סוד ההפסד

לאחר שיחות עם מספר קוראים, חשבתי שזה יהיה רעיון טוב לכתוב את טור המימון ההתנהגותי בקונטקסט של החלטות השקעה. איך עשוי מימון התנהגותי להשפיע על השיקולים שלנו לגבי מחירו של נייר ערך? כדי להשיב לשאלה, נתעמק בשלושת הגורמים שמשפיעים על מחירי ניירות הערך: הגורמים הכלכליים, הטכניים וההתנהגותיים.

נתחיל בגורמים הכלכליים. באופן בסיסי, מחירו של נייר ערך (למשל מניה), צריך לשקף את הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים או של הדיבידנדים שעתיד הנייר להניב. תיאוריית השוק היעיל היא מאבני היסוד של הכלכלה. היא גורסת שהתחרות על הרווח בין המשקיעים מובילה את השווקים למחירי שיווי המשקל הנכונים. התיאוריה מניחה שאין הטיה קבועה כלשהי שמשפיעה על השוק, ושהשוק מתמחר את עצמו לשיווי משקל נכון, כשהוא לוקח בחשבון את כל המידע הקיים בכל נקודת זמן.

לפי התיאוריה, האיזון בשווקים מופר לעיתים בגלל הפתעות מקריות - נניח, חדשות רעות או טובות שלא ניתן היה לדעת אותן מראש, ושלא שוקללו למחירי שיווי המשקל של השוק. כשמתרחשת הפתעה כזו, ההשפעה שלה מתומחרת (כלומר משנה את מחיר המניה), השוק משיג נקודת שיווי משקל חדשה וחוזר להיות יעיל.

חסידי השוק היעיל צריכים לשים לב לשתי נקודות: ראשית, השווקים נוטים לגלם חדשות במהירות. הם מגיבים תוך שניות, ולעיתים משיגים שיווי משקל חדש בתוך דקות. משקיעים שמקווים לייצר רווחים מהירים על גבן של החדשות שזורמות מהחברות, ומבצעים מסחר על בסיס עיתוני הבוקר שלמחרת, מאחרים כמעט תמיד את הרכבת. למעשה, השוק מגיע לעיתים קרובות לחדשות עוד לפני פרסומן. או כמו שאומרים בוול סטריט: "קנו את השמועות, מכרו את החדשות".

הדבר השני שצריך לזכור הוא שהפתעה היא הפתעה רק אם ציפינו למשהו אחר. זה נשמע מובן מאליו, אך זו אחת המלכודות השכיחות ביותר. כמו שנוהג שותפי, ג'יי פומרנץ, לומר: "חדשות רעות הן רעות רק אם ציפית לחדשות טובות. חדשות רעות יכולות להיות טובות, אם ציפית לחדשות רעות יותר".

האם תיאוריית השוק היעיל עובדת? מבקריה אומרים כי בהתחשב במיליוני המשתתפים בשוק, להם גישה מיידית למידע כמעט מכל פינה על הגלובוס, הרי שזה בלתי אפשרי להכות את השוק. אך למרות שרבים מאיתנו יסכימו שזה קשה מאוד, נראה שיש משקיעים שמצליחים בכך.

יעיל? כנראה שלא

שימו לב לגרף למטה: אם הערכות השוק היו מדויקות מאז 1870 ועד היום, הרי שהקו הכחול (מחירי המניות) היה צריך להיות מונח בדיוק על הקו האדום (ערכים ריאליים של דיבידנדים עתידיים). הגרף הזה חושב על ידי הכלכלן רוברט שילר מאוניברסיטת ייל, שנודע בעיקר בשל עבודתו על שוק הדיור, והוא גם כלכלן התנהגותי. הגרף ממחיש את הפער הנצחי כמעט בין ערכם האמיתי של דיבידנדים עתידיים לבין הערכתו הטובה ביותר של השוק את אותם דיבידנדים. השוק כמעט לעולם אינו צודק בתחזיותיו.

בהתחשב בעוצמה ובמשך אי הדיוקים (חלקם נמשכו יותר מעשרים שנה), קשה לייחס אותם להפתעות בשוק, לתחזיות מוטעות של אנליסטים או לגורם אחר שאינו סיסטמטי. אז מה הסיבה?

קיימים גורמים נוספים שמשפיעים על מחיר ניה"ע. כיוון שמחיריהם מושפעים מההיצע והביקוש, הרי שכוחות אלה והאינטרסים המניעים אותם, נלקחים בחשבון על ידי רוב המשקיעים המקצועיים.

השאלה כיצד משפיעים גורמים טכניים על מחירי מניות לאורך זמן העסיקה דורות של שחקני שוק. פרופ' פול גומפרס, בחן לעומק, באמצעות דוגמה ממחישה אחת: התנודות במחירי מניות שאינן מתואמות עם שינויים הצפויים בתזרימי המזומנים.

במחקר שבוצע ב-1999, בחנו פרופ' גומפרס ואנדרו מטריק את השפעת האחזקות של משקיעים מוסדיים על מחירי מניות. הם מצאו שההעדפה הטכנית של מוסדיים למניות Large Cap - בעלות שווי שוק גבוה, לצד העלייה הדרמטית (הכפלה, למעשה) באחזקות של מוסדיים גדולים בשוק המניות, יצרו הטיה בביקוש למניות, במיוחד למניות לארג' קאפ, ובאו לידי ביטוי בביצועיהן. כך שלכוחות הטכניים שמעבר לצפי לרווחים או לדיבידנדים, השפעה רבה על מחירי ניירות ערך.

קודם נחזיר את ההפסד

בשנת 1980 טענו סנפורד גרוסמן וג'וזף שטיגליץ, שאם השווקים היו באמת יעילים, הרי שכל המידע הרלבנטי היה משוקלל לתוכם, והמחירים היו משקפים באמת את ערכם של ניה"ע (מינוס הפתעות), ואז לאף אחד מאיתנו לא היה תמריץ אמיתי לבצע את התהליך הסבוך של מחקר וניתוח ני"ע. לכן, הם טענו, תיאורטית לא ייתכן שהשווקים יהיו יעילים. נושא זה זכה לכינוי פרדוקס שטיגליץ-גרוסמן, והיה לאחד הגורמים שהובילו לזכייתו של שטיגליץ בפרס נובל לכלכלה ב-2001.

במהלך שנות ה-90 גבר התחכום של כלכלנים ושחקני שוק המנסים להבין את ההתנהגות האנושית, ותחום המימון ההתנהגותי - המפגש בין כלכלה, מימון ופסיכולוגיה - פרח. נשאיר לכם, הקוראים, להחליט האם וכיצד משפיעות התופעות הללו על השווקים:

1. עיגון: החלטות ההשקעה שלנו מושפעות לעיתים קרובות מנקודת ההתייחסות המוצעת. למשל, "נכנסתי לפוזיציה הזו במחיר של 10 דולר. לא אמכור ב-7 דולר אפילו אם אני צופה סיכון לירידות נוספות. אני מחכה שקודם הפוזיציה תחזור למחיר הרכישה".

2. אפקט השייכות (Endowment): האם אנו מבצעים, באופן שיטתי, הערכת-יתר של דברים, כמו מניות, שכבר בבעלותנו, לעומת דברים אחרים שאינם שייכים לנו? מי שמעוניין בהצגה משעשעת של כוחה, יכול לצפות בניסוי הכדורסל של דן אריאלי וזיו כרמון ב-http://www.youtube.com/watch?v-drEVExtrUgQ

3. שנאת הפסד: האם אנו סובלים יותר כאב מהפסדים מאשר שואבים הנאה מרווחים?

4. הכללה: באיזו תדירות אנו מגיעים למסקנות והחלטות לביצוע, המתבססות על מידע שברור באופן חלקי בלבד? למשל, "הרווחתי מהשקעה בחברות שמחיר המניות שלהן ירד ביותר מ-30% ב-12 בחודשים האחרונים. לכן אחפש סיטואציות דומות ואשקיע גם בהן".

5. ציפיות מוטות: האם בני אנוש מפגינים שכיחות גבוהה של ביטחון-יתר? נושא הציפיות המוטות מודגם במחקר של אולה סבנסון, שבו 88% מהמשיבים דירגו עצמם כנהגים "טובים מהממוצע", דבר בלתי אפשרי מבחינה סטטיסטית. מה זה אומר לגבי הנטייה להמשיך להחזיק בפוזיציות מפסידות ש"בטוח יחזרו לעצמן כשהשוק יבין את הטעות שלו"?

עדשה נוספת

למרות טענותיו של שטיגליץ, אנו ממשיכים לעשות אנליזה לני"ע ספציפיים, במאמץ לקבוע מה יהיו תזרימי המזומנים העתידיים. עדיין ישנו תחום פעיל ובריא של משקיעי ערך, המשקיעים את זמנם ומרצם במטרה להבין את הערך העמוק והבסיסי של ניירות ערך, בהנחה כי לאורך זמן מחירם יתגבר על טעויות השוק ויחזור לשווי הוגן.

מבט נוסף בגרף של שילר שהצגנו, מבהיר כי לפחות במקרים מסוימים תהליך כזה עשוי לקחת זמן רב מאוד. רוב המשקיעים המקצועיים משקיעים משאבים רבים בניתוח ושקילה מעמיקים של גורמים טכניים.

כך שמימון התנהגותי עשוי לשמש כעדשה נוספת דרכה בוחנים החלטות השקעה, וכל אחד מאיתנו צריך להחליט עד כמה לעשות בה שימוש. אם לצטט את ג'ון מיינרד קיינס, "אין דבר מסוכן יותר מהחיפוש אחר מדיניות השקעה רציונלית בעולם שאינו רציונלי".

הכותב הוא מנכ"ל KCPS