תלויים על בלימה

בימים אלו מתנהלים שני תהליכים מקבילים, אשר ללא ספק ישפיעו על שוק אגרות החוב התאגידיות בשנים הקרובות - הגורם המממן מספר אחת של חברות הנדל"ן בארץ ובחו"ל: דו"ח ועדת חודק, הבא להתקין סדרים בתהליך רכישת אגרות חוב על ידי משקיעים מוסדיים, ו"האמא של הסדרי אגרות החוב" - הסדר החוב של חברת אפריקה ישראל.

מן הראוי, שוועדת חודק תביט בהסדר הנרקם באפריקה ישראל ותתייחס גם לזרע הפורענות הנטוע ברציונל ההסדר המוצע - הלא הוא התלות בבעל השליטה, לב לבייב.

ועדת חודק הינה ועדה שהוקמה ביוזמתו של הממונה על שוק ההון ביטוח וחסכון, מר ידין ענתבי, ואשר נתבקשה לקבוע נהלים סבירים בתהליך ההחלטה לרכישת אגרות חוב על ידי משקיעים מוסדיים. בספטמבר הגישה הועדה דו"ח ביניים להתייחסות הציבור. דו"ח הועדה מכיל סדרה של דרישות לגבי אופן קבלת החלטות הרכישה בוועדות השקעה של הגופים המוסדיים, מועדי קבלת התשקיפים, קבלת מידע לאורך חיים אגרות החוב, תניות חוזיות, אמות מידה פיננסיות וסיווג אגרות חוב על בסיס בכירות.

ניתן לחלק את הדרישות לשלושה חלקים - חלק ראשון המתייחס לאינפורמציה הנדרשת לקבלת החלטות, חלק השני (התניות) המסדיר את היכולת לפעול על בסיס האינפורמציה שנתקבלה, וחלק שלישי, המתייחס לתהליך הסדר/פירוק. החלק השלישי דורש למעשה שקיפות גדולה יותר לגבי הזכויות היחסיות של רוכש אגרת החוב הספציפית בתהליך של פירוק, וממילא מכך נובעות (בתקווה...) זכויות יחסיות גם בתהליך של הסדר.

"ערך מוסף לבעלים"

אבל במקביל, כאמור, מתנהל לו תהליך הסדר אגרות החוב של חברת אפריקה ישראל. כפי שהדברים נראים כרגע הגיעו הצדדים למשא ומתן - קרי נציגי המשקיעים המוסדיים ונציגי החברה - להסכמות מסוימות. המתווה הכללי להסכם מבוסס על הצעה של פרופ' אמיר ברנע, תוך שינויים כמותיים בלבד.

העבודה שהגיש ברנע ב-22 לאוקטובר (כפי שהיא מפורסמת באתר הבורסה) מציעה מתווה על פיו מחזיקי אגרות החוב מקבלים את החזר החוב בעזרת סדרה של החלפות חוב במניות של אפריקה ישראל וחברות הבנות ו/או באגרות חוב חדשות, אשר יונפקו במקום הקיימות.

כל ה"פאזל" בנוי כך שהשליטה תישאר בידי בעלי השליטה הנוכחיים. או כפי שברנע מנסח זאת, "ההצעה מתמודדת עם מצב שכולל לכאורה סתירה: מחד רצון להבטיח בסיכוי גבוה פיצוי מלא לבעלי אגרות החוב, ומאידך הרצון להבטיח הירתמות מלאה של בעל השליטה להמשיך לפעול ולהשקיע במסגרת החברה, במיוחד בהשקעות בהם יש לבעל השליטה ערך מוסף".

עוד מוסיף ברנע, כי "השוואה של השווי בפירוק עם שווי החברה כעסק חי מצביעה על פער שווי מהותי כאשר שווי החברה כעסק חי בניהול ובשליטה הנוכחיים גבוה בהרבה משווי החברה בכינוס".

על פי הדברים העולים מהעבודה שהגיש ברנע, בזמן אמיתי במהלך הסדר, במידה שבפירוק נדרשת החברה לבעל שליטה מסוים בלבד, לא תהיה משמעות ליחסי בכירות בין אגרות החוב השונות או בין אגרות החוב למניות. מתברר אפוא, שבזמן אמיתי - כאשר נדרשים לפרק את החברה או להסדיר את פעילותה העתידית - חרב הדרישה להשאיר בידי בעל השליטה שיעור ניכר מהחברה משפיעה יותר מכל דבר אחר על אופי ההסדר.

על כן, ועדת חודק צריכה להוסיף סיווג נוסף לאגרות החוב והחברות, וזאת על בסיס התלות בבעל השליטה. כל חברה תסווג כאחת מהאופציות הבאות: תלויה לגמרי; תלויה באורח חלקי; לא תלויה כלל.

אפשר גם שועדת חודק תדרוש להוסיף לדו"ח ברנע המתפרסם עם הדו"חות הכספיים ביאור בנוגע לתלות בבעל שליטה. כשם שבדו"ח הכספי החברה נדרשת לדווח על לקוח גדול, היא תידרש כעת לדווח על תלות בבעל שליטה. אפשר לפתח את הנושא הלאה, ולדרוש שהדירקטוריון, במהלך אישור עסקה מהותית, יתייחס לתלות שהעסקה מייצרת בבעל השליטה

כך יוכל דו"ח ועדת חודק לדרוש בתניות של אגרות החוב שכל עסקה מהותית תסווג על בסיס התלות (או השינוי בתלות) שהיא מייצרת בבעל השליטה וכן שעסקאות שמייצרות כזו תלות תידרשנה לאישור מחזיקי אגרות החוב.

חשוב לציין, כי ההסדר הקורם עור וגידים בימים אלו לגבי המשך פעילותה של חברת אפריקה ישראל ישמש ללא ספק תשתית להסדרים עתידיים. באם התלות בבעל שליטה עולה כגורם מרכזי בהסדר הנוכחי, הרי היא תעלה גם בהסדרים הבאים. על כן, מתבקש כי ועדת חודק תתייחס כבר עתה למהות הסדר אפריקה ישראל ותשלב אותו ואת לקחיו בהמלצותיה. *

הכותבת הינה מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן ומנהלת אקדמית בקורסי נדל"ן בלה"ב, בפקולטה לניהול, אוניברסיטת תל אביב.