המהפכה שלא קרתה: בשוק ההון לא מאמינים למשרד התחבורה

שוק ההון הוא סיסמוגרף רגיש ביותר לזעזועים עסקיים. מיטב המוחות האנליטיים, בגיבוי של אלגוריתמים מתקדמים, עוקבים אחרי שינויים בסביבה העסקית של חברות ומגזרים שלמים, עושים הערכת סיכונים ומתמחרים בהתאם את ניירות הערך הנסחרים.

לפיכך, לאחר הודעה של משרד התחבורה על סיום הדיון ב"חוק רישוי שירותי הרכב" בסוף החודש שעבר, מיהרנו לבדוק כיצד משקף שוק ההון הישראלי את האירוע. נזכיר שמשרד התחבורה והעומד בראשו לא חסכו בסופרלטיבים דרמטיים, ששודרו בכל כלי התקשורת, כדי לתאר את "רעידת האדמה" שיביא החוק לענף הרכב.

הנה תזכורת לכמה מהתבטאויות של משרד התחבורה ושל השר בסוגיה: "מדובר ביום היסטורי"; "החוק החדש יביא להוזלה של כלי הרכב וחלקי החילוף ולתחרות שממנה ייהנו צרכני הרכב על חשבון היבואנים"; "החוק החדש ישנה את המציאות בכל הקשור לענף הרכב"; "יוריד את יוקר המחיה בתחום השני בחשיבותו בהוצאה המשפחתית" וכך הלאה. בקיצור, הרגולטור הממונה על הענף טוען שחוקי המשחק משתנים, המחירים הולכים לצנוח וזה יקרה או-טו-טו.

שוק ההון: אין תגובה

על רקע הצהרות דרמטיות שכאלה ציפינו לתנודות אלימות, או לפחות מוחשיות, בניירות הערך של החברות הציבוריות הקשורות לתחום הרכב. נזכיר שהחשיפה למחירי הרכב החדש בישראל אינה רק של קומץ יבואנים ושל שחקני ליסינג, שנסחרים בבורסה או מדווחים לה. אלו רק החוליות הראשונות במערך שלם של קוביות דומינו, שעשויות להפיל זו את זו במקרה של זעזוע בענף.

המוסדיים הגדולים, למשל, חשופים לאג"חים ולמניות של שוק הרכב, בעיקר של מגזר תחום הליסינג, בהיקף שמוערך ביותר מ-15 מיליארד שקל. ועוד לא הזכרנו כאן את הבנקים ואת גורמי המימון החוץ-בנקאיים, שבשנים האחרונות העניקו לבתי אב בישראל אשראי לרכישת רכב חדש במיליארדים רבים. הבטוחות המרכזיות של "הר" המימון המוסדי והפרטי הזה הן המכוניות עצמן, שערכן מוערך על פי כללי המשחק המוכרים והידועים של שוק הרכב.

בתיאוריה, ירידה משמעותית במחירי הרכב החדש, כפי שמבטיח שר התחבורה, אמורה לאלץ את "המחירונים", כולל את לוי יצחק, לחתוך את הערכים של אותן "בטוחות". אלה לא מילים באוויר. הנה, למשל, ציטוט די שגרתי מפרק הסיכונים, שמצאנו בדוח השנתי של אחת מחברות הליסינג: "ירידה במחירי כלי רכב חדשים עלולה להוביל לירידה במחירי כלי רכב מיד ראשונה ולפגוע בשוויים של כלי הרכב שבבעלות הקבוצה ובהכנסות ממכירתם.

בנוסף, ירידה במחירי כלי רכב חדשים או משומשים, בין היתר בשל שינויים חקיקתיים ורגולטוריים, עלולה להשפיע על... יכולת ההחזר של הקבוצה... ירידת שווי השוק של הרכבים לעומת עלותם המופחתת בספרי החברה עלולה לחייב את החברה לבצע הפחתה של שווי הנכסים... עלולה להפחית את רווחי ההון ואף להביא להפסדי הון". וכך הלאה.

אלא שבפועל כלום לא קרה. שוק ההון בחר להתעלם מהבטחות משרד התחבורה לירידת מחירים, וניירות הערך של השחקניות הישירות והעקיפות בענף - כולל המניות והאג"חים ארוכי הטווח - לא רשמו שום זעזוע. חלקם אף עלו בהתאם לתוצאות העסקיות. מניית "קרסו מוטורס", למשל, זינקה בשבוע האחרון בשיעור נאה לאחר דוח שנתי מכובד. האם מדובר ב"הצתה מאוחרת" של האנליסטים והמשקיעים, או שמא משרד התחבורה נכשל בניסיון להדביק את הציבור בהתלהבותו הרטורית?

הייבוא המקביל: סיכונים של אי-יציבות

בין השורות, אפשר למצוא בדוחות השנתיים של 2015 שפורסמו בימים האחרונים כמה רמזים ליכולת - או לאי-היכולת - של החוק חדש לשנות את הענף ולהוריד את המחירים לרוחב השוק. לצורך העניין נתמקד בפוטנציאל של הייבוא המקביל, שניצב ב"חוד החנית" של חוק הרכב החדש של משרד התחבורה ושל "המהפכה הצרכנית" שאמורה להוריד את מחירי הרכב בישראל.

נצא מנקודת הנחה, שיבואן מקביל חדש אכן יצליח להשיג את המימון שנדרש לייבוא מאסיבי של כלי רכב - מאות מיליוני שקלים - ושהוא יצליח לשריין לעצמו בחו"ל מקורות אספקה יציבים וחשאיים מספיק, שאם לא כן יצרני הרכב בחו"ל יחסמו את מקורותיו חיש קל. נניח גם שהוא יעבור את מסננת התקינה ואת בדיקות העומק הצפויות של רשות המסים.

כעת ניצבות בפניו כמה משוכות תחרותיות, שנובעות מתנאי השוק. אחת מהן היא התנודתיות והסיכונים העסקיים שנובעים ממנה. בעבר, גורם התנודתיות המרכזי היה שערי המטבע, אבל גם כיום לא חסרים מקורות לאי-יציבות. את התופעה הזו ניתן למצוא בדוחות של שתיים מיבואניות הרכב הגדולות והוותיקות, UMI (שדוחותיה נכללים בדוח השנתי של קרדן יזמות) ודלק רכב.

לשתי החברות הללו היו שנים יפות ורווחיות, אבל דווקא ב-2015, שהייתה השנה החזקה ביותר של ענף הרכב הישראלי אי-פעם, תוצאותיהן רחוקות מלהיות מזהירות. UMI, יבואנית ג'נרל מוטורס, סבלה בשנה החולפת מההשפעה שלילית של גורמים חיצוניים, כמו החלטה אסטרטגית של יצרנית הרכב "שלה" להקטין את נוכחות המותג שברולט באירופה.

התוצאה הייתה יבוש מקורות אספקה ומחסור בדגמים תחרותיים, שנמשך במשך רוב השנה וירידה דרמטית של 52.4% ברווח הנקי, שהיווה ב-2015 פחות מ-1% מהכנסות החברה. נזכיר, שאנחנו מדברים על קבוצת רכב שבבעלותה חברת ליסינג עם יכולת רכש עצמי, לצד מערך מבוסס על יבוא חלפים ומוסכים.

דלק רכב אמנם הציגה רווח נקי של כ-415 מיליון שקל, אך מדובר בירידה של 43% בשנה שבה השוק זינק והמטבע היפני ניצב קרוב לשפל של כל הזמנים. גם אם מנכים את ההשפעה של מניות מובילאיי בשנים עברו, ברור שהסיבה היא שמשך רוב שנת העסקים הקודמת פעלה דלק כאשר אחד מהזיכיונות המרכזיים שלה (פורד) היה מנוטרל בשל סיבות חיצוניות. אלה רק שתי דוגמאות, ואפשר להניח, כמובן, שיבואנים אחרים "עשו קופה" רצינית ב-2015. אבל די בשינוי מהותי בשערי המטבע כדי להפוך כל אופרציית יבוא מרכזית לבור ללא תחתית.

רווחיות מוגבלת

כדי להביא להורדת מחירים משמעותית, כפי שמבטיח משרד התחבורה, יבואן מקביל יצטרך להתמודד לא עם המחירונים הרשמיים (והתיאורטיים) של רוב היבואנים, אלא עם המחירים האמיתיים, בפועל, כפי שהם מתבטאים במכירות ה"אפס קילומטרים" שמובילות חברות הליסינג. בזירה הזו, שצומחת בקצב דו-ספרתי, המחירים נמוכים ב-10%-15% ממחירי המחירון, ומתברר שגם המרווחים מתכווצים בהתאם.

הדוח השנתי של חברת "אלבר", למשל, שהיא אחת השחקניות המרכזיות בשוק ה"אפס קילומטר", מעניק הצצה נדירה לתחום. החברה מפרידה בין סוגים שונים של הכנסות מסחר בכלי רכב - טרייד אין, ליסינג וכדומה - ומפרטת בסעיף נפרד את הכנסותיה מסחר בכלי רכב חדשים, שנרכשים לצורך מכירה לצד שלישי. הכנסותיה מהסעיף הזה זינקו בשנה החולפת ב-33% בקירוב והסתכמו בכ-667 מיליון שקל. בהערכה מקורבת, מדובר ב-6,000 כלי רכב חדשים. אמנם בסעיף הזה נכללת גם פעילות הייבוא המקביל של החברה, אבל הפעילות הזו הייתה שולית בחלק הארי של השנה שעברה.

מחישוב שערכנו עולה שהרווח הגולמי של אלבר מסחר בכלי רכב חדשים נע סביב 8%-10% בלבד - רווח צנוע, שאינו הרבה יותר מ"דמי תיווך". אפשר להניח שזה שיעור הרווח הגולמי שלו יכולים לצפות יבואנים מקבילים שינסו לשווק רכבי Mass Market. אמנם לסחורה של היבואן המקביל יהיה יתרון מעצם היכולת למכור אותה בתור "יד אפס", להבדיל מרישום "יד" ברכבי "אפס קילומטרים", אבל התקנות מאפשרות גם לרכבי "אפס קילומטרים" להירשם כיד ראשונה על שם הלקוח ואין ספק שהיבואנים יעשו שימוש בנשק הזה בעת הצורך.

אז מה נותר לייבוא המקביל לעשות? להתמקד בשוק היוקרה, שהיקפו בישראל עשרת אלפי מכוניות בקירוב בשנה, אך המרווחים בו גדולים משמעותית. בשורה התחתונה, ההשפעה המרכזית של החוק "ההיסטורי" של משרד התחבורה, שאותה מבינים גם בשוק ההון, תהיה הורדת מחירים לכלי הרכב של העשירונים העליונים - ושום השפעה על המחירים של רכבי המעמד הבינוני ומטה. שנאמר "אם אין לחם, תקנו מרצדס".

מכירות רכב בשנת 2015

כל המכירות / כ-254 אלף

שינוי לעומת 2014 / עלייה של 6%

מכירות רכב "אפס קילומטר" / 20-25 אלף

צמיחה לעומת 2014 / 15%-20%

פער ממוצע ממחיר המחירון הרשמי / כ-10%

* הערכות