אג"ח נייר חדרה: מחזיקים בשני קצות הנייר

מהם השיקולים שאתם עושים ברכישת אג"ח? ניתן בוודאי למנות תשואה ביחס לסיכון, מח"מ וביטחונות. אך מה באשר למקומכם ביחס לבעלי חוב אחרים וההשלכות לעת משבר?

במשבר חוב מתקיים משחק אינטרסים מורכב בין בעלי מניות לבעלי החוב, ובין בעלי חוב שונים. מאחר שבעלי המניות נחותים ולא יכולים להפסיד יותר מהשקעתם, הם עלולים להגדיל סיכון כדי להציל את החברה ולמקסם את הערך הנותר בפירוק. ניגוד אינטרסים קיים גם בין נושים מובטחים שעשויים להעדיף חדלות פירעון שתאפשר מימוש בטוחות, לבין נושים לא מובטחים שחוששים להישאר בידיים ריקות.

ניגוד אינטרסים נוסף שעלול להשפיע מהותית על ההחזר של סדרות אג"ח שונות, נוגע ליחסים בין סדרות קצרות לארוכות, שעלולים להפוך לטלנובלה של ממש.

הסדרות הארוכות נחותות דה-פקטו ביחס לקצרות, שכן המזומנים בחברה ישולמו קודם לפירעון האג"ח הקצרות. כך, לכאורה, אג"ח ארוכות משפרות את יכולת הפירעון של הקצרות. מאידך, בואכה חדלות פירעון, אג"ח ארוכות עלולות דווקא לפגוע באג"ח הקצרות, שכן יש למחזיקיהן אינטרס לדרוש חדלות פירעון ולעצור תשלומים לאג"ח הקצרות מוקדם ככל הניתן, כדי לחלוק פארי-פאסו בחלק גדול יותר מנכסי החברה.

אינטרס קריטי של מחזיקי אג"ח ארוכות בחברה בקשיים הוא למנוע מכירת נכסים, שכן קופת המזומנים שתיווצר מהמכירה עלולה לדחות את חדלות הפירעון ולשמש לתשלום לאג"ח הקצרות, תוך אובדן הפוטנציאל הגלום בנכסים לשירות החוב בטווח הארוך.

מהדיונים בסוגיית הסולבנטיות של אי.די.בי פיתוח ב-2013, נובעת פרקטיקה לבחינת יכולת פירעון של חברה באמצעות שוויה הנכסי הנקי, ובעיקר באמצעות תזרים מזומנים חיובי בעתיד הנראה לעין, בעיקר בשנה-שנתיים הקרובות.

ועדת אנדורן בנושא הסדרי חוב נמנעה מהכרעה במועד חדלות פירעון של חברה, תוך ציון שני מבחנים דומים: מבחן מאזני, הבוחן את ההון העצמי על ידי השוואת שווי הנכסים להתחייבויות; ומבחן תזרימי הבוחן יכולת לשירות חוב. המבחן התזרימי מורכב במיוחד, שכן בנוסף להערכת שווי הנכסים נדרש להעריך את התפתחות עסקי החברה. ככל שלחברה ישנה נזילות מספקת לשירות חובותיה בטווח הקצר, קשה יותר לטעון שהמבחן לא מיושם גם בהתקיים תזרים שלילי שוטף.

הקשחה נוספת כלפי אג"ח ארוכות נובעת מהמלצת ועדת אנדורן להגביל בעלי חוב מעצירת תשלומים לבעלי חוב אחרים, רק בהתקיים עילות לפירוק החברה או אחרי שניתן צו להקפאת הליכים על ידי בית המשפט.

לפיכך, המציאות המשפטית בישראל אינה מקנה הגנה אפקטיבית לאג"ח ארוכות בהתקיים חשש ארוך טווח מפני חדלות פירעון, והיא מחייבת הסדרת הגנות מובנות בתנאי האג"ח, שאינן נפוצות כיום, כגון מגבלה על מימוש נכסים עיקריים או האצת פירעון מתמורות מכירות נכסים.

הרווח ממימושים יעזור למחזיקים?

דוגמה קלאסית למצב זה ניתן לראות במפעלי נייר חדרה, העוסקת בייצור ומכירת מוצרי נייר, אשר תוצאותיה הכספיות הורעו משמעותית בשנים האחרונות.

לחברה שלוש סדרות אג"ח, מתוכן שתיים קצרות יחסית: סדרה 3 שתיפרע בעוד שלושה תשלומי קרן שווים עד יולי 2018, וסדרה 4 שתיפרע בעוד שלושה תשלומי קרן שווים עד נובמבר 2017. סדרה 6 הארוכה תיפרע לשיעורין בשנים 2015-2024. כך, תשלומי הקרן והריבית השנתיים של החברה בשלוש השנים הקרובות מסתכמים בכ-700 מיליון שקל.

בינואר 2015 מכרה נייר חדרה את החזקותיה בחברה הבת חוגלה תמורת 648 מיליון שקל ברווח הון מרשים של כ-500 מיליון שקל, לפני מס. המכירה הוכתרה כהצלחה, ומהחברה נמסר שכעת משאביה ימוקדו בעסקיה במקום בניהול החוב, שכן קופת המזומנים בסך כ-800 מיליון שקל עשויה להספיק לפירעון חובות בשלוש עד ארבע השנים הקרובות.

הרוח החיובית דבקה גם בסדרה 6, שעלתה כ-20% מתחילת השנה ונסחרת בתשואה ברוטו של כ-4.5%.

אולם, לאור הריבית האפסית במשק, המזומנים שבידי החברה לא צפויים להפיק תשואה למען שירות החוב בטווח הארוך. התזרים הפנוי של החברה אפסי ולעיתים שלילי, וצפוי אף לרדת מאחר שחוגלה נהגה לחלק לנייר חדרה דיבידנד שנתי של כ-40 מיליון שקל.

המבחן המאזני מראה יחס LTV - Loan To Value, היקף ההלוואה ביחס לשווי הנכס גבוה אך סביר של 70%. המשך ההפסדים וקושי למקסם תשואה מהשקעה מסיבית ברכוש קבוע, עלולים לשקף LTV כלכלי גבוה יותר, ולהביא בעתיד להפחתות חשבונאיות.

לפיכך, שירות החוב של סדרה 6 בטווח הארוך עד ל-2024 מותנה בשיפור עסקי, בהפניית המזומנים להשקעות מניבות תשואה, או במחזור סדרות החוב הקצרות לאג"ח ארוכות.

אחרת, מחזיקי סדרה 6 ייאלצו לראות את הסדרות הקצרות נפרעות במלואן בשלוש השנים הקרובות, ללא יכולת לפעול, בשעה שהסיכון העסקי מוטל על כתפיהם. הכנסת חובה של האצת פירעון בתנאי האג"ח, הייתה מחייבת הפניה של לפחות חלק מתמורת מכירת חוגלה לפירעון סדרה 6, ומיטיבה דרמטית את מצב המחזיקים.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 מפעלי נייר חדרה