הצפת ערך או ערך מדומה?

בדברי הימים של הבורסה המקומית תיזכר 2010 כשנת החזרה הגדולה לשוק ההנפקות הראשוניות, ומספרן של חברות הנדל"ן שהציעו לראשונה מניות לציבור מהוות נתח מרכזי בהן. אולם, לא ניתן להתייחס לכולן כאל מקשה אחת, ולצד ההצלחות יש לא מעט הנפקות שכשלו. האחרונות מעלות תהיות לגבי הזיקה בין בנות ואימהות - עד כמה השוק תופס כל אחת מהן כהשקעה אטרקטיבית בפני עצמה.

חלק מהקבוצות מצליחות מזה שנים לייצר חציצה מובחנת שמעניקה זהות לכל חברה בנפרד, ובכך מצליחות להציף ערך עבור כל אחת. כזה הוא המקרה למשל אצל אלוני חץ האם ואצל אמות השקעות הבת (58.5%) - הראשונה מרכזת את פעילות הנדל"ן בחו"ל והשנייה את הפעילות המקומית. המיקוד הזה תורם לאמות, שנסחרת במחירי שיא מזה תקופה ארוכה.

אצל נכסים ובנין קיימת חציצה דומה, אם כי היא אינה מובחנת באופן חד-משמעי: החברה הבת הסחירה, גב ים (69.3%), מתמקדת בנדל"ן מניב בעיקר בישראל, אולם נכסים ובנין נשענת, מלבד הפעילות בחו"ל, גם על זרוע המגורים הפרטית נוה גד, חברת המבנים לתעשייה ישפרו ושולטת במשותף עם הפניקס במשווקת פרי ההדר הציבורית מהדרין - אולי בתקווה שמלאי המטעים והפרדסים שברשותה יהפכו ביום מן הימים לקרקעות שניתן לפתח עליהן נדל"ן.

מקרה הפוך מצאנו בשבוע החולף בקרב חברות הנדל"ן של אליעזר פישמן. כלכלית ירושלים, המרכזית שבחברות האלה, תרכוש את דרבן השקעות תמורת מניותיה שלה, ולמעשה תמחק את המסחר ותהפוך אותה לפרטית. כאן במוצהר קיימת כוונה לנצל את הסינרגיה כדי לייצר יעילות תפעולית גבוהה יותר, שתאפשר לחברה הממוזגת, בין היתר, נגישות גבוהה יותר לשוק ההון, שלא לומר קרבה לדיבידנדים שחזרה דרבן באחרונה לחלק.

נשכרת נוספת מהמהלך היא מבני תעשיה - חברה בת של כלכלית שאספה טיפין-טיפין מניות דרבן בזול יחסית, ונהנית הן מהטיפוס במחירה, הן מהדיבידנדים והן מהמניות שתקבל בתמורה מכלכלית. כיום, מבני תעשיה היא בעלת שווי שוק הגדול מבין השלוש.

שישה צאצאים לגזית גלוב

כשלא קיימת אבחנה מוגדרת בין חברה אם לחברה בת, מתקשות החברות להציף ערך והן גם עשויות להתקשות להגיע לשווי משמעותי שיקנה להן כרטיס כניסה למדדי מסחר מובילים. אם לוקחים בחשבון שמלכתחילה מדובר בחברה בת שמרבית מניותיה מוחזקות על-ידי חברה אחרת, הרי שהגיוני לצפות שאחזקות הציבור בה יהיו נמוכות - מה ששוב יקשה עליה להצטרף למדדים ולזכות לעניין רחב.

ועדיין, יש חברות שיראו בפיזור צאצאים בבורסה כפלטפורמה נוחה לגיוס הון וחוב. גזית גלוב, למשל, מתגאה בלא פחות מ-6 (!) חברות תחתיה הרשומות למסחר בבורסות שונות על גבי הגלובוס. בחלק מהמקרים האסטרטגיה הזו אפשרה לגזית גלוב לרשום רווחי הון גבוהים (כמו במקרה של המרת האג"ח להמרה באטריום למניות אשתקד). למשקיע הסופי מתאפשר גם לקנות חברה בת (Equity 1, למשל) בזול יותר דרך האחזקה שלה בחברה בת אחרת (גזית אמריקה).

אולם, צריך לזכור שברובם המכריע של המקרים גזית גלוב רכשה שליטה או השקיעה בחברות ציבוריות מן המוכן. עדיין לא ראינו הנפקת מניות של גזית גלוב ישראל, שפתחה כמה מרכזים מסחריים בולטים בשנתיים האחרונות, והעדיפה להכניס בחלק מהם את ריט 1 כשותפה במקום; גם הערך של גזית ברזיל, מנוע הצמיחה העתידי, טרם הוצף בבורסה.

יתרה מכך, לגזית גלוב חברה אם ציבורית לכשעצמה שעדיין מחפשת זהות בנפרד - ויעידו על כך מלחמות השליטה מול הברוניצקים על אורמת תעשיות (15.2%) המתעסקת בכלל באנרגיה ירוקה - אחזקה של גזית אינק שלא התפתחה לכדי אחזקה משמעותית. באופן תואם, נסחרת גזית אינק בבורסה בשווי נמוך בעשרות אחוזים מאחזקתה העיקרית, גזית גלוב (58.6%).

המקרה של חברה אם שאינה נדל"נית "טהורה" חוזר על עצמו שוב גם במקרים נוספים: אלרוב ישראל כוללת גם זרוע להשקעות בהיי-טק (פרוטליקס, למשל) וחשיפה למניות הבנקים לאומי ופועלים. באופן דומה ניתן להתייחס לפזילתה של מנופים פיננסים (שהציעה השבוע הצעת רכש למאקפל כדי למחוק את החברה הבת מהבורסה) לתחום חיפושי הגז.

ואי אפשר שלא להזכיר את אפריקה ישראל והרשימה הארוכה של החברות שהנפיקה בימי הגאות, ואשר רובן ככולן השמידו ערך למשקיעים מאז ההנפקה. אפ"י פיתוח הנסחרת בלונדון היא אולי הדוגמא המפורסמת ביותר, אם אובדן של למעלה מ-90% (!), אבל היא בהחלט לא היחידה; דניה סיבוס, למשל, עדיין לא הצליחה להניב תשואה חיובית מצטברת למשקיעים למרות שאוטוטו היא סוגרת 11 שנה בבורסה.

השוק, כך נראה, לא מסכים להשקיע בכל מחיר; יעיד על כך גם כישלון ההנפקה של BIG USA (החברה האם סירבה לחתוך את השווי), ואפילו שיכון ובינוי שלא הצליחה לקבל את השווי המיוחל, 3.1 מיליארד שקל, עבור שיכון ובינוי נדל"ן (אז שיכון עובדים) כשניסתה להנפיק אותה ב-2007. שנתיים אחר כך, ולמרות מלאי הקרקעות האדיר בספרים, היא פנתה למתווה של הקצאת מניות כשמכרה להראל, כלל והפניקס 13% לפי שווי של כ-2.25 מיליארד שקל "בלבד".

ככלל, כך נראה, מערכת היחסים בין חברות נדל"ן אימהות ובנות בבורסה המקומית סבוכה, ומשתנה ממקרה למקרה - קצת כמו בחיים. למרות הציפייה הבסיסית לתמחור תואם של שווי האחזקות הסחירות, קיימות הפתעות. במציאות שלאחר משבר פיננסי עולמי אפשר לשאוב מזה אופטימיות, בדמות שוק משוכלל שיודע להבחין בין הצפת ערך לבין ערך מדומה.

"החשבונאות התאימה עצמה לכלכלה"

רו"ח שלומי שוב מזכיר כי בחסות כללי הדיווח החשבונאי הבינלאומי שונה התמריץ של חברות אם ציבוריות להנפיק חברות בנות. שוב, מומחה IFRS, מנהל התוכנית בחשבונאות ודיקאן משנה בבית-הספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה, מזכיר כיצד בעבר הנפקת מניות הייתה שקולה למכירת נכס, כלומר אפשרה לה לזקוף רווח מההנפקה לדו"ח רווח והפסד.

כך למשל הונפקו דלק נדל"ן ואפ"י פיתוח, תוך שהן מניבות לקבוצת דלק ולאפריקה ישראל רווחים, בהתאמה; תחת המקרה הזה, עד 2010 המזומנים שגויסו בהנפקה זרמו לסעיף המזומנים בטור הנכסים במאזן, וכדי לאזן את המאזן הם נרשמו מנגד בהון העצמי - מרבית הסכום בסעיף העודפים (בהתאם ליחס בו גדל השווי המאזני של החברה), ומיעוטו תחת זכויות המיעוט. הסכום שהוכר בסעיף העודפים בא לידי ביטוי גם בדו"ח רווח והפסד, וניתן להכיר בו כרווח ראוי לחלוקת דיבידנד.

"היום אנחנו לא מעבירים זאת לדו"ח רווח והפסד, אלא מול המזומנים בעמודת הנכסים רושמים את הסכום כולו כקרן הונית. גם היא אומנם מהווה חלק מההון העצמי, אך היא לא אמורה להיות מחלוקת כדיבידנד. אנחנו אוהבים להתנגח בחשבונאות, אבל פה, בגלל שיטת הישות האחת, דווקא החשבונאות מתאימה עצמה לכלכלה".