אלון רבוע כחול ונייר: תחושת מימוש עצמי לטווח קצר

שוק האג"ח הקונצרניות בישראל נחשב צר יחסית ונשען על מספר מצומצם של מנפיקים, קבוצות לווים וענפים. באופן גס ניתן לחלק את השוק הזה לשלוש קבוצות: חברות הנמצאות במהלך עסקים רגיל; חברות מאותגרות, שעברו הרעה עסקית, ומחירי האג"ח שלהן משקפים אפשרות שלא יצליחו לעמוד במלוא התחייבויותיהן; וחברות לקראת או אחרי הסדר.

חברות שנמצאות במהלך עסקים רגיל נשענות בדרך כלל על תזרים מפעילות שוטפת או תזרימים מהחזקות בחברות-בנות, שאמורים לאפשר לא רק פירעון של חוב אלא גם ביצוע השקעות לצורך התפתחות וחלוקת דיבידנד. לחברות כאלה אין קושי בעת הנוכחית למחזר חובות בריביות נמוכות (באופן שמיטיב איתן). בהתאם, נמצא את האג"ח שלהן בתשואות חד-ספרתיות נמוכות. בקבוצה זו ניתן למצוא את האג"ח של החברות המובילות והחזקות במשק, דוגמת עזריאלי, בזק, שטראוס, פז, חברות הביטוח והבנקים.

בצד השני של הסקאלה ניתן למצוא חברות שמטבע הדברים משכו בשנים האחרונות את עיקר המיקוד התקשורתי, לאחר שהגיעו לחדלות פירעון או להסדר חוב. בקבוצה זו נכללות הן חברות שעברו הסדר חוב - דוגמת אפריקה השקעות, אלביט הדמיה, קרדן NV, פלאזה סנטרס ואחרות - והן כאלו שעד כה שילמו את מלוא החובות שלהן בזמן, דוגמת אי.די.בי פתוח (בניגוד לחברה-האם שלה אי.די.בי אחזקות), דיסקונט השקעות ועוד. בחברות מסוג זה נמצא את האג"ח בתשואות דו-ספרתיות, לעתים של עשרות אחוזים לשנה, ובשלב זה נראה כי יתקשו למחזר את החוב שלהן בריביות סבירות.

בתווך נמצאות כאמור חברות שחוו הרעה בתחומי פעילותן, ובמקביל עברו תהליך של הגדלת מינוף - אם עקב ביצוע השקעות גדולות (בזן), רכישת עסקים או לאור חלוקת דיבידנד אגרסיבי (שופרסל, סלקום ופרטנר לפני כשנתיים). חברות כאלה לא מיצו את כל המקורות שתוארו לעיל, ובהתאם נמצא את האג"ח שלהן נסחרות בתשואה חד-ספרתית בינונית גבוהה. היום נרחיב בעניינן של שתי חברות מקבוצה זו, אשר נאלצו באחרונה לממש חלק או את כל ההחזקה בנכס משמעותי ואיכותי.

אלון רבוע כחול

אלון רבוע כחול היא חברה-בת של קבוצת אלון הפרטית, המוחזקת בידי חברת ביילסול של שרגא בירן ודודי ויסמן (52%) וארגוני הקניות של הקיבוצים (48%). אלון רבוע כחול מוכרת בעיקר בזכות החזקותיה ברשת הקמעונאות השנייה בגודלה בארץ, מגה, ובחברת תחנות הדלק דור אלון. אולם דווקא החזקתה (כ-65% לאחר המימושים האחרונים) ברבוע כחול נדל"ן - אשר מחזיקה נכסים מניבים שברובם ממוקמים סניפי מגה, וכן בכמחצית מפרויקט השוק הסיטונאי בת"א (מגורים ומסחר) - מהווה את עיקר ערכה של אלון רבוע כחול.

אלון רבוע כחול נסחרת בשווי של סביב 750 מיליון שקל, אם כי לפי פרסומים בתקשורת, ויסמן הציע לרכוש אותה לפי שווי הגבוה ממחיר השוק. הנכס העיקרי של החברה הוא כאמור החזקה ברבוע כחול נדל"ן, בשווי של כמעט מיליארד שקל. בנוסף, היא מחזיקה מניות דור אלון בשווי של כ-400 מיליון שקל, והחזקותיה בדיינרס, נעמן וכפר השעשועים מוערכות בשווי של כ-200-250 מיליון שקל. מול אלה לחברה חוב נטו של כמיליארד שקל (ממנו כחצי מיליארד שקל במגה). לחברה סדרת אג"ח אחת - סדרה ג', בהיקף של כ-380 מיליון שקל.

בחודשיים האחרונים מכרה אלון רבוע כחול כ-10% ממניות רבוע כחול נדל"ן בכ-140 מיליון שקל במחיר נמוך או קרוב להון העצמי; לחברת רבוע כחול נדל"ן מספר נכסים, השווים ככל הנראה מעל ההון העצמי, ומקבילותיה נסחרות כיום במחירים הגבוהים משמעותית מההון העצמי החשבונאי שלהן.

מימוש מניות רבוע כחול נדל"ן מגיע, כשברקע סכסוך בין הבעלים בקבוצת אלון, אך ייתכן שהוא מעיד על קושי באלון רבוע כחול, על רקע חולשה מתמשכת בפעילותה הקמעונאית מגה. הנכס המהותי, שעד כה לא לקחנו בחשבון, הוא שווי ההחזקה במגה שקשה להעריכו בדרך קונבנציונלית. מגה מפסידה תפעולית, וכאמור נושאת על גבה חוב שמגדיל את ההפסד. למרות הפסדים אלה, לפעילות הקמעונאית יש שווי שניתן להעריך בכמה מאות מיליוני שקלים.

להערכתנו, רוב החזקות אלון רבוע כחול פנויות משעבוד, והיא עומדת בהתניות הפיננסיות לבנקים, כך שיש בידה גמישות פיננסית. בנוסף, נזילות החברה גדלה, לאחר שקיבלה דיבידנדים מרבוע כחול נדל"ן ודור אלון. על רקע זה, מעניין שאלון רבוע כחול פנתה דווקא למימוש ההחזקה בנכס העיקרי והאיכותי ביותר שלה.

נייר חדרה

נייר חדרה, מקבוצת כלל תעשיות, שבשליטת לן בלווטניק, מוכרת בעיקר כיצרנית ניירות הכתיבה וההדפסה לשימושים משרדיים.

בנוסף, לקבוצה פעילויות של ייצור קרטון גלי, שבהן השקיעה לפני מספר שנים מאות מיליוני שקל - ייצור קרטון, שיווק ציוד משרדי (גרפיטי, חברה נוספת שעל מכירתה הודיעה הקבוצה השבוע), ומיחזור נייר (אמניר).

עם זאת, הנכס העיקרי של נייר חדרה הוא החזקתה (49.9%) בחוגלה קימברלי, יצרנית גדולה של מוצרי ניקוי, היגיינה וחיתולים, האחראית לכ-45%-50% מהמחזור השנתי של הקבוצה, רווחית ומחלקת דיבידנדים בקביעות.

מול אלה לקבוצה חוב של כמיליארד שקל, רובו לסדרות אג"ח.

הקבוצה סובלת בשנים האחרונות מפיתוחים טכנולוגיים, שהפחיתו את צריכת הנייר בעולם, לצד תחרות עזה. בהתאם, למעט חוגלה קימברלי רשמו רוב פעילויותיה הפסדים (על אף הפחתת עלויות בזכות שימוש בגז טבעי), והקבוצה נאלצה ליישם תוכנית התייעלות, שינוי מבנה ארגוני ולממש נכסים.

באחרונה דיווחה הקבוצה על מימוש החזקתה בחוגלה קימברלי תמורת כ-650 מיליון שקל - עסקה שצפויה להכניס לקופת נייר חדרה תזרים של מאות מיליוני שקלים, לשפר את היחסים הפיננסיים, ואף לפתוח אפשרויות לגיוס חוב שנחסמו בפניה טרם העסקה. עם זאת, נייר חדרה שלאחר העסקה היא אולי חברה פחות ממונפת, אך נשענת על פעילויות פחות רווחיות ופחות יציבות.

לסיכום, אלון רבוע כחול ונייר חדרה ממחישות כיצד מימוש החזקה בנכס משמעותי ואיכותי מאפשר להגדיל נזילות ולהקטין מינוף, ובכך להרגיע את השוק לגבי כושר שירות החוב בטווח הקצר. כעת ההנהלות יכולות להתמקד בקידום הפעילויות שנותרו; אך ימים יגידו האם מהלכים אלה לא פגעו בכושר שירות החוב שלהן בטווח הארוך, שעה שכושר ייצור המזומנים יורד ושירות החוב מסתמך על פעילויות שעברו בשנים האחרונות טלטלות וסבלו מעלייה ברמת התחרות ומשחיקה בשיעורי הרווח.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם