אדגר לדירקטוריון

בשנת 2008 ניצב דירקטוריון החברה בפני דילמה דומה, והחליט לפעול לטובת בעלי החוב, על ידי כך שעצר את הדיבידנדים שהחברה מחלקת לבעלי מניותיה למשך שנתיים. בסופו של דבר האחריות שגילה הדירקטוריון ב-2008, הועילה הן לבעלי החוב והן לבעלי המניות. נראה שבשנה-שנתיים הקרובות מתקרבת החברה לבעיה דומה.

אדגר עוסקת בהשכרת נכסי נדל"ן, הכוללים בעיקר מבני משרדים בשווקים טובים יחסית - קנדה, ישראל, פולין ובלגיה. נכסיה של החברה הם על פי רוב באיכות טובה, במיקומים טובים ועם תפוסות גבוהות. לאורך השנים התאפיין ניהול החברה בשמרנות עסקית ופיננסית - אדגר הקפידה לשמור על רמות מינוף סבירות, לרכוש נכסים טובים ולא לפתח יותר מפרויקט יזמי אחד בכל עת.

אולם כמו חברות נדל"ן רבות, בימי השיא של 2007 התרחבה החברה יתר על המידה, כך שלמשבר של 2008 היא הגיעה במצב פחות טוב. אם לא די בכך, החברה האם של אדגר, צור שמיר, גייסה חוב משל עצמה, והייתה תלויה בדיבידנדים מהחברות הבנות שלה, כולל אדגר, על מנת להחזיר את חובותיה. לאור מצוקת הנזילות בחברה האם, היה מי שהאמין כי אדגר תחלק דיבידנדים מוגזמים כדי לחלץ את החברה האם, ותשואות האג"ח של אדגר נסקו לרמות של עשרות אחוזים.

בפועל דירקטוריון אדגר הפסיק כמעט לחלוטין את חלוקת הדיבידנד בשנים 2008-2010, וכדי לעמוד בהחזרי האג"ח במועד מכר בשיא המשבר לכלל ביטוח (המחזיקה בכ-9% ממניות החברה) מחצית מנכס הדגל - בניין המשרדים של ביטוח ישיר בפ"ת. גם צור שמיר צלחה את המשבר ללא הסדר חוב, לאחר שמכרה חלק מפעילות הביטוח שלה. פעולות נחושות אלו זיכו את הקבוצה בנקודות זכות רבות בקרב משקיעי האג"ח, וב-2010 חזרה אדגר לגייס אג"ח; אלא שהפעם המשקיעים דרשו מהחברה התחייבות, אשר לפיה ההון של החברה לא יפחת מ-500 מיליון שקל (לעומת כ-870 מיליון שקל כיום).

הביצה והתרנגולת

בשנים האחרונות המשיכה אדגר בפעילות השכרת הנכסים, תוך שיפור קל ומתמיד בפעילות העסקית. באחרונה אף מימשה החברה קרוב לרבע מתיק הנכסים הקנדי שלה, ובכך צמצמה את רמת המינוף והסיכון. בתחילת 2011 אימץ הדירקטוריון מדיניות דיבידנד, אשר לפיה ב-2011 ו-2012 יחולקו לפחות 30 מיליון שקל ו-35 מיליון שקל בהתאמה כדיבידנד לבעלי המניות. עד כה חילקה החברה דיבידנד של כ-55 מיליון שקל במצטבר מתחילת 2011. סך התזרים שהחברה מייצרת (FFO) בשנה נע סביב 4.05 מיליארד שקל, כך שמדובר במדיניות דיבידנד נאה למדי עבור בעלי המניות.

עם זאת המשקיעים לא ששים לרכוש את מניית החברה, שנסחרת במכפיל הון של כ-45%, לעומת מכפילי הון כפולים שבהן נסחרות החברות המובילות בענף. להערכתנו, אחת הסיבות לכך, היא החשש של המשקיעים מרמת המינוף של החברה. המשקיעים מעדיפים להחזיק מניות של חברות עם רמת מינוף נמוכה מזו של אדגר, ולשם כך החברה צריכה לעצור חלוקת דיבידנד ו/או לצמצם את היקפי פעילותה.

עבור הדירקטוריון, מדיניות הדיבידנד היא בבחינת בעיית הביצה והתרנגולת. מצד אחד, אם לא יחלק דיבידנד, משקיעי ההון לא יקבלו החזר מהיר על השקעתם; ומצד שני, המשך חלוקת דיבידנד תרתיע כנראה משקיעים חדשים מלרכוש את המניה. למיטב הבנתנו, חלוקת הדיבידנד אינה נובעת מצורך יוצא דופן של הבעלים במזומנים.

סדרי עדיפויות

לאחר שנים של המתנה ועיכובים, החברה מתכוונת לצאת בקרוב לפיתוח נכס שבבעלותה בשכונת יד אליהו בת"א - הרחבת מגדל משרדים, שבו היא מחזיקה. ההרחבה היא בהיקף של 21 אלף מ"ר, וההשקעה הצפויה היא בסכום של עד 140 מיליון שקל.

למרות המיקום האטרקטיבי של הנכס עד כה לא השכירה החברה שטחים מראש, ובכוונתה לצאת לבנייה ספקולטיבית למרות התחזיות הפסימיות של המומחים לשוק הנדל"ן למשרדים לשנים הקרובות.

מצב החברה הוא טוב כרגע - הכסף בקופה מספיק לכל תשלומי החוב לשנה וחצי הקרובות; נדל"ן החברה זוכה לביקוש ער, וניתן לממש אותו במחירים טובים. החברה יכולה גם להגדיל את החוב הבנקאי כנגד נכסיה המניבים, ולהימנע ממצוקה בתזרים המזומנים.

בחודשים הקרובים יגבש דירקטוריון החברה מדיניות דיבידנד חדשה ל-2013. להערכתנו, לאור העלייה הצפויה ברמת הסיכון, לפחות בשלבים הראשונים של פיתוח מגדל המשרדים, טוב יעשה הדירקטוריון אם יעצור, או לפחות יצמצם, את הדיבידנד לשנה-שנתיים הקרובות. בכך הוא ייטיב בטווח הארוך את מצב החברה, עובדיה, בעלי החוב ובעלי המניות.