פיקציה ושמה שוק משוכלל: המחירים משקפים שווי אמיתי?

"עוד רגע ואליס ירדה בעקבותיו, מבלי ששאלה את עצמה אפילו פעם, איך היא תעלה משם חזרה. מחילת הארנבון נמשכה עוד כברת דרך לפנים, ישרה כמנהרה, ולפתע צנחה מטה, כל כך לפתע, שלאליס לא היתה שהות ולו לרגע לחשוב על עצירה, כשגילתה שהיא נופלת אל תוך מה שנראה כמו באר עמוקה מאוד". כך מתאר לואיס קרול בספרו את תחילת מסעה של אליסה בארץ הפלאות. במרדף אחר ארנב עם שעון כיס, אליסה נכנסת למנהרה ללא מושג בנוגע למה שמחכה לה בצד השני.

שוק משוכלל, תפקוד לקוי

התיאוריה של היד הנעלמה טוענת שכוחות השוק עובדים בצורה מאוזנת, מכיוון שריבוי השחקנים בשוק מוביל לתוצאה המיטבית. בשוק ההון, התיאוריה של היד הנעלמה באה לידי ביטוי במסחר באמצעות זירות מסחר (לדוגמה, הבורסה לניירות ערך בתל אביב), בעוד שהבסיס לפעילות בבורסה הוא שהמחירים המוצגים משקפים שווי אמיתי של הנכסים השונים. השאלה בנוגע לתיאוריית היד הנעלמה היא, האם כל השחקנים בשוק הם שווי כוחות, או שיש שחקנים שמסייעים ליד הנעלמה להעלים עין מדי פעם מפעילותם.

מכיוון שיש הבדל בין ההשפעה של לקוח פרטי על שוק ההון להשפעה של מוסד פיננסי בינלאומי למשל, נשאלת השאלה האם הנכסים הנסחרים בשוק ההון באמת נסחרים לפי "שווי הוגן", לאור תיאוריית היד הנעלמה?

מחיר מניה, למשל, משקף את היחס שבין שווי החברה לבין כמות המניות של החברה; משכך, האם כאשר מבוצעת עסקה בשוק ההון, המחיר אכן משקף את השווי הנכון והאמיתי, או שמא ישנם גורמים נוספים המשפיעים על המחיר - מעבר לביקוש ולהיצע?

מחירי הנכסים השונים בשוק הפיננסי משתנים באופן רציף מדי יום. כאשר ערכו של נכס פיננסי משתנה בעשרות אחוזים, זה מעיד בעיקר על כשל בשיטת התמחור הנוכחית של הנכסים בעולם הפיננסי. בשלושת הימים האחרונים, למשל, מחיר מניית דויטשה בנק (Deutsche Bank), ענקית הבנקאות הגרמנית, ירד בכ-13% ביומיים, רק כדי לסיים אתמול את המסחר בעלייה של 5.4%.

נשאלת השאלה, האם התפרסמו נתונים חדשים על אודות הבנק שיכולים להצדיק את התנודתיות הזו, שהרי עסקינן בבנק הגדול ביותר בגרמניה, עם שווי שוק של כ-20 מיליארד אירו ובעל מאזן בהיקף של כ-1.7 טריליון דולר. התשובה היא כלום - שום דבר לא השתנה בימים האחרונים; יתרה מכך, ב-14 בינואר, כשמחיר מניית דויטשה בנק עמד על 22.17 אירו (גבוה בכ-35% ממחיר הסגירה אמש), פרסמתי בגלובס כי לדויטשה בנק מאזן לא יציב. לאור התנודתיות הגבוהה, מהו השווי האמיתי של דויטשה?

תופעת הקשר הרופף בין המחיר בבורסה לבין הניסיון להעריך את השווי האמיתי נכונה לכלל השוק, ולא רק למגזר הבנקאות. רק בשבוע החולף נחתך שוויה של חברת לינקדין בכ-45% - יום אחד החברה שווה 25 מיליארד דולר ולמחרת רק 13 מיליארד דולר, ומכיוון שזה בשוק ההון - זה נראה הגיוני. האם אנחנו יכולים לדמיין תרחיש שבו מחיר הדירה שלנו יורד ביום אחד ב-10% ולמחרת עולה ב-10%, או שבוקר אחד שוויה ירד בכ-50% בזמן שישנו? האם מירידה של 50% במחיר מניית קוקה קולה משתמע שלא נמכרים יותר בקבוקי קולה?

שוק אמיתי, מחיר מלאכותי

בסרט The Big Short ("מכונת הכסף"), מתואר המשבר הפיננסי שהחל במחצית השנייה של 2007, דרך עיניהם של מספר משקיעים שהאמינו ששווי הנכסים בשוק ההון לא משקף את הסיכון האמיתי הטמון בהם. החלק המעניין בסרט, הוא כאשר אותם משקיעים מתקשרים לבנקים ושואלים איך זה יכול להיות שאנשים לא משלמים משכנתאות, יש פשיטות רגל, אבל מחיר הנכסים לא יורד?

הסרט מתאר כיצד הבנקים הגלובליים דאגו לשמור על מחיר מלאכותי לנכסים שונים כדי שירידת הערך לא תפגע בהם. האדם הסביר יאמר לעצמו, כן, אבל פה מדובר בהנדסה פיננסית, במודלים מורכבים שאף אחד לא באמת הבין, ב-MBS וב-CDS, ובעוד ראשי תיבות רבים ומשונים, שכל מטרתם לבלבל את המשקיעים. לא יכול להיות שהתנהלות כזו תתרחש גם בנכסים שאמור להיות להם שווי אמיתי. האומנם?

מחיר הנפט כמשל

בין 1998 ל-2008 עלה מחירה של חבית נפט מ-10.72 דולרים ל-145.29 דולר, עלייה של 1,355%. מה קרה? נגמר הנפט? הגיעו חייזרים והם שותים נפט במקום מים? לעליית המחיר הזו בנכס שבו נעשה שימוש יום יומי אין אח ורע אפילו לא במשבר מול קרטל אופ"ק בשנות ה-70.

נשאלת השאלה מה מוביל לעלייה כה מהירה וחדה בנכס בסיסי כל כך. כפראפרזה לשיר של להקת הנח"ל שכתבה רותי ספרוני, בתחילת העשור הקודם, עמדו כל האנליסטים וכל הכלכלנים בשמלה אדומה עם שתי צמות, וטענו בתוקף שסין צומחת בקצב מהיר, ואם רק שליש מהסינים יתחילו לעשות שימוש ברכבים פרטיים, מחיר הנפט ירקיע שחקים ויעמוד אף על יותר מ-200 דולר לחבית. במקום לסחור נכס על בסיס ביקוש והיצע - התחילו לסחור אותו על בסיס ציפיות, תחזיות ומשאלות לב.

וכמו בשירה של ספרוני, כשהגיע רגע האמת - והסינים לא באמת התחילו לנסוע ברכבים ולצמוח בקצב של 15% בשנה מדי שנה - מגיע הבית הבא בשיר - וכל התותחים וכל החיילים וכל הגדולים וכל החכמים עמדו חיוורי פנים ולא מצאו תשובה.

האמת שהם "בערך" מצאו תשובה. בשלהי שנת 2014 בנקי הענק יצאו מתחום המסחר בסחורות, כאשר מוסדות פיננסיים סגרו את מחלקות המסחר בסחורות שלהם. ברגע שלא היו יותר גופים שיסחרו בנפט על בסיס ציפיות וגורמים נוספים, נותרנו עם הכלכלה האמיתית - וזו כמו שמתברר, לא צומחת בקצב של 15% לנצח. והנה, במהלך 14 החודשים החל בשלהי 2014 ועד עתה ירד מחירה של חבית נפט בכ-80% למחיר הנמוך מ-30 דולר.

מחיר שוק ומחיר השוק

לשווקים פיננסיים יש נטייה לתפקד, עד שפתאום הם מפסיקים לתפקד. כך לדוגמה במהלך שנת 2006, הנכסים הסחירים בעולם היו נכסים מגובי משכנתאות (MBS), אשר דורגו בדירוג אשראי מושלם של AAA ושווקו למשקיעים כנכס נזיל בדירוג גבוה. כשהגיעה שנת 2008 - אותו הנכס הפך להיות לא סחיר בעליל, וגם האשראי התגלה כנמוך מ-AAA.

תהליך דומה התרחש בשנתיים האחרונות באיגרות חוב של מוסדות פיננסיים בעלות מנגנון COCO, מנגנון המאפשר בתרחישים מסוימים מחיקה כפויה של מלוא כספי ההשקעה. מ-2013 עד מחצית 2015, היו איגרות החוב מסוג COCO מהנכסים היותר סחירים בעולם ההשקעות, והן שווקו כאיגרות חוב של בנקים מובילים. והנה, כאשר מתחילים לעלות חששות בנוגע למגזר הפיננסי, אותה נזילות מפורסמת נעלמת במהירות שבה הופיעה.

למרות שכולנו רוצים להאמין שאנחנו יודעים לתזמן את השוק, לקנות בשפל ולמכור בשיא - בפועל, זה לא קורה. כאשר סנטימנט משתנה בשווקים, זה קורה בבת אחת, ממש כפי שלפתע ה-COCO יכול לאבד 30% מערכו. לאחרונה, נכנסה לעובי הקורה של ה-COCO המפקחת על הביטוח, דורית סלינגר, ולא רגע אחד מוקדם מדי.

הרגולציה נגד השקעות ערך

הדרך להשיא תשואה לאורך זמן היא לא לנסות לתזמן את השיא והשפל בשוק, אלא להימנע מהשקעות שניתחנו כמסוכנות, ולהשקיע במקומות שאנו מעריכים שהם בטוחים. בתחילת שנת 2007 העלתה העיתונות הכלכלית בעולם את השאלה האם וורן באפט הזדקן ואיבד את מגע הקסם. הטיעון הזה הועלה משום שבזמן שמנהלי השקעות רבים השיאו תשואות באיגרות חוב מגובות משכנתאות, וורן באפט לא היה מוכן להיחשף אליהן.

בשנת 2008 התברר ש"הזקן" לא איבד את זה. מי שנמנע בשנתיים החולפות מהשקעה באיגרות חוב מסוג COCO, הפסיד עודף תשואה שנתי של כ-2% ביחס להשקעות אחרות, אך נמנע מהפסד של כ-30% בשבועיים החולפים.

המנטרה בעולם ההשקעות היא להשקיע "השקעות ערך", ממש כמו וורן באפט. השקעות ערך מצריכות אורך רוח, סבלנות, והתשואה מהן תבוא לידי ביטוי רק במדידה של טווח ארוך. בפועל, רוב הפעילים בשוק ההון משקיעים לטווח קצר, ויתרה מכך, חלק לא מבוטל ממנהלי ההשקעות מתנהלים על פי טווחי השקעה קצרים לאור הרגולציה.

מה הרגולציה קשורה פתאום? לפני כעשור, כאשר הוחלט על דיווח שכר בכירים בדוחות הכספיים של החברות הציבוריות, המחשבה הייתה שהשקיפות תוביל לכך ששכר הבכירים יירד. בפועל מה שקרה הוא שמנהלים ראו כמה מקביליהם מרוויחים, והייתה דחיפה של שכר הבכירים כלפי מעלה.

ממקום של "הדרך לגיהינום רצופה בכוונות טובות" ביקשו באגפי הפיקוח ליצור שקיפות גבוהה גם בדיווחי התשואה לעמיתים, והובילו למהלך של דיווחים בתדירות שוטפת של תשואת הקרנות ושאר אפיקי השקעה. העובדה שמנהל השקעות מעוניין להשיא תשואה לטווח ארוך, אך נמדד בטווח הקצר, יוצרת סתירה שלא ניתנת לגישור.

כמי שספג ביקורת על כך שנמנע מהמלצות וחשיפה למוצרי COCO משום שהתפספה לה תשואה עודפת של 1%, מובן לי הקושי האמיתי להתנהל לעיתים באופן שונה לגמרי משאר השוק. רק שינוי הרגולציה הקיימת יוכל להחזיר שפיות לעולם ניהול ההשקעות, ולייצר סביבה שתאפשר השקעות ערך.

תזמון השוק בטווח הקצר הוא משימה כמעט בלתי אפשרית. משקיע המעוניין להשקיע את כספו לחודשים ספורים, אין לו מה לחפש בשוק ההון. מי שמבטיח לנו תשואה גבוהה בטווח קצר הוא תמים, נוכל או קוסם. משקיע שמצפה לתשואה של 1% בחודש, שלא יתפלא אם במקום שפן שייצא מהכובע, הכסף שלו ייכנס לכובע ולא ייצא. מי שמגדיר את עצמו כמשקיע לטווח ארוך, אך ייתכן שיצטרך את הכסף בכל רגע נתון - חתונה של הילדים או כל הוצאה אחרת - מומלץ מאוד שיאפיין את צרכיו עם איש מקצוע. מי שמעוניין להשקיע לטווח ארוך וליהנות מתשואות סבירות לאורך זמן, שיחפש את גוף ההשקעות שיכול לספק לו את זה. הכלל בהשקעות לא שונה מהותית מפרשת השבת הקרובה, פרשת תרומה, שבה ה' מצווה על משה לבנות את בית המקדש - אבל לפני כן, הוא נותן הוראות הכנה מפורטות ברמת החומרים שמהם יהיה עשוי כל חלק במשכן. כדי שהבניין יהיה יציב, יש צורך לאפיין את הצרכים, ולתכנן את הכל מראש; וכך גם בעת בניית תיקי השקעות - תכנון מוקדם לעולם עדיף על כניסה עיוורת למחילת הארנב, אפילו אם לארנב יש שעון כיס.

הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב ו/או חברת Oscar Gruss & Son וחברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם