זוהר גושן: "חברות עם בעלות מפוזרת חשופות יותר לניהול סיכונים לקוי"

"חברות עם בעלות מפוזרת חשופות יותר לניהול סיכונים לקוי", כך אמר היום יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' זוהר גושן, בכנס IOSCO 2009 המתקיים השנה בתל אביב.

גושן הסביר כי במבט לאחור, כשבוחנים התמודדות של תאגידים פיננסיים עם המשבר הפיננסי עולות שאלות של ניהול סיכונים וחשיפה למשבר. הוא הסביר כי בניגוד לחלק מההנחות המקובלות, דווקא חברות שבהן מבנה הבעלות מפוזר ניזוקו יותר, נחשפו יותר לתופעות שהציף המשבר וסבלו מניהול סיכונים רעוע ובעייתי יותר. "הדבר נכון הן לגבי השוק הישראלי והן לגבי המתרחש בשווקים הגלובאליים", אמר, "בישראל היו אלה הבנקים. אלו מביניהם שהשליטה בהם באמצעות בלוק קטן מ-25% נחשפו יותר לרכישת מוצרים רעילים, לעומת אלה שנשלטו על ידי בלוק גדול יותר מ-50% שנחשפו פחות למוצרים אלה. גם בחו"ל אפשר להיווכח שהקריסות הגדולות ביותר התרחשו דווקא בבנקים בעלי מבנה בעלות מפוזר. בנקים נוהלו כאילו היו קרנות גידור".

"עובדה זו", המשיך גושן, "מחייבת אותנו לבחון את הקשר שבין מבנה בעלות לבין איכות ניהול הסיכונים. הקשר עובר דרך ממשל תאגידי, שאמור למזער סיכונים. השאלה הזו מעניינת בין השאר בגלל ההעדפה המקובלת של מבנה בעלות מפוזר לעומת מבנה בעלות ריכוזי. מקובל לנמק את ההעדפה הזו בכך שחברות עם מבנה בעלות ריכוזי לכאורה מועדות יותר לניצול לרעה של בעלי המניות על ידי בעלי השליטה בגלל בעיית הנציג".

גושן הציג תפיסה שאין מקום להדיף מבנה בעלות זה או אחר, אלא שמבני בעלות מייצרים בעיות שונות. לדבריו, "התפקיד שלנו כרגולטורים הוא לזהות מה הבעיות בכל מבנה בעלות, ולייצר מערכת רגולציה שתפתורנה את הבעיות האלה ותמנע ארביראז' ביניהן".

לפי הניתוח של גושן, הבעיה המרכזית בתאגידים שבהן הבעלות מפוזרת הוא ניהול בלתי-יעיל, ואילו הבעייה המקבילה בתאגידים שבבעלות ריכוזית היא עושק המיעוט. גושן: "הבעיות הללו זקוקות לפתרון, דהיינו מציאת הדרך להבטיח שהניהול יהיה יעיל ויגדיל את שווי החברה ואיתור הדרך להפחית עד כמה שניתן ניצול המיעוט על ידי בעל השליטה".

לדברי גושן, "ניהול יעיל מוכתב על ידי יצירת תמריצים מתאימים. בחברות שבהן קיים מבנה בעלות ריכוזי בעל השליטה דוואג לכך, ואילו בחברות שבהן מבנה הבעלות מפוזר - השוק אמור לדאוג לכך. בכל הקשור למניעת עושק המיעוט בחברות בהן יש בעלות ריכוזית האחריות מוטלת, בסופו של דבר, על בתי המשפט. תגובה איטית של המערכת המשפטית לניצול לרעה של חברות תחריף את הבעיה. לעומת זאת, בחברות בעלות מבנה מבוזר הפיקוח הוא בידי השוק.

"תפקיד הרגולטור הוא בעל חשיבות עצומה ביישום הפיקוח לפי המודל הזה. אנחנו רוצים שחברות יתאגדו במבנה בעלות שהכי מתאים להם כדי למקסם את יעילותן הכלכלית ולהבטיח צמיחה. אנחנו רוצים שההתאגדות לא תושפע משיקולים של ארביטראז' רגולטורי, שיעוותו את ההחלטה הכלכלית. אם חברה מעדיפה לעבור ממודל בעלות אחד לאחר, השיקול המרכזי בקבלת ההחלטה הזו צריך להיות כלכלי. הבעיה היא שאם במשטר אחד טובות ההנאה גדולות ובאחר הם קטנים, יעברו למשטר שמבטיח טובות הנאה גדולות יותר ולכן נושא טובות ההנאה אינו יכול להיות שיקול לגיטימי בקבלת החלטה כזו.

"בהקשר הזה יש משמעות רבה לאופן בה החברה מנהלת את סיכוני השוק שלה. ניהול סיכונים משפיע על שווי החברה. ניהול סיכונים משפיע גם על גודלן של טובות ההנאה הפרטיות. הוא נוגס בשיקולים של איכות ניהול סיכונים לטובת חבילות שכר בעלות ראייה קצרת טווח לטובת המנהלים. כפי שכבר אמרתי בעבר, תאוות בצע מתגברת על היגיון ועל זיכרון והדבר הוכח, לצערי, יותר מדי פעמים בשנים האחרונות".

גושן אמר גם, כי ניהול הסיכונים מושפע אף הוא ממבנה הבעלות. גושן: "בחברה בבעלות מפוזרת יש מנהלים הנוטים לאמץ ניהול סיכונים לא איכותי המאפשר לחלק טובות הנאה למנהלים. בחברה בבעלות ריכוזית לבעל השליטה יש אינטרס שיהיה ניהול סיכונים איכותי כדי להבטיח לחברה שווי גבוה, אבל החשש הקבוע הוא שיסדר לעצמו טובות הנאה פרטיות".

"האתגר המרכזי שעומד לפתחו של הרגולטור בהקשר זה, הוא להבטיח שהבעיות הללו תימנענה בשני סוגי המשטרים. בחברות שבהן הבעלות מפוזרת עליו להבטיח שלשוק יש אפשרות לנהל בהן סיכונים. בחברות שבהן בעלות ריכוזית יש להבטיח שבעל השליטה לא עושק את החברה".

במסיבת עיתונאים שערך הארגון בסיום כנס IOSCO אחה"צ, אמר גושן, כי "נגמרה תקופת הדה-רגולציה". ראשי הארגון אמרו במסיבת העיתונאים, כי המשבר הבהיר עד כמה שיתוף הפעולה והפיקוח חשובים. גי'ן דיפלוק, יו"ר רשות ני"ע של ניו זיללנד, ויו"ר הוועדה האקזקוטיבית של הארגון, אמרה כי אף אחד מהמודלים של הרגולציה אינו מספק את כל התשובות. לדבריה, הבחירה במודל הרגולציה המתאים, היא תלויית מאפיינים מקומיים.