צעירי שוק ההון ודאי עומדים משתוממים ופעורי פה מול הסיבוב המרהיב שעשה השוק בשנה החולפת: מקריסה עולמית רועשת שהוכתרה כאחד האסונות הקשים מאז המשבר הכלכלי של 1929 (אם לא חמור ממנו), לסיבוב פרסה חד ממנו יצא ראלי מהיר ותלול, שנתמך רק חלקית בנתוני מאקרו ולא מסמן שהוא מתכוון לעצור.
ותיקי השוק, כמו שמיל קורצמן (57), מנכ"ל ניהול התיקים הפורש של מגדל שוקי הון, מתרגשים הרבה פחות. הם כבר ראו מחזורים פראיים של השוק, נכוו, פרצו, התחשלו וגיבשו לעצמם אסטרטגיית השקעות לאו דווקא פופולרית - אבל עם קבלות.
קורצמן, בן הקיבוץ הדתי עלומים, הוא חקלאי שצמח בין גידולי הכותנה. "הרתיעה מסיכון מגיעה מהאדמה, זו תפיסת עולם חקלאית", סיפר בראיון שהעניק ל"גלובס" לפני כשנתיים וחצי. "סיכון של אי הצלחה מטריד אותי יותר מהשמחה שבהצלחה, ובסופו של דבר הגישה הזו השתלמה כי אפשר להשיג רווחי הון באג"ח".
וזו תיזת ההשקעות של קורצמן כולה על רגל אחת: קורצמן הוא מר ביטחון וסולידיות, שמאמין באג"ח, מסרב ליטול סיכונים מיותרים גם אם פירושו של דבר שהוא לא משתתף בראלי והפופולריות שלו בירידה. הגישה הזו הוכיחה את עצמה כשניהל את קופות הגמל וקרנות ההשתלמות "שיבולת" של הקיבוץ, שנקנו ב-2003 על ידי מגדל שוקי הון.
כמה שנים מאוחר יותר קורצמן קיבל לידיו גם את ניהול התיקים בבית ההשקעות. מתפקיד זה פרש לאחרונה, וכעת הוא משמש כיועץ השקעות במשרה חלקית בבית ההשקעות. למה המעבר? מסיבות אישיות, הוא אומר. "אני מנהל את שיבולת כבר 12 שנים, מיום הקמתה, ונושא הניהול גוזל ממני זמן רב, שבא על חשבון ניהול ההשקעות", הוא אומר. "בסופו של דבר, תשואות הן מה שיגרום ללקוחות להיות איתנו או לעזוב, וצריך לתת לזה חשיבות".
* למשבר הפיננסי היה חלק בהחלטה שלך?
"המשבר הבהיר לי שצריך להתמקד ולהיות טוב בהשקעות. צריך לתת לזה יותר תשומת לב ולא לקחת את זה כמובן מאליו".
* אולי התעשייה כולה צריכה להתמקד בהשקעות במקום בשיווק.
"אני לא חושב שזו הבעיה, כי גם אם תיקח את מנהלי ההשקעות הראשיים בקבוצות, כולם בדצמבר 2007 אמרו שהמניות במחיר סביר ושאפשר לקנות אותן. אף אחד לא אמר שהולך להיות משבר.
"אין ספק שהשיווק תופס עניין הולך וגובר בכל בתי ההשקעות, אבל אני לא חושב שבגלל שכולנו היינו מוטים במחשבה לשיווק הזנחנו את ההשקעות".
* השיווק הכי טוב הוא לא תשואות טובות לאורך זמן?
"זה הדבר החשוב ביותר בהגדרת השיווק. אבל מעבר לזה, קשה באמת לדעת מי ראשון בתשואות שהוא מניב למשקיעים. כל אחד ראשון לפי איך שהוא סופר את עצמו. מדידת התשואות בעייתית ולפיכך גם פרסומן. גם רציפות התשואה חשובה, וחשוב הקשר עם הלקוח.
"התשואות לבד הן לא שם המשחק. שם המשחק הוא גם התנודתיות של התיק וגם הכרת הלקוח. ראית מה קרה בשנה שעברה: הלקוחות המבוגרים נכנסו לפאניקה כשקופות הגמל שלהם נפלו. התאמת מדיניות ההשקעות לפרופיל הלקוח והקשר עם הלקוח יותר חשובים מלהגיד 'אני ראשון' כל הזמן".
* איך הלקוחות קיבלו את המשבר?
"מכיוון שהוא משבר עולמי הם לא האשימו אף אחד. לא אמרו שהמנהלים גרועים אלא שהשוק בעייתי. זה משבר קולוסאלי שתפס את כל האפיקים, כמו מניות ואג"ח קונצרניות. במשבר ההיי-טק, למשל, מי שלא היה במניות היי-טק סבל פחות, אבל היו עוגנים. פה היה קשה למצוא עוגן, אלא אם היית באג"ח ממשלתיות. 2008 הייתה השנה הכי טובה עבורן, גם מסיבה של ירידת ריבית וגם מסיבות של הליכת המשקיעים לבטוח (Flight to Safety, ר"ב)".
ב-2008 שיבולת איבדה רק 6.5%
לא לחינם מציין קורצמן את אפיק האג"ח הממשלתיות. דבקות באפיק הזה בשנתיים האחרונות הייתה הקלף המנצח של קופת שיבולת שבניהולו. הקופה איבדה ב-2008 רק כ-6.5% לעומת הפסדים דו-ספרתיים במרבית הקופות, ובמחצית הראשונה של השנה היא עלתה ב-15.25%. "צריך גם לדעת איך לעבוד, אבל המשבר בהחלט תפס את הכול והפאניקה העצימה אותו", הוא אומר.
* איך יכול להיות שאף אנליסט, כלכלן או מנהל השקעות מקומי זיהה את המשבר?
"מי שעשה את הטעות הוא לא רק מנהלי ההשקעות בישראל, אלא גם בעולם. קשה לתמחר מניות. אתה אף פעם לא יודע מה המחיר האמיתי שלהן".
* גם לא משקיעי ערך, ששוקדים על התקרבות למחיר האמיתי של המניה?
"כיוון שבאופן תיאורטי אין לשוק המניות רצפה ותקרה, המרכיב הפסיכולוגי בו, כלומר אפקט הפאניקה והעדר, משמעותי יותר מהערכים הכלכליים.
"קח לדוגמה את האג"ח של בנק לאומי מסדרה ח' ל-5-6 שנים, שמדורגת AA. האג"ח הזו ירדה במשבר ב-13% ועלתה עד היום ב-23%. היום האג"ח הזו נמצאת במחיר שגבוה ב-8% ממחירה לפני שנה. מניה של בנק לאומי, לעומת זאת, ירדה ב-60% ועלתה ב-67%, אבל היא עדיין נמוכה ב-28% ממחירה לפני שנה. זה מראה שקשה לתמחר את מחיר המניה. אתה לא יודע כמה מחיקות יהיו שם, ומה יהיה ההון העצמי האמיתי של הבנק, וברמה הכלכלית קשה לתמחר קדימה את שווי המניה".
* אבל במקרים אחרים ראינו אג"ח שמתנהגות כמו מניות.
"לכן רציתי להגיד ששוק האג"ח הוא שוק חכם בניגוד לשוק המניות. אותן אג"ח שנסחרו בתשואה של 300% נשארו שם, כיוון שהמשקיעים הבינו שהן לא יוכלו לפרוע את חובן".
* לא חסרות דוגמאות לאג"ח שנסחרו ברמות התשואה האלו וחזרו לרמות שפויות יותר.
"ציבור המשקיעים ידע לשים גבול בין האג"ח שהוא חושב שישלמו לבין אלו שהוא חושב שלא ישלמו. מה שהוא הניח כחדלות פירעון הוא הזניח, ומה שהוא חושב שירד בגלל הפאניקה הוא קנה מחדש. מרכיב הפאניקה באג"ח הרבה יותר מצומצם ממניות, ולכן אתה רואה אג"ח שעלו, אג"ח שנשארו למטה וכאלה שעשו להן תספורת".
משקיעים לפנסיה? רק מניות
אחרי הנאום הסנגורי בזכותו של האפיק האג"חי, לא מפתיע שקורצמן יעדיף היום תיק אג"חי. "המילה 'היום' בעייתית", הוא טוען. "יכול להיות שעכשיו, בנקודה הזו, המניות עדיפות. בשוק המניות בטווח הקצר מרכיב הפאניקה וההתרגשות הוא דומיננטי. אבל בטווח הארוך מניות נותנות תשואה עודפת על אג"ח".
* אני מבין שזו תיאוריה שלא התנפצה בעקבות המשבר.
"ב-20 השנים האחרונות מדד ת"א 100 נתן לנו את תשואת המדד בתוספת 7.7% במונחים ריאליים. אג"ח מדינה נתנה 2.82% בתוספת למדד. ההפרש הוא 4.95%".
*אבל בעשור האחרון התמונה שונה. אז בשביל לקבל תשואה עודפת צריך לחכות 20 שנה?
"אם אתה הולך להשקיע לפנסיה, לטווח של 20-30 שנה קדימה, מניות זה המקום המתאים. אם אתה מחפש השקעה לטווח של חמש שנים אתה בבעיה, כי בעשור האחרון שוק המניות נתן פחות מאיגרות החוב".
* אתה משנה את ההגדרה של טווח קצר וטווח ארוך.
"בישראל אחת ל-7 שנים יש משבר (1994, 2001 ו-2008 - ר"ב). מישהו צפה את זה? אף אחד. האם מעכשיו נזכה לחמש שנים טובות? איש לא יודע. כמו שסוקרטס אמר: 'אני יודע שאני לא יודע'".
* ולמה היום מניות עדיפות מאג"ח?
"אני לא יודע מה המחיר הנכון של המניות, אבל המחיר הממוצע של מדד ת"א 100 הוא מעל 950 נקודות. אני חושב שעד לרמה הזו אפשר לקנות, ומעבר לה צריך לבחון אם כדאי לדלל. אני לא יודע מה המחיר האמיתי, אבל אני מניח שהוא בטווח שבין 600 ל-950 נקודות, וזה אינטרוול מאוד גדול".
* אתה מניח שמה שהיה בעבר הוא שיהיה בעתיד?
"אין לנו ברירה. בכל מדעי החברה מתבססים על נתוני העבר. אין לנו משהו אחר".
* אז בשביל מה צריך מנהלי השקעות? אפשר להסתפק בפסיכולוג שיאפיין מתי השוק בפאניקה ומתי באופוריה.
"הבעיה היא שגם פסיכולוג לא ידע לזהות את זה".
* יש משקיעים שיכולים להרוויח בשוק המניות כי יש להם את סבלנות לזה?
"יש כאלו. הניסיון שלנו מראה ששיעורי העזיבה במשבר האחרון לא היו דרמטיים".
"אני קונה את האג"ח כתשואה לפדיון"
הקשר עם הלקוחות הוא העיקרון החשוב ביותר של מנהלי התיקים ושל קורצמן. "כיוון שאני דואג לבריאות של הלקוחות שלי, אני מראש מסביר להם את הסיכון. שאם אתם מחזיקים ב-20% מניות, התיק שלכם יכול להיפגע ב-10% רק כתוצאה מההחזקה בהן. ואנחנו מלמדים את הלקוחות על התרחיש הגרוע ביותר.
"הגישה שלי היא שחייל ששומר על ציודו, ציודו מתרבה מאליו. גם אם תהיה טוב בהגנה ולא תחטוף סלים, התוצאה שלך תהיה טובה. יכול להיות ששווה להגדיל את הקטע של האג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה, ולקבל תשואה שתשתווה לזו המתקבלת מאחזקה באחוז קטן יותר במניות בסטיות תקן נמוכות יותר. אפשר להגדיל תשואה ולצמצם סיכון".
* אחת הטענות הפופולריות היום היא שפיזור ההשקעות מת, כי בשיא המשבר הקורלציה הייתה קרובה ל-1.
"בוא נעשה את ההבחנה. בשוק המניות הפיזור לא עבד במשבר. כל העולם ירד, וכל העולם עלה במידה מסוימת - אבל לא תיקן את עצמו. אז הפיזור פה פחות משמעותי. לגבי אג"ח, דווקא בחלק מהמקרים היו תיקונים ובחלק לא. אפריקה לא תיקנה את עצמה לרמות מלפני המשבר, ולאומי כן. לכן הפיזור כאן כן נכון. באג"ח פיזור ובדיקה חשובים ביותר. במניות אנחנו רואים שהמדדים מנצחים".
* בעבר אמרת שלא צריך לחפש את רווחי ההון באג"ח אלא להשקיע בהן עד לפדיון. אתה עדיין מאמין בזה?
"אני קונה את האג"ח כתשואה לפדיון, אבל אם במהלך האחזקה התשואה יורדת אני מוכר אותה. השיקול של תשואה לפדיון נכון במהלך הקנייה ונכון כשהתשואות גבוהות. זה לא השיקול היחיד".
מדריך ההשקעות האקטואלי של קורצמן
1. בלי פעילות מיותרת
את כללי ה"עשה ואל תעשה" לתקופה המאתגרת הנוכחית קורצמן פותח בהמלצה חמה להימנע מפעילות מוגברת. "פעילות מוגברת בתיק ההשקעות לא תורמת", הוא טוען. "יש הבדל בין לבדוק לבין לעשות. יכול להיות שבתקופות לא יציבות אתה צריך לבדוק יותר, אבל אסור לשנות את כל התיק, אלא 5% בלבד בכל פעם".
2. זה זמן להגנה, לא להתקפה
"אנחנו נמצאים בתקופה בעייתית מבחינת השקעות כי הריבית נמוכה והתשואות נמוכות. בחצי השנה האחרונה הדברים שירדו חזק במשבר עלו חזק. נוצר מצב שבו אתה שואל מאיפה להביא את התשואה. לכן זה הזמן להגנה ולא להתקפה - אולי לממש השקעות טובות, לאו דווקא במניות, לשבת בשקלים במח"מ קצר ולחכות לשינוי בשוק.
"שוק המניות, כיוון שהוא בלתי צפוי, ייתכן שימשיך לעלות, אבל אי אפשר לדעת בוודאות. בשווקים הסולידיים, רוב הרווחים מוצו כבר וזה הזמן להיות הגנתי".
3. מדדים זה נחמד אבל לא במקום איכות
"להיצמד למדד כלשהו זה נכון, אבל המדדים שאנחנו מחקים היום הם מדדים טכניים. צריך להיות עקבי בהשקעה וליצור לעצמך קבוצת מניות או אג"ח שיתנו לך יתרון. למשל, בקבוצת חברות בתוך סקטור אני מעדיף לתת משקל לרמת הניהול של החברה.
"אני מאמין בבחירה עצמית, אבל מתנהג אל החברות הנבחרות כאל מדד. כך גם באג"ח. אם אתה רוצה חשיפה של 30% לאג"ח קונצרניות תבחר 30 אג"ח שתדבק בהן. ברגע שתראה שבחלק מהן התשואה לפדיון לא מעניינת - תשנה אותן".
4. אג"ח קונצרניות - בהיקף לא גדול ובמח"מ קצר
בשורה התחתונה, ההמלצה של קורצמן היא לבחור בדפנסיביות. "להיות באג"ח קונצרניות בהיקפים לא גדולים ובמח"מ קצר יחסית. אג"ח ממשלתיות לטווח קצר-בינוני, עם נטייה לכיוון השקלי ופחות לצמוד. בקטע המנייתי להיות בפרופורציה שהוחלט עליה מראש, לפחות 90% ממנה. אם יש היום מקום להשיג תשואה עודפת זה יבוא מכיוון המניות. מהדברים האחרים קשה לראות אותה".
כתבות
ני"ע
