גיבור מעמד המשקיעים

מדורת האינטרסים הייצרית סביב הניסיונות לגבש הסדר חוב בקונצרן אי.די.בי, שבשליטת נוחי דנקנר, הציפה שם חדש-ישן אל מרכז הבמה: אייל גבאי, עד לא מזמן מנכ"ל משרד ראש הממשלה, שמונה למומחה הכלכלי בהסדר מטעם בית המשפט - זה שתפקידו לשמור על האינטרס של ציבור מחזיקי האג"ח, להלן המשקיע הקטן, בקרב שבין השחקנים הגדולים - הטייקון, המוסדיים והבנקים.

גבאי, שיש אפילו מי ששמע אותו אומר לדנקנר משהו בסגנון "בכל מקום שאני נמצא אני עושה בלגן", פירש את התפקיד באופן אקטיבי, ובאופן טבעי לא התקבל בעין יפה בקונצרן החבוט. בלהט האירועים אף הופצה שמועה כי גבאי פועל מתוך רצון או הבנה שאם השליטה תועבר מידי דנקנר לידי מחזיקי האג"ח, הוא ימונה למנכ"ל. שמועה שאותה הכחישו גם הוא וגם נציגי בעלי האג"ח, ובסביבתו של גבאי טוענים כי היא נועדה לעשות לו דיסקרדיטציה מצד מי שאינו יכול להתמודד באופן ענייני עם הטענות.

גבאי, מצדו, אינו מוכן להתייחס לפרטים. "תפקיד המומחה הוא קודם כול שליחות ציבורית", הוא אומר ל-G. "הוא מחייב ראייה כלכלית והבנה בשוק ההון, ומשלב עמו יכולות ניהול משא ומתן. כמובן, בתלות באופיו של כל הסדר, באים לידי ביטוי צדדים שונים של יכולות וכישורי המומחה. המטרה היא להוציא את המרב מהסיטואציה הקשה ומהאינטרסים הנוגדים, קודם כול עבור הלקוח הסופי - הנושה הקטן, שלעיתים אפילו לא יודע שכספו נמצא בסכנה".

ולמגינת ליבו של דנקנר, גבאי לא היסס לנקוט צעדים כדי למלא את תפקידו. בחודשים שחלפו מאז דצמבר אשתקד, אז "ניאות" דנקנר להכיר במצבו ולהתחיל לנהל משא ומתן על הסדר חוב כולל באי.די.בי אחזקות, לא הצליחו הצדדים להגיע להסדר. באפריל נכנסו למשחק מחזיקי האג"ח של חברת הבת אי.די.בי פיתוח, שאותם מובילים קרן יורק ופסגות. הללו ניסו לקבוע כי אי.די.בי פיתוח אינה חברה סולבנטית, קביעה שתאפשר להם להשתלט על החברה, ולנתק את דנקנר מהפירמידה שבנה. עוד בית המשפט נדרש לסוגיה, גיבש גבאי הסכם משותף בין מחזיקי האג"ח של אחזקות ופיתוח במה שזכה לכינוי "הסדר הנציגויות", אשר מותיר את דנקנר מחוץ למשחק.

האקט הזה גרם לדנקנר לשפר באופן משמעותי את הצעתו למחזיקי האג"ח: אם בהסדר הראשון דובר על השקעה של 215 מיליון שקלים, אחרי הסדר הנציגויות כבר דובר על הזרמה של 280 מיליון שקלים מהמשקיע הארגנטיני אדוארדו אלשטיין ועוד 180 מיליון מבעלי השליטה הנוכחיים (על-פי ההערכות, משפחות מנור ולבנת). על-פי גורמים המקורבים למשא ומתן, פרץ הנדיבות הזה נבע מההבנה שהסדר הנציגויות משאיר אותם בחוץ והם היו מוכנים לשלם יותר כדי להישאר הבעלים. זה עדיין לא אומר שזה בוודאות יעזור לדנקנר כאשר יוגשו לבית המשפט ביום ראשון הקרוב הצעות למתווה הסדר חוב על-ידי נושי החברה, המבקשים לקחת לידיהם את השליטה בחברה. אולם עצם ההתכופפות של דנקנר מעידה על יכולתו של גבאי לנהל משא ומתן.

40 מיליארד סיבות לעבוד

אי.די.בי אחזקות, שזכתה באוגוסט אשתקד להערת "עסק חי" בשל חוסר יכולת לשרת חוב פיננסי בהיקף של כ-2.1 מיליארד שקלים (כ-1.8 מיליארד שקלים ממנו למחזיקי אג"ח), מרכזת באופן טבעי לא מעט תשומת לב תקשורתית, אבל היא כמובן אינה היחידה בזירת הסדרי החוב. ההערכה של דויטשה בנק היא שבשנתיים-שלוש הקרובות, 40 מיליארד שקלים של אג"ח קונצרני יעברו הסדרי חוב, תעשיית המתפרנסים מההסדרים תשגשג, ואין פלא כי רבים שואפים להכניס עצמם לרשימת המומחים המקובלים על בית המשפט.

זהו תפקיד שנולד מתוך התחושה הלא נוחה שנוצרה, כי בקלות יתרה מוחלים על החובות של הציבור המחזיק באג"ח. או-אז נולד לו "חוק התספורות" - תיקון 18 לחוק החברות, שאושר בזמן שיצחק תשובה קידם הסדר חוב בדלק נדל"ן שבשליטתו, שבמסגרתו ספגו מחזיקי האג"ח תספורת של 65% - מחיקת חוב של 1.4 מיליארד שקלים. חוק שבמסגרתו קיבל המומחה הכלכלי את כוכב השריף שלו, ועוד דמות נוספה לסבך הדמויות שכבר מסתובבות בזירה הצפופה ממילא של הסדרי החוב: עורכי דין, מעריכי שווי, נציגים של בעלי אג"ח, נאמנים ושלל מומחים שנשכרים על-ידי כל אחד מהצדדים.

התיקון לחוק (יוזמה משותפת לחברי הכנסת זהבה גלאון ממרצ וליצחק וקנין מש"ס) מחייב את הנאמנים למחזיקי האג"ח לפעול למינוי של עורך דין או רואה חשבון על-ידי בית המשפט כמומחה מטעמו בחברה המבקשת להגיע להסדר חוב, אשר ילווה אותו מהשלבים הראשונים של המשא ומתן. לאחר שבית המשפט קובע את זהות המומחה, הוא יהיה רשאי לנהל ולסייע בניהול המו"מ בין הצדדים, ובידיו יהיו סמכויות נרחבות מכוח היותו נציג חיצוני של בית המשפט ולא נגוע באינטרס כלשהו.

אף שגורם בכיר בתעשייה מבקש לצנן ("למוסדיים יש יד ורגל במינוי של המומחים. הם משפיעים על הנאמן של החברה, והוא לא יילך להתעמת איתם ועם נציגות בעלי האג"ח על זהות המומחה"), אחד המומחים מבהיר שהמומחה באמת "הולך עם זה עד הסוף כי החוק העניק לו תפקיד אחד ויחיד, להיות מגנם של המחזיקים, ואילו למוסדיים יש לפעמים שיקולים אחרים".

אותו מומחה אמנם מבהיר שהתיזה הגורסת כי המוסדיים סובלים מניגוד עניינים ו"יתנו הנחה" לטייקון, אינה מקובלת עליו, אבל הוא גם מבהיר שהמוסדיים, "בסך הכול רוצים לצלוח את האירוע הזה של הסדר החוב בשלום ולחזור הביתה בלי פגע. הם היו בהסדרים כאלה ויהיו בעוד הסדרים כאלה. אין להם עניין לריב עם בעל השליטה. הרי כשמדברים על חוב של מיליארדים, אף אחד מהם לא מחזיק מיליארד מהחוב, הם מחזיקים בכמה פיפסים ממנו, ומרגישים שהם מקדישים לזה יותר זמן ניהולי מאשר מה שזה שווה להם בתיקים. אז במערך התמריצים אין להם עניין להשתולל".

בנוסף למוסדיים, יש גם הנאמנים של סדרות האג"ח, שתפקידם לדאוג להחזר מרבי של החוב.

"אצלם המצב יותר גרוע. צריך לזכור שהנאמנים חיים מבעלי השליטה. אם בעל שליטה רואה שיש נאמן אחד שבעת מצוקה עוזר לחברה, ונאמן אחר שבעת מצוקה מתנפל על החברה, איזה נאמן הוא יבחר להנפקת האג"ח הבאה שלו? אין לנאמנים עניין להצטייר כמי שהם אנטי בעלי שליטה או כלוחמניים יתר על המידה. הם צריכים כמובן להיזהר מתביעות, אבל בינתיים לא הוגשה אף תביעה נגד נאמן, ומצד שני הם צריכים כל הזמן לקרוץ לשוק בעלי השליטה ולהראות 'אנחנו מתנהגים בצורה נורמלית'. בדיוק מהסיבה הזאת הביאו מישהו שהוא שובר שוויון, את המומחה".

מה יקרה במצב שהמומחה הכלכלי של בית המשפט ומחזיקי האג"ח או חלקם, לא יחשבו אותו הדבר? עד כה, הדבר נפתר כאשר המומחים דיברו באספות בעלי האג"ח והגיעו להסכמה ובית המשפט לא היה צריך להכריע בין המומחה שלו עצמו לבין אלה שהוא אמור להגן עליהם, מחזיקי האג"ח. אבל "לא ירחק היום", מזהיר אדם בתחום הסדרי החוב, "שמחזיקי האג"ח לא ייסוגו מפני המומחה ומבין שני ההסדרים שמוצעים, יאשרו הסדר שהוא לא קיבל. במצב כזה בית המשפט לא יכול להכריח את המחזיקים לקבל הסדר אחר, וגם לא ירצה לפסול את דעתו של המומחה שלו, ואז האפשרות היחידה תהיה לא לקבל שום הסדר, ולשלוח את החברה לפירוק".

550 שקלים לשעה בממוצע

איציק עידן, שותף בכיר בפירמת רואי החשבון בייקר טילי, הוא אחד המומחים היותר עסוקים בתחום: הוא מכהן כמומחה הכלכלי של בית המשפט בסנטראל יורופיאן, בחברת הבנייה א. לוי, וכבר סיים את תפקידו בהסדר החוב של שפיר פרויקטים. עידן רואה את תפקיד המומחה "בעיקר בשתי זוויות שהמחוקק נתן לו. האחד, סיוע במשא ומתן בין הצדדים, ולפעמים גם התערבות כאשר אני חושב שיש כיוון טוב יותר, והשני, לראות את ההיתכנות הכלכלית של ההסדר ולהביא מידע בפני הנציגות".

בהסדר סנטראל יורופיאן, אותו פלופ נדל"ני במזרח אירופה שהיה בבעלותם של יולי עופר ונמרוד רינות, עידן, בתפקיד המומחה מטעם בית המשפט, העביר מסר לילדיו של יולי המנוח ליאורה ודורון עופר: או שהעיזבון יזרים כסף וישתתף בהסדר או שיהיה חשוף לתביעות (בשלב זה גובש הסדר ללא השתתפות האחים). מקרה אחר הוא של רו"ח יואב כפיר, שמכהן כמומחה מטעם בית המשפט בהסדר החוב של פטרו גרופ, הודיע למחזיקי האג"ח שהם הגיעו להסדר פחות מדי טוב לטעמו, וכולם יצאו למקצה שיפורים.

אין ספק, מסכימים כולם, שמדובר בעוד הכבדה על קופתה המדולדלת של החברה, שממילא הגיעה לדיונים על הסדר החוב כי אינה יכולה לשלם את חובותיה. בהסדר החוב שארך הכי פחות זמן מאז נכנס החוק לתוקפו, שפיר הנדסה, עלות המומחה (איציק עידן) הוערכה ב-60-50 אלף שקלים, אבל בהסדרים סבוכים יותר יגיעו בלי ספק למאות אלפי שקלים (שעת מומחה ממוצעת נעה סביב ה-550 שקלים. שעת עוזר למומחה 350 שקלים נוספים. ויש גם היקרים יותר, כמו גבאי שגובה 700 שקלים לשעה).

כל אחד מהמומחים שדיברנו איתם לצורך הכנת כתבה זו, הצהיר עד כמה הוא זוכר שמדובר בקופה ריקה ושהוא מחייב רק בשעות הכרחיות, אולם גם הם מודים כי באופן כללי, השיטה של הטיפול בהסדרי החוב כולה בנויה על תשלום לפי שעות - מעורכי הדין ועד נציגי בעלי האג"ח, מהמומחים הכלכליים ועד הנאמנים - וכך לא מן הנמנע שלעושים במלאכה לא ממש אכפת אם הישיבות מתארכות עוד שעתיים ונקבעות עוד ועוד פגישות.

השאלה החשובה בהקשר זה היא אם התועלת שיביא עמו המומחה תצדיק את העלות. אחת הסמכויות שהחוק מעניק למומחה בשביל לנסות ולהצדיק אותה, היא גישה נרחבת למידע של החברה, גם מידע שבשלב זה הוא סודי, כמו הצעות רכישה שטרם הבשילו או חוזים שטרם נחתמו, או לחילופין צרות נוספות שרובצות לפתחה. ואם מדובר בהתחייבות של בעל השליטה להזרים כסף בעתיד, גם למקורותיו הכספיים של בעל השליטה, לראות אם יוכל לעמוד בהתחייבות. מובן שהמומחה אינו חושף בפני מחזיקי האג"ח מידע סודי, אולם לו עצמו יש יותר כלים להעריך כלכלית את ההסדר בדרך זו.

"בהסדרים שאני מומחה שם", אומר עידן, "תרמנו תרומה מהותית להבאת מידע בפני הנציגות של מחזיקי האג"ח. לדוגמה, במקרה של חברת א.לוי הייתה בקשה מטעם מחזיקי האג"ח להגביל את הפעילות העסקית של החברה. ראינו במצב הזה שההסדר לא יחזיק מים. החברה ידועה כחברה שמקימה פרויקטים יחסית ברווחיות נאה והקפאה הייתה דווקא פוגעת בחברה ובהסדר. המידע סייע להם לקבל את ההחלטה הנכונה והמאוזנת".

באופן כללי, מניסיונך, נציגי בעלי האג"ח פועלים נכון?

"רובם מנוסים, אולם יש כאלה שמחבלים במשאים ומתנים להסדר דווקא בגלל דעתנות יתר. הם די מנסים להשתלט על הדיון, וזה מוביל למקרים לא טובים. יש גם כאלה שגישתם היא להפסיד, אבל לחנך. זה קרה למשל באמפל ובקמור. אלא שהחינוך הזה הוא על גבם של המחזיקים, במקום להשיג עבורם את התמורה המרבית. זו לא מדיניות מוצהרת או רווחית, אבל היא צריכה להיעלם מדיוני המשא ומתן. אחד מתפקידיי כמומחה בית משפט היא להרחיק גישות כאלה".

מה אתה אומר על הטענות בדבר שכר הטרחה של המומחה?

"השאלה היא מה התועלת שמביא המומחה למחזיקים. אם ניקח כדוגמה הסדר חוב שכבר נגמר ושבו כיהנתי כמומחה, שפיר הנדסה, בפעולתי שם הבאתי למחזיקים מאות אלפי שקלים, אם לא מיליונים, בכך שדחפתי את המשא ומתן קדימה, ומה שהתחיל כהחזר של 25 אגורות (לשקל) הסתיים ב-35 אגורות".

את שכרכם אתם מקבלים בעצם מקופת חברה שלעתים אין בה הרבה. איך זה עובד?

"אני מניח שבסדר הנושים, יש עדיפות מסוימת למומחה, בדומה למפרק של חברה. לפחות אני מקווה כך, כי למשל בסנטראל יורופיאן, אחרי הרבה מאוד שעות עבודה, עוד לא קיבלנו כלום".

בין הלוגיקה לאינטרסים

עם העושים במלאכה אפשר למצוא דמויות ממסדרונות השלטון לשעבר כמו גבאי והח"כ לשעבר אהוד רצאבי, מחדרי הישיבות הממוזגים של שוק ההון דוגמת יהלי שפי, לשעבר מנכ"ל הפניקס ודורית סלינג'ר, לשעבר מנכ"לית חברת הדירוג מעלות (שנפסלה לשמש מומחית בהסדר אי.די.בי משום שדירגה את החברה בעבר); וגם מהשטח, כמו רו"ח יואב כפיר מ-VAR מנג'מנט, שהגיע למקצוע בשל מומחיותו בהבראה של חברות ומן הצד השני בפירוקן.

כפי שציינו קודם לכן, הוא משמש מומחה מטעם בית המשפט בפטרו גרופ (לצד עופר כהן). כאשר ביקשו למנותו כמומחה גם באלביט הדמיה, עוד תיק מהדהד בעולם הסדרי החוב שלנו, קבע השופט איתן אורנשטיין כי הוא מעדיף "להרחיב את היריעה" ולהוסיף מומחים נוספים למעגל, ובסופו של דבר מונה רו"ח רוני אלרואי (שאין לו קשר לבעל השליטה בקמן וחתנו של יצחק תשובה, שנושא את אותו השם).

לכפיר יש דימוי ציורי לעולם זה של הסדרי חוב. הוא אומר שאמנם הברון מינכהאוזן, כאשר שקע בביצה, הושיט יד לשיערו הארוך ומשך את עצמו החוצה, אבל בני תמותה שאינם הברון, וגם חברות, אינם יכולים לעשות זאת, ו"צריך שמישהו יושיט לך מקל וימשוך אותך. גוף חיצוני שיפתור את הבעיה. רוב הסדרי החוב - זה מצבם".

כפיר סבור שיש לוגיקה פשוטה, שכל הצדדים המעורבים צריכים להבינה: לכל חברה יש נכסים ויש תזרים, ועל כן ברור כמה חוב היא יכולה לשרת, וכמה צריך להימחק ו"להסתפר". אם החברה יכולה לשרת מספיק חוב, יש הסדר. אם השמיכה קצרה מדי, תלך החברה לפירוק. אם אפשר להכניס לתמונה גוף פיננסי שבתנאים מסוימים יזרים עוד כסף, עוד יותר טוב. כל השאר, הוא אומר, "זה אינטרסים ולא לוגיקה".

ואיפה אתה ביניהם?

"אני כמומחה יכול להציף את הנתונים, להבין את האינטרסים של כולם ולהציע תוכנית שהיא הכי טובה לכולם. כי פתרון שטוב רק למישהו אחד לא יעבוד".

הניסיון הראשון של כפיר כמומחה היה דווקא די מתסכל. זה היה בקמן אחזקות, שהייתה בשליטת רוני אלרואי, וכבר הייתה למעשה בשלבי פירוק כאשר נכנסו המומחים כפיר וכהן לתמונה בדצמבר אשתקד. על הפרק עמדה הצעתו של אלרואי, לרכוש את יתרת חוב מחזיקי האג"ח בהיקף של כ-72 מיליון שקלים, בתמורה ל-15 מיליון שקלים בשני תשלומים. בפרק הזמן הקצר שעמד לרשותם - שבוע וחצי - קבעו המומחים כי ההסדר המוצע הינו החלופה הטובה ביותר מבחינת מחזיקי האג"ח, שגם אישרו אותו. אלא שאז נכנסו הבנקים לתמונה והתנגדו להסדר, שכן הם לא היו צד לו. בסופו של דבר, ההסדר לא יצא אל הפועל, וכעת עומדת על הפרק הצעת הסדר חדשה, הכוללת את הבנקים.

"היינו צריכים להעריך את ההסדר המוצע ולכתוב את חוות הדעת שלנו תוך שבוע וחצי", משחזר כפיר, "כי בעל השליטה חווה תהליך ארוך מאוד ונמאס לו, אז נתן הסדר שהיה בתוקף לשבועיים. הוא לא רצה לדחות, וחבל היה לפספס את ההצעה בלי לבחון אותה. עבדנו שם עשרה ימים מהבוקר עד הלילה. היה הרבה מידע לבחון, ובפשטות מצאנו שכל נכסי החברה נלקחו על-ידי הבנקים. השאלה שנשאלה הייתה אם יש מקום לתביעות אישיות נגד נושאי משרה. שבוע וחצי זה זמן קצר, אז התמקדנו בלראות אם יש אקדח מעשן. כלומר, האם כאשר החברה גייסה סיבוב אג"ח של 55 מיליון שקלים - הסיבוב האחרון שגויס - הדירקטורים ידעו שתהיה בעיה להחזיר".

וידעו?

"על-פי הדיונים בדירקטוריון, וגם רואי החשבון החיצוניים והמבקרים, ראינו שאיש לא אמר שיש בעיה. לכן המלצנו למחזיקים לתמוך בהסדר - וכמובן הוספנו הסתייגות שציינה את הזמן הקצר שעמד לרשותנו, והמחזיקים אישרו ברוב מוחץ".

ואז באו הבנקים והלך ההסדר. בינתיים לא ממש הועלת למחזיקים של קמן.

"החוק רק נכנס אז לתוקף והכניסו מומחה בשלב מאוד מתקדם בתיק. כל מה שיכולנו לעשות היה להעריך הסדר שהגיעו אליו. היום מכניסים מומחה כבר בתחילת התהליך. ככל שאנחנו מעורבים בחברה מוקדם יותר - בין אם כמומחים ובין בתפקיד אחר כגון מנהל זמני - יש יותר אפשרות לשפר את מצבה".

חוקי ההסדרים

עורכי הדין למעלה, אחר כך המומחים והיועצים ולבסוף הנציגים והנאמנים. כך נראית תעשיית הסדרי החוב

עורכי הדין של הנציגויות. מייצגים לרוב את מחזיקי האג"ח כאשר הסדר החוב עובר לשלב המשפטי, ומנחים אותם כיצד לפעול בסוגיות משפטיות שונות. בין עורכי הדין הפעילים בתחום ניתן לציין את גיא גיסין, אופיר נאור ואלון בנימיני.

מומחי בית המשפט. מלווים את החברה ואת מחזיקי האג"ח במהלך המשא ומתן על ההסדר, ובסופו מגישים לבית המשפט חוות דעת עליו, ביחס לחלופות שעומדות בפני החברה.

היועצים הכלכליים מצד החברות. למרות מצבן הפיננסי הרעוע החברות מצטיידות באנשי מקצוע מפירמות הייעוץ הבולטות ביותר במשק דוגמת גיזה ו-TASC.

נציגי בעלי האג"ח. פעילים לשעבר בשוק ההון, שהתמחו בייצוג בעלי אג"ח, ונלחמים לזכויות של סדרה זו אחרת של אגרות חוב שהונפקו בימים טובים יותר. בין הנציגים הבולטים נמנים אדוארד קלר, מעין פז, עופר גזית, שמואל אשל ויוני שר.

הנאמנים למחזיקי האג"ח. את שוק הנאמנויות מחלקות שלושה חברות - הרמטיק היא החברה הגדולה ביותר, ואחריה נמצאות רזניק פז נבו וחברת משמרת.