים מחקו את סקטור הנדל"ן".

תשואות של משבר

אז הנדל"ן במצוקה הרים ראשו גם באוקראינה וההזדמנויות יתחילו, בשלב זה או אחר לקרוץ למשקיעים. אחרי הכל, ב-2008 הגיעה ההשקעה הזרה הישירה לשיא של 10 מיליארד דולר, כש-14% מסכום זה תועל לנדל"ן מקומי, והזרים - מכל רחבי אירופה - שכרו לפני שנה למעלה ממחצית משטח המשרדים החדש בקייב. יהיו גם שיחשבו שלא סביר ששוק המשרדים שרשם שיעורי תפוסה של 98% בראשית 2008 ימשיך לאורך זמן לרשום שיעור תפוסה שצנח ל-83%.

בינתיים, עיקר עיסוקם של אמזל והוברפלד, שמשתפים פעולה כדי להציע ליזם פתרון מימוני ומשפטי כאחד, מתמקד בטיפול במשברים. בעיקר, מדובר ביזמים שנאלצים להתמודד עם ניסיונות הבנקים להעלות ריביות, או בלווים שמתקשים להאריך הלוואות עד יעבור זעם וחוסר היכולת לממש נכסים. אמזל שופע אזהרות למתכננים להיכנס לאוקראינה, ומבהיר כי מדובר בשוק קשה גם ברמה הלא-פיננסית: "כולם סובלים מהאקלים העסקי שהוא היום הרבה פחות טולרנטי. יש המון איומים על משקיעים מצד הרשויות ושיטות משפט בעייתיות - לא קל להיות בעל נכסים שם כיום. אנו סוגרים בימים אלו עשר שנות פעילות בקייב, והימים מזכירים את ימי ה'מזרח הפרוע' של תחילת הדרך. אנחנו משתדלים להשתמש בניסיון שצברנו".

בניסיון להיות אופטימיים, ולטובת אוהבי הסיכון, נזכיר שליזם האמיץ ממתינות תשואות אטרקטיביות. "אם אתה קונה לפי תשואה של שיא משבר, ובהתחשב בפוטנציאל ההשבחה הגבוה ביותר של אוקראינה לעומת מדינות אחרות ב-CEE, התשואה יכולה להגיע לפי שניים ויותר", אומר אמזל.

gil-s@globes.co.il