מה יקרה אם מחירי הנפט לא יתאוששו בשנים הקרובות?

במבט לאחור תמיד קל מאוד להבין את הרקע למפולת במחירי הנפט: ברור שנפט הפצלים בארה"ב הפחיד את הסעודים עד כדי כך שהם שמרו על ברזים פתוחים לרווחה, כדי למנוע אובדן נתחי שוק. כמובן שמדינות שזקוקות באופן נואש לפטרודולרים, מוונצואלה עד רוסיה, היו חייבות לעשות אותו הדבר. ובוודאי שהצמיחה האיטית בכלכלה העולמית הובילה לכך שהנפט צנח מ-110 דולר ל-50 דולר לחבית בתוך כמה חודשים.

אלא שלא ברור באותה מידה מה יקרה לנפט בהמשך. כל מי שחושב שהוא יודע לא יתעניין בדברים שכתובים בהמשך כאן, כי הוא יהיה עסוק במשחק על שוק האופציות. עונת הדוחות הכספיים של החברות בתעשיית הנפט נפתחת היום, והיא תאותת על השפעת קריסת המחירים עד כה, ותחדד את התוכניות שלהן לכמה תסריטים בעתיד. מה יקרה, למשל, אם בחמש השנים הבאות השוק פשוט לא יזוז לשום מקום?

שנים של דשדוש

בואו נניח שאחרי המפולת הגדולה של 2014 המחירים ינועו בטווח צר של 45-65 דולר לחבית בחמש השנים הבאות. טווח צר כזה יהיה דווקא די הרבה. מבנה תעשיית הנפט יצטרך להשתנות.

ההשלכות הרחבות יותר של התסריט הזה ברורות: החברות בעלות הנכסים האיכותיים ביותר, כלומר העלויות הנמוכות ביותר, יתקדמו. מפיקות בעלויות גבוהות יצטרכו להתכווץ, להימכר או להתחסל. הזיקוק יהפוך לעסק אטרקטיבי יחסית להפקה. קונסולידציה תסייע אמנם להפחית עלויות, אבל ההשקעה בחיפושי נפט ובהפקה תקטן בכל זאת באופן מתמשך, מה שיפגע בברוטליות בחברות שירותי הנפט.

מבחינת המשקיעים והחברות עצמן, האפקט העיקרי של מחירי נפט יציבים יהיה מעבר חד של ההתמקדות, מגידול ברווחים לכוחו של ההון. המאזן של החברות יתפוס בחשיבותו את מקומו של דו"ח הרווח או ההפסד.

שיעורים מההיסטוריה

ההיסטוריה לא אומרת לנו כמה זמן תימשך נפילת המחירים הנוכחית, אבל היא מראה שמשך הזמן הזה לא חייב להיות קצר. בשלוש מפולות מחירי הנפט העיקריות בשלושת העשורים האחרונים, כל התאוששות במחירים באה מוקדם יותר מההתאוששות שקדמה לה. המפולת הממושכת ביותר, זו של שנות ה-80 ושנות ה-90, מזכירה במיוחד את המצב בימינו.

בארה"ב, צרכנית הנפט הגדולה בעולם, שנות ה-80 ציינו את המעבר לייצור חשמל באמצעות פחם זול יותר, כוח גרעיני ולבסוף גז טבעי. הביקוש לנפט ירד בדיוק כאשר הגיע היצע חדש מאלסקה ומהים הצפוני. מחירי הנפט נכנסו לשוק דובי שנמשך יותר מעשור. סעודיה ואופ"ק, קרטל המפיקות, ניסו לתמוך במחיר על ידי צמצום ההפקה מ-10 מיליון חביות ביום ב-1981 ל-8 מיליון חביות ב-1985. כשזה לא עבד, הסעודים שינו את גישתם והכפילו את ההפקה בתקווה שהשוק ימצא את התחתית שלו.

באותה תקופה, כמו ב-2014, סעודיה פרשה מדיונים עם יתר חברות אופ"ק. הבדל חשוב אחד היה אי יכולתה של רוסיה לשמור על נפח ההפקה שלה בסוף שנות ה-80, כאשר המשטר הקומוניסטי התפורר. ההפקה הרוסית צנחה וקיזזה את הכפלת ההפקה שביצעה סעודיה.

שתי המפולות הבאות היו רק הבלחה בהשוואה לאותה מפולת. ב-1998-1999 הנשורת של המשבר הפיננסי באסיה והפוטנציאל להידבקות עולמית הדאיגו את המשקיעים. מנובמבר 1996 עד סוף 1998, מחיר הנפט קרס ב-60% ל-11 דולר לחבית. התעשייה הגיבה בגל של מיזוגים. באירופה, חברת הנפט הממלכתית האיטלקית ENI רכשה את בריטיש בורנאו, את לאזמו ולבסוף את פורטום (2002). בצרפת, טוטאל התמזגה עם Elf. בארה"ב רכשה BP את אמוקו (ואחר כך את ארקו), שברון התמזגה עם טקסקו ואקסון התמזגה עם מוביל, הכל בתוך שנה.

בשנים 2001-2007, יבוא הנפט הגולמי לסין השליש את עצמו על רקע השקעה מוגבלת בהפקה של חברות נפט מקומיות. כאשר הכלכלות העולמיות נכנסו למחנק אשראי חזק ב-2008, רבים האמינו שהנס הכלכלי הסיני יתמוך במחירי הנפט. אחרי תיקון חד, זה אמנם קרה. השיא של 145 דולר לחבית נפט מ-2008 אמנם לא שוחזר, אך הנפט חזר ל-100 דולר לחבית ב-2011.

חברות הנפט הגיבו בגאות בהשקעות בחיפושים והפקה, בעזרת ירידת עלויות הכסף. מיזמים נועזים מגרינלנד עד דרום האוקיינוס האטלנטי הלכו ופותחו. המחירים הגבוהים פיצו על נטילת הסיכונים. חברת המחקר ברנסטין ריסרץ' מציינת שמאז שנת 2000, חברות הנפט נהנו מעליות במחירי הנפט אחרי החלטת ההשקעה הגדולה האחרונה שהן קיבלו במיזמים שלהן. כאשר המיזמים שאושרו בשנים 2004-2011 החלו להפיק נפט, המחיר הממוצע עלה ב-18 דולר לחבית.

אבל בשנים 2016-2017 תעשיית הנפט תתייצב אולי בפני תרחיש שונה לחלוטין. ההשקעות הגדולות שחקו את התשואה על ההון. המחירים הגבוהים הסתירו את החולשה של מיזמים רבים. במחיר של 50 דולר לחבית, אי אפשר להתחבא בשום מקום.

הלקוחים ברורים

הלקחים בשנת 2020 יהיו ברורים: החברות שנכנסו לשנות הדשדוש במחירים עם מאזנים נקיים יכלו לשרוד ואפילו לשגשג. זה נשמע אולי מובן מאליו, אבל בשנים שלפני 2014 היו שינויים גדולים באופן המימון של חברות נפט, והתעשייה לא הייתה ערוכה לתקופה ממושכת של מחירים נמוכים. ריביות אולטרה-נמוכות אחרי המשבר הפיננסי הובילו לתיאבון שלא ניתן להשביע של משקיעים לתשואה. במחזורי שגשוג קודמים בתעשיית הנפט, החברות מימנו את החיפושים וההשקעות בהנפקות מניות, ואילו הפעם הפיתוי להנפיק אג"ח בתשואה גבוהה היה גדול מדי.

"פייננשל טיימס" ניתח נתונים של S&P Capital IQ על חשבונות של מפיקות נפט וגז וחברות זיקוק שהנפיקו אג"ח לפני המפולת הקודמת במחירי הנפט ב-2008 וגם לפני סוף 2014. החובות נטו של החברות הללו הוכפלו בתקופה זו. המינוף שלהן (יחס חוב להון עצמי) עלה למרות שמחירי הנפט עלו משמעותית, ויחס החוב הנקי ל-Ebitda עלה מ-0.7 ל-1.8. כמה חברות השתמשו בחוב (אג"ח) למימון השקעות, ואילו חברות אחרות השתמשו בו למימון דיבידנדים.

אפשר, כמובן, לשפר מאזן ממונף באמצעות נכסים באיכות גבוהה. איכות הנפט הגולמי נקבעת לפי צורכי הזיקוק שלו. גיאולוגיה קובעת את קלות ההפקה. הובלת הנפט היא דבר יקר. נקודת המפתח כאן היא שכאשר תעשיית הנפט צברה יותר ויותר חובות, היא הימרה באמצעות בחירת המיזמים שלה, על מחירי נפט גבוהים ויציבים.

בסקירה של גולדמן זאקס מ-2014 של 400 מיזמי הנפט והגז הגדולים ביותר בעולם, רק פחות משליש מהם הגיעו לאיזון כספי במחיר של 70 דולר לחבית. אפילו לפני שנה, גולדמן העריך שעלויות שירותי הנפט יצטרכו לרדת בחמישית לפחות על מנת שהמיזמים הללו יהיו כלכליים.

בכמה מיזמים עם העלויות הגבוהות ביותר, כמו שדה קשגאן בקזחסטן, מבנה בעלות מורכב ומעורבות ממשלתית מסבכים עוד יותר את המצב. לכן, הפסקת הפקה אינה החלטה פשוטה או אפילו אפשרית, בהתחשב בצורך של המדינה המארחת בהכנסות יצוא.

מי יהיו המפסידים

בחמש שנים עם מחיר של 50 דולר לחבית, חברות חיפושי הנפט והגז בעלות נטל החובות הגדול ביותר צפויות לחזור לשוקי ההון כדי להשיג מימון לצורך השלמת מיזמי-מפתח שלהן.

פטרוברז מברזיל הנפיקה משנת 2010 יותר אג"ח דולריות מכל חברה אחרת בשווקים המתעוררים, אבל עם היתרות המוכחות שבשליטתה, 16 מיליארד חביות נפט, היא גם חברה בעלת עלויות ההפקה מהנמוכות בעולם. לכן היא לא תתחסל. אבל העובדה שהיא לא יכלה לייצר מספיק תזרים מזומנים במחיר של 90 דולר לחבית נפט לכיסוי צורכי המימון שלה מוכיחה לכאורה שבמחיר של 50 דולר לחבית, היא תעביר את השנים הבאות במכירת נכסים ובקשות תמיכה.

קורבן נוסף של התרחבות יתר הוא סנטוס האוסטרלית, שהחזיקה בסוף שנת 2014 בחוב של יותר מפי ארבעה מה-ebitda שלה. היא תצטרך לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירי נפט ללא עזרה ממשלתית.

חברות שפועלות באזורי נפט של עלויות הפקה גבוהות, כמו הים הצפוני שההפקה ממנו יורדת זה שנים, יהיו גם כן בקשיים. לגידול בהוצאות ההון שלהן, בכמעט פי שלושה בשנים 2009-2014, נוספו מסי הפקה בריטיים גבוהים יותר, ומנגד הגילויים של מקורות נפט חדשים הם קטנים ומעטים יותר. המסים הוכפלו ל-60% בין השנים 2000-2014. חמש שנים של מחירים בטווח 50-60 דולר לחבית ילחיצו מאוד חברות חיפושים והפקה קטנות באזור זה, כמו EnQuest הבריטית, ואת העיר אברדין, שממנה פועלות חברות שירותי הנפט בים הצפוני.

המפסידות הגדולות ביותר עלולות להיות חברות השירותים. בארה"ב צנחו מניות הסקטור הזה ב-43% בשנה שעברה. חברות קידוחי מים עמוקים כמו טרנסאושן נפגעו קשות. מניית טרנסאושן קרסה ב-60%. דמי ההחכרה של אסדות הקידוח שלהן, שעולות כל אחת 650 מיליון דולר, צנחו בשליש בשנה שעברה, מפני שחברות נפט דחו מיזמים תת-ימיים שלהן. בעידן של 50 דולר לחבית, מימון אסדות חדשות יכול להיות בעיה.

חברות שירותי הנפט האירופיות יהיו בצרה מיוחדת, מפני שהן שקועות בחובות. ברנסטין מציינת שבשנים 2009-2014, החוב של חברות שירותי הנפט האירופיות כמו סייפם האיטלקית וסאבסי-7 הנורבגית, עלה בקצב שנתי של 38%. כוח העבודה עלה בשליש, והתשואה על ההון הממוצע שהושקע צנחה בשני שלישים. החברות הללו הרחיבו את פעילותן על חשבון הרווחיות.

מי ינצח

המנצחות היחסיות של שנות הדשדוש צפויות להיות חברות הנפט הבינלאומיות המשולבות כמו אקסון ושל. החברות הללו מצויות תחת לחצי משקיעים לשפר את התשואה על ההון שלהן משנת 2013, ולכן הן החלו לחסוך עלויות ולדחות השקעות עוד לפני צניחת מחיר הנפט. אקסון, של ושברון, שלוש מהחברות הבורסאיות המשולבות הגדולות ביותר, נהנות ממאזנים חזקים, עם חוב נקי שדומה ל-ebitda או פחות מזה.

כאשר תעשיית הנפט הוסיפה לעצמה מינוף, היא גם חילקה יותר מרווחיה בדיבידנדים, והחברות שהזכרנו יכולות להמשיך בכך. היכולת של הקבוצות המשולבות הגדולות במערב לממש נכסים ולגייס הון אומרת שהן יכולות להחזיק מעמד במצב של ירידה בתזרים המזומנים התפעולי.

בעתיד, תסתכלו על העבר

במבט לעתיד, חישבו על הסתכלות לאחור. בעוד חמש שנים, אילו חברות ידעו שהן צדקו - אלה שראו במחיר של 50 דולר רצפה והניחו עלייה ל-100 דולר, או אלה שהניחו שמחיר של 50 דולר יימשך שנים, ארגנו את כספן בהתאם, והתייחסו לכל תוספת למחיר הזה כאל בונוס?

כעת הגיוני יותר להמר על האחרונות. תעשיית הנפט מנסה לפצות את עצמה על האופטימיות הקודמת לגבי מחיר הנפט. להישאר עם עלויות גבוהות או השקעות יקרות פירושו להמר שהמחירים מהעבר יחזרו. הרבה מאוד אנשים התחרטו בעבר על טעות כזו. רבים עוד יותר יחזרו עליה בעתיד.

לכן, כדאי להתמקד במאזנים ובאיכות הנכסים של חברה. חברות גדולות וקטנות שיוכלו לנצל את החולשה של אחרים כדי להשקיע בצורה סלקטיבית במיזמים אטרקטיביים יהיו המנצחות - בין שמחיר הנפט יחזור לרמה של 100 דולר לחבית או יישאר ב-50 דולר לחבית.

 נפט