איך אפשר לתרגם את הבלגן בעיראק להשקעות כדאיות?

המתיחות הגיאופוליטית האחרונה בעיראק הקפיצה את מחיר הנפט בכ-7% תוך פרק זמן קצר יחסית, מתוך חשש כי רציפות אספקת הנפט מהמדינה השסועה עשויה להיפגע דווקא בשיא עונת הקיץ, כאשר הביקוש לדלק לשימושי תחבורה שונים נמצא בשיאו.

מחירי הנפט העולים גררו עלייה במחירי הדלק, ומי שנפגעו מכך בין היתר הן מניות חברות התעופה. התפיסה המקובלת בשוק, היא שרכישה של מניות אלו יוצרת חשיפה הפוכה למחירי האנרגיה: מחיר הדלק הסילוני הוא מרכיב ההוצאה הגבוה ביותר בעלויות התפעול של חברות התעופה, ובממוצע מהווה כ-30% מהוצאות ההפעלה שלהן.

כל עלייה במחירי הדלק מעלה משמעותית את הוצאות חברות התעופה. בהתחשב בעובדה שמדובר בענף בעל תחרותיות גבוהה שפועל על מרווחים נמוכים, הרי גם עלייה לא גדולה במחירי הדלק, יכולה לטלטל את התוצאות הכספיות של החברות.

מתחילת 2013 ועד לפני מספר שבועות, מחירי האנרגיה היו יציבים יחסית, ובהתאמה רשמו מניות חברות התעופה עליות שערים נאות. מאז פרוץ המשבר בעיראק, שכאמור הקפיץ את מחירי הנפט, נפלו מניות חברות התעופה האירופיות למרות המשך העליות בשוקי ההון.

בני אברהם, מנכ"ל קבוצת אופקים העוסקת בניהול סיכוני שוק, סבור שהשוק העניש באופן קולקטיבי את כלל החברות בענף, מבלי לבצע הבחנה ספציפית למצבה של כל חברה, והדבר עשוי לייצר הזדמנויות למשקיעים.

לדבריו, "בחינה של מדיניות רכישות הדלק של חברות תעופה ציבוריות מובילות, מעלה כי הפרקטיקה בשוק התעופה היא רכישת גידור פיננסי למחירי הדלק הסילוני. הגידור בא להגן על חברות התעופה מפני שינויים חדים ומהירים במחיר הדלק. מי שרכשה גידור כזה אמורה להיות מוגנת מפני עלייה מוגבלת בזמן של מחירי האנרגיה".

חברות הלואו קוסט מושפעות יותר

אברהם מוסיף, כי "חברות לואו קוסט נוטות, במסגרת מדיניותן לניהול חסכוני של הוצאות וכחלק מאי-הוודאות שלהן לגבי היקף תצרוכת הדלק, לגדר פחות את חשיפתן למחירו. Norwegian Air Shuttle, לדוגמה, שהיא חברת הלואו קוסט השלישית בגודלה באירופה, אינה מגדרת את מחיר הדלק שהיא צורכת. מאז 9 ביוני צנח מחיר מניית החברה (נסחרת בבורסת אוסלו בסימול NAS.NO, וכן רשומה למסחר במספר בורסות אירופיות נוספות, ר' ש') בכ-17% - שיעור דומה לממוצע הירידה בענף התעופה. זאת למרות שהחברה צפויה, כאמור, לספוג פגיעה משמעותית במחירה".

"לעומתה", ממשיך אברהם, "חברת Ryanair, שהיא מובילת הלואו קוסט הגדולה באירופה, גידרה כ-90% מתצרוכת הדלק שלה לשנת 2014 לפי מחיר של 96 דולר לחבית, מחיר הנמוך בכ-14 דולר מהמחיר ההנוכחי. לאור זאת, לעלייה האחרונה במחיר הנפט אמורה להיות השפעה זניחה על תוצאות החברה. הדבר לא מנע ממנייתה (נסחרת בדבלין בסימול RYA.ID ורשומה למסחר בבורסות נוספות, ובהן לונדון ונאסד"ק, ר' ש') לספוג מכה של כ-9% בתקופה זו". השוק, אם כך, אינו מתמחר את מרכיב הגידור כהלכה.

בחברות תעופה בינלאומיות, יש מקרים של אנומליה מוחלטת, ואברהם מביא צמד חברות תעופה נוסף על מנת להדגים את העניין. "לחברת לופטהאנזה הגרמנית מדיניות ותיקה לגידור סיכוני דלק, שבמסגרתה היא מגדרת עד 85% מהוצאות הדלק שלה לטווח של חצי שנה, וכ-50% מהחשיפה שלה להוצאות הדלק לטווח של שנתיים. הגידור נעשה באופן מדורג. לעומתה, חברת אמריקן איירליינס הכריזה בינואר 2014, כי היא מפסיקה לגדר את מחיר הדלק, ובכך בידלה את עצמה ממתחרותיה העיקריות ויצרה לעצמה חשיפה מוגברת במקרה של עליה במחיר הדלק".

"ניתן היה לצפות כי מניות החברות יגיבו בהתאם לעלייה האחרונה במחיר הנפט - מניית לופטהאנזה תהיה חסינה יחסית מעלייה במחירי האנרגיה, בעוד זו של אמריקן איירליינס תצלול. אך למעשה התוצאה היא הפוכה: מניית לופטהאנזה (LHA.GR) איבדה 19% מאז החלו האירועים בעיראק, בזמן שמניית אמריקן איירליינס (AAL) נסחרת ללא שינוי משמעותי בתקופה זו (גם בגלל השימוש בדלק האמריקאי מסוג הבסיס WTI, ר' ש')".

"בשורה התחתונה", מסכם אברהם, "ניתן לראות, כי השוק מתייחס להשפעת מחירי הדלק על מניות התעופה באירופה באופן מרוכז, ללא הבחנה מיוחדת בין חברות הפועלות לגידור מחירי הדלק לבין כאלה שלא. אך מדיניות הגידור תשפיע על התוצאות העסקיות של החברות, ואפשר לחזות שהאנומליה בתמחור תיפסק כשיתחילו להתפרסם דוחות הרבעון השני. אז יהיה אפשר לצפות, כי חברות שגידרו את הוצאות הדלק יגלו רווחיות גבוהה יותר מזו שצופה להן השוק, והדבר יבוא לידי ביטוי גם בהתנהגות המניות".

 שחקים