אשראי וטוב לי

ת שנת 2016 פתחנו בתנודתיות חריפה, שבה מדדי המניות מוצאים את עצמם עולים ובעיקר יורדים בסביבות 1% וצפונה כמעט בכל יום מסחר. את המאמר הנוכחי אקדיש לאותם תיקים, שבשל טווח ההשקעה שלהם והיקף הנכסים המנוהלים שלהם יכולים להרשות לעצמם לבחון השקעות עם מתאם אפסי לשווקים מן הצד האחד, ומקור הכנסה אחר שכמעט ואינו קיים בשוקי האג"ח המסורתיים מהצד השני.

16.5% - זהו שיעור הנכסים הלא סחירים מסך נכסי תעשיית הגמל, המונה כ-255 מיליארד שקל. הנכסים הפנסיוניים שלנו נהנים מגישה לעסקאות לא סחירות, להלוואות פרטיות ולנכסים מניבים אשר מפחיתים את התנודתיות בתיק, והנה, גם תעשיית תיקי ההשקעות המקומית מתחילה בצעדים קטנים לקבל גישה אל עולם האשראי שאינו אג"ח מדינה/חברה מסורתית.

בישראל אנו עדים להיווצרות תחום אשראי צרכני צעיר, שבו שתיים-שלוש חברות מקומיות מהוות למעשה פלטפורמה המתווכת בין לווים למלווים, ומעניקה תנאים עדיפים לשני הצדדים גם אחרי שהחברה המתווכת גוזרת את הקופון שלה.

זהו תחום הלוואות ה-Pear To Pear (P2P), וכשאני כותב תחום צעיר בישראל, אז לא מספיק לציין שהוא עוד בחיתוליו, אלא שאפילו השן הראשונה עוד לא יצאה. הדרך עוד ארוכה עד שנגיע לאותו משפט אלמותי של שר האוצר שלנו, שנסחף וטען שעוד עשר שנים לא יהיו בנקים.

בארה"ב לעומת זאת התחום כבר פועל, ובמלוא הקיטור. מובן שתנאי הפתיחה שונים, ויוצרים פער שייקח לו זמן רב עד שייסגר אצלנו. בארה"ב הצרכן המקומי לא לוקח הלוואות מהבנקים, ועל משיכת יתר מקבלים בכלל קנס. את ההלוואות הקטנות והיומיומיות שלו לוקח הצרכן האמריקאי מאחד משישה (בממוצע) כרטיסי האשראי שברשותו. שוק כרטיסי האשראי מצוי בנפח של 3.3 טריליון דולר. אצלנו, כאשר הריבית בכרטיסי האשראי עוברת את ה-12%, "היי זו שלי" מקבלת סקופ בעיתון. בארה"ב הצרכן האמריקאי משלם קצת מעל 17.5%.

האשראי לצרכן נסמך על ציון האשראי שלו, שאותו הוא מקבל על-ידי סוכנויות דירוג ממשלתיות המנטרות כ-40 פרמטרים לכל אזרח אחת לשבועיים, עד לקביעת הציון, שנע בין 300 ל-855. ציון האשראי הוא מה שייקרא פה בעתיד "תעודת זהות בנקאית", ובלעדיו לא ניתן לנהל חיים פיננסיים בארה"ב.

נתונים בני עשרות שנים ומיליוני הלוואות תומכים במודל, ומראים שאכן - ככל שציון האשראי נמוך יותר, הסיכוי לחדלות פירעון גבוה יותר, ולהיפך. משכך, ציון האשראי הצרכני מהווה לא פחות ממערכת חיתום למלווים, המאפשרת לנהל ולתמחר את סיכוני המלווים בצורה טובה מאוד.

הריביות מפצות על חובות אבודים

ניתוח של 20 השנה האחרונות, הכוללות את משברי הדוט.קום והסאב-פריים, מציג תמונה שבה הכנסות הריבית פחות הפסדי האשראי עדיין לא הביאו כלל להפסד. הריביות המתקבלות בחוק המספרים הגדולים (ושוק האשראי הצרכני בארה"ב זה יותר ממספרים גדולים) פיצו למעשה גם בתקופות הגידול בחובות האבודים.

ואיך פועל תחום ה-P2P? התיווך בין הלווים למלווים מתקיים בזירות מסחר העוסקות רק בהלוואות בין צרכנים. הבורסות הנ"ל מפוקחות ברגולציה הדוקה של ה-SEC המחייבת הון עצמי גבוה, ולמעשה, הבנקים הוציאו את הנכסים החוצה, העבירו את סיכון האשראי אל המשקיעים, בעוד שהם עצמם נותרו לתפעל את פלטפורמת התווך.

הריבית להלוואות הבטוחות (ציוני האשראי הגבוהים) עומדת סביב 14%, ומי שקובע את המחיר של הלקוח (הריבית שישלם) זו הבורסה עצמה. התחרות על הריבית קיימת רק בין הזירות, והמשקיעים רק מתחרים על הזמן שבו הם מגיעים ללקוח. כלומר, כאשר לווה מגיע לבורסה כדי לקבל הלוואה, קיימים עשרות שחקנים שרוצים לתת לו אותה, בהתאם למחיר הנובע ביחס ישיר מדירוג האשראי שלו, ומכאן מתפתח אירוע טכנולוגי המתפעל מערכות שאמורות לנתח מהר מאוד את הלווה, ולתפוס אותו. הזירות עצמן, מעבר לקביעת מחיר הלקוח, מפקחות שאין שחקן מהיר מדי, ש"מגלח" את כל ההלוואות. האינטרס של הבורסה הוא ליצור כמובן מספר גדול של שחקנים מלווים כדי להקטין את סיכון הפלטפורמה.

הולכים לזירות הגדולות בארה"ב

לתחום ה-P2P מספר סיכונים. הגרף המצורף מתאר את תמונת הראי בין היקף ההלוואות לסקטור הפרטי ושיעור האבטלה בארה"ב. הקשר הוא הדוק ביותר. כשעוסקים בהלוואות פרטיות, הקשר הזה מתהדק עוד יותר. ככל ששיעורי האבטלה גדלים, הסיכון כי הלווה יאבד את יכולת החזר החוב שלו גדלה, והיצע ההלוואות קטן ומגדיל את סיכון החיתום.

הסיכון הטכנולוגי גם הוא ראוי להיות מוזכר. בסופו של דבר פעולת המסחר מזכירה את האלגו-טריידינג, וטעויות שבהן המערכת עשויה להכניס את המלווים לעסקאות שבהן הם לא מעוניינים בהחלט מהוות סיכון, כמו גם העדר שוק משני שבו ניתן למכור את ההלוואות ולגלגל אותן קדימה בהתאם לשינוי בסיכון.

השוק המקומי כאמור עדיין לא בשל, והעדר יכולת אמתית לתמחר את סיכון האשראי הצרכני מגדילה את הסיכונים. קרן CCF (Consumer Credit Fund) של בית ההשקעות איי.בי.איי בניהולו של רו"ח אמיר גולן יודעת לקחת אותנו אל שתיים מזירות המסחר הגדולות בארה"ב, שם היא פועלת כגוף מוסדי, ונותנת הלוואות באופן ישיר לצרכן האמריקאי (הלוואות שלמות ולא סלים). 95% מהלוואות ניתנות ללקוחות הפריים והסופר-פריים, עם ציוני אשראי גבוהים של 640 נ"ב וצפונה.

ההפקדה המינימלית לקרן הנה 500 אלף דולר, עם מנגנון נעילה של 18 חודשים לנכסים, המחייבת היקף נכסים מנוהלים גבוה, והופכת את ההשקעה באשראי הצרכני מתאימה ל"לקוחות כשירים בלבד" ופחות לתיקי ההשקעות הצרכניים.

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק