האם התעשייה תחזור לפסי צמיחה?

בימי המהפכה התעשייתית בשלהי המאה ה-18 הפך סקטור התעשייה לגורם היצרני הדומיננטי באירופה ובצפון אמריקה. ההתפתחויות הטכנולוגיות, אימוץ תהליכי ייצור מתקדמים בתחום הפלדה והפחם ופיתוחים חשובים כגון מסילות ברזל וספינות קיטור, קירבו בין שווקים מרוחקים ובכך אפשרו לחברות פרטיות להתקדם ולהגיע להיקפי פעילות ומסחר עצומים במונחי אותה תקופה.

בימינו, מורכב סקטור התעשייה משישה מגזרי פעילות עיקריים, להלן:

המגזר הראשון - בנייה וחומרים, כולל פעילויות פיתוח, ייזום ובנייה תעשייתית, וכן ייצור ושיווק של חומרי בנייה לסוגיהם (מתכת, פלסטיק וקרמיקה). בין החברות הבולטות במגזר ניתן למנות את VINCI מצרפת, ACS מספרד, CCCC הסינית ובצ'טל מארה"ב.

קצירת הפירות של החברות במגזר זה עולה בקנה אחד עם גידול בהיקפי הבנייה ברחבי העולם. בשנים האחרונות, הלקוחות העיקריים של החברות נמצאים באסיה, שם מתבצעים רוב הפרויקטים התעשייתיים הגדולים בעולם. לעומת זאת, בארה"ב ובאירופה חל קיטון משמעותי בהיקפי הפעילות במגזר הבנייה מאז המשבר הפיננסי.

במגזר השני - הנדסה תעשייתית - נכללות פעילויות פיתוח, ייצור ומכירת מיכון תעשייתי, כלי רכב מסחריים ומשאיות, והתאגידים הבולטים בו הינם קטרפילר וג'ון דיר בארה"ב, ABB בשוויץ וחטיבות המיכון התעשייתי של מיצובישי ויונדאי מיפן וקוריאה. וולבו ו-MAN הגרמנית מוכרות בזכות צי המשאיות שהן מספקות.

המיתון שחוותה הכלכלה הגלובלית בשנים 2008-2009, הקטין באופן משמעותי את הביקוש לכלי רכב ולמיכון תעשייתי בכל העולם. ההשקעה האדירה שנדרשת במחקר ופיתוח, ועובדת היותה תעשייה עתירת כוח אדם וצרכנית גדולה של אנרגיה, חייבה את החברות לבצע התייעלות מהירה, בדמות קיצוץ חד בכמות המיוצרת ובמספר העובדים ודחיית השקעות הוניות חדשות.

מצד שני, חשוב לזכור כי אחד היתרונות המהותיים במגזר הוא חסם הכניסה הגבוה והיתרון לגודל ולמותג.

מלוויינים עד אריזות

המגזר השלישי בסקטור - חלל, כלי תעופה וביטחון - מכיל מגוון רחב של פעילויות: פיתוח, ייצור ואספקת לוויינים, כלי טיס, טנקים, ציוד ביטחוני וחלקי חילוף למערכות ביטחון. יתרון בולט במגזר זה הוא קשיחות הביקוש של לקוחותיו, בעיקר ממשלות ברחבי העולם וארגונים גדולים. תחום הביטחון נחשב לחלק בלתי נפרד מכל תקציב מדינה, בוודאי באזור המזה"ת ובאקלים הגיאו-פוליטי הנוכחי בעולם. הצורך בהצטיידות תקופתית בציוד חלל נובע מהביקוש המתמיד לטכנולוגיות מתקדמות, הן לשימושים צבאיים והן לשימושים פרטיים (תקשורת, מדיה וכו').

החברות הבולטות במגזר זה הן בואינג, לוקהיד מרטין ו-EADS, יצרניות המטוסים, וריית'און ו-BAE Systems המתמחות בייצור מוצרים ביטחוניים. גם יונייטד טכנולוגי'ס העוסקת בייצור מסוקים, מערכות תעופה, מערכות נשק ומנועים לכלי טיס. באופן טבעי, מגזר זה כולל גם מספר נציגות ישראליות, כדוגמת אלביט מערכות והתעשייה האווירית.

מגזר השירותים העסקיים כולל אספקה תעשייתית, שירותי תמיכה וייעוץ עסקיים, שירותי פסולת ומיחזור ושירותי השמה והכשרות. מגזר זה אינו יצרני במהותו אלא עוסק במתן שירותים עסקיים בין חברות, ובשל כך הניתוח המתאים לו צריך להתבסס על מחזוריות כלכלית נטו; ככל שקצב הצמיחה יהיה חזק יותר - כך ייהנו החברות בתחומים אלו מביקוש רב יותר לשירותיהם, ולהיפך.

מגזר פעילות נוסף הוא תעבורה. מדובר בתחום רחב ומקיף הכולל קשת של חברות, החל מתחום הספנות, כגון Maersk הדנית, דרך שירותי שילוח כדוגמת UPS, FedEx ו-DHL, ושירותי תחבורה ותובלה, וכלה במסילות ברזל ובחברות תעופה. במגזר זה חשוב להפריד בין חברות השירותים, בעיקר השילוח, אשר בדומה למגזר השירותים השורה העליונה והתחתונה בתוצאותיהן הכספיות תלויות בעיקר במצב המאקרו: יותר פעילות כלכלית - שימוש רב יותר בשירותיהן.

חשוב לציין, שחברות השילוח והתעופה חשופות לסיכון עליית מחירי הנפט, שמייקר את הוצאותיהן. בתחומי הספנות, הרכבות והתעופה, נדרשות השקעות הון אדירות להצטיידות בציים מתאימים, לרוב באמצעות אשראי, כך שבתקופות האטה מתחילות לצוף בעיות.

המגזר השישי - תעשייה כללית, כולל את יתרת פעילויות הסקטור, בהן ייצור ושיווק ציוד ורכיבים אלקטרוניים ומתן פתרונות אריזה ואחסון.

כל אחד מששת מגזרי הפעילויות המוזכרים מייצג התמחויות פרטניות בתחומי התעשייה. אולם, בפועל קיימות לא מעט חברות בסקטור - קרוב לחמישית, שמשלבות מגוון פעילויות תעשייתיות במסגרת פעילותן, מתהליכי פיתוח וייזום, דרך ייצור ושיווק, וכלה בהפצה ובקיום קשרי גומלין עסקיים בין הפעילויות השונות.

תאגידים אלו מכונים קונגלומרטים, והם בדרך כלל תאגידים בינלאומיים בעלי כוח והשפעה רבה על התעשייה. הקונגלומרט המוכר ביותר כיום הוא ג'נרל אלקטריק (GE), שהחלה לפעול לפני כ-130 שנה בייצור מכשירי חשמל.

פרט ל-GE, ישנם הקונגלומרטים סימנס מגרמניה, שמעסיקה כחצי מיליון עובדים ברחבי העולם, ויונייטד טכנולוגי'ס האמריקנית, שמעבר לפעילויותיה בתחומי התעופה והביטחון, היא מייצרת מערכות חימום וקירור, גילוי וכיבוי אש, גנרטורים ומעליות.

הנורות האדומות

אין ספק שבסקטור בעל מגוון רחב כל כך של פעילויות, קשה להצביע על כללי השקעה גורפים לכל החברות. ואולם, יש שני תמרורים חשובים בניתוח חברות התעשייה של ימינו. הראשון והמהותי ביותר הוא המרכיב הפיננסי בעסקאות של החברות. הכנסות חברות התעשייה מורכבות הן מרווח בגין הפעילות היצרנית המסורתית, והן מרווח מימוני בגין מתן האשראי ללקוח לצורך רכישת הציוד.

לדוגמה, ג'ון דיר מתקשרת בעסקה למכירת 150 טרקטורים לחקלאים בקנזס. לרוב, מאחר שסכום העסקה גבוה מאוד - כמה מאות אלפי דולרים ויותר - העסקה תתבצע עם מרכיב מימוני. כך, במקום שההכנסה תתבסס על מכירת הציוד בלבד, נכנס לתמונה מרכיב פיננסי, שאמנם מטיב עם החברה בשורת ההכנסות, אך גם מכניס למשוואה סיכון אשראי.

אין צורך להרחיב מדי על עוצמת ההשפעה של סיכון זה במשבר האחרון, אשר דרדר את מצבן של החברות מעבר לירידה בצמיחה הכלכלית. בהקשר זה, חשוב לציין כי חברות תעשייתיות באירופה ובשאר העולם ממונפות פחות בבחינת המרכיב המימוני בעסקאותיהן.

משקולת נוספת שרובצת על מאזנן של חלק מחברות התעשייה האמריקניות הוותיקות, היא ההתחייבויות הפנסיוניות לעובדים. לעתים קרובות, הגירעון האקטוארי שנוצר בסעיף זה מחייב את החברות להקצות חלק מההון העצמי לטובת העובדים והפנסיונרים של החברה, וכמובן שמשפיע לרעה על מבנה המאזן ועל מצב המשקיעים.

הנקודות הוורודות

ייתכן ששתי ההתייחסויות הקודמות ציירו תמונה קודרת על מצבן של החברות בסקטור, אבל חשוב לציין כי יש מספר נקודות אור למשקיעים. הראשונה - יתרון לגודל. בדומה לסקטור התקשורת וליצרנים גדולים בסקטורים אחרים, גם בסקטור התעשייה החברות מוגנות מתחרות רבה מדי בזכות חסמי הכניסה הגבוהים הנדרשים, בהם השקעות הוניות, ניסיון ומותג מוכר. שנית, ברמה התפעולית מדובר בחברות שהוכיחו את יעילותן במשברים קודמים. חברות התעשייה כיום מאופיינות בגמישות יחסית בקיצוץ קווי ומפעלי ייצור, בצמצום משמעותי במספר העובדים ובדחיית פרויקטים והשקעות הון.

רמת המכפילים בסקטור נעה בין 14 ל-20 - גבוה בממוצע ממכפיל הרווח הנוכחי במדד S&P 500. להערכתנו בפסגות, התמחור הנוכחי במרבית החברות בסקטור הוא מופרז ולא משקף את מצבן העסקי. נוכח יכולת הריווח העתידית המוגבלת יחסית, וסיכון האשראי הטמון בעסקאות, אנו מצפים שהתמחור יהיה דומה יותר לזה שקיים בסקטור האנרגיה וחומרי הגלם, עם מכפילי רווח של 8-10 בלבד. עם זאת, בפן החיובי - תשואת הדיבידנד, אשר עומדת כיום על כ-2.2%, עשויה להיות אטרקטיבית לחלק מהמשקיעים.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ליועצים בפסגות בית השקעות. פסגות עשויה להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. פסגות אינה מתחייבת כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. פסגות בית השקעות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ