כלכלת גרמניה - חומה בצורה או פתח לצרה?

בתוך יבשת מזדקנת ושסועה, מאז כינונו של גוש האירו, גרמניה הייתה תמיד נקודת האור והכלכלה שסחבה על גבה את אירופה. הגדולה בכלכלות אירופה, והחמישית בגודלה בעולם, היא אחת מהמדינות הפתוחות ביותר לסחר בינלאומי ונחשבת ליצואנית מובילה של מכונות, רכבים, כימיקלים, ציוד לבית ועוד, כאשר שותפות הסחר המרכזיות של גרמניה הן ארה"ב, צרפת, הולנד, סין ובריטניה. אם רוצים להבין, מנתון אחד, למה מטבע האירו חזק לאורך השנים, צריך רק להסתכל על העודף של גרמניה בחשבון השוטף (יצוא פחות יבוא, בתוספת העברות חד צדדיות) שעמד ב-2015 על 284 מיליארד דולר, הגבוה מבין המדינות המפותחות (והלא מפותחות), ומהווה כ-8.5% מהתוצר הגרמני.

למרות שזה נראה כאילו גרמניה תמיד הייתה כזאת, היא למעשה חזרה להיות מעצמה תעשייתית וכלכלית רק עם כינונו של גוש האירו. במהלך שנות ה-90 עוד נהגו לכנות את גרמניה "האיש החולה של אירופה", שכן בשנים שלאחר איחוד מזרח ומערב גרמניה, הופר האיזון בכלכלתה כשעל גרמניה המאוחדת היה לעכל שתי כלכלות שונות לגמרי - האחת, מערב גרמניה, כלכלה מפותחת וחופשית, והשנייה, מזרח גרמניה המתפתחת והסוציאליסטית.

עם איחוד המדינות נוצר מצב בעייתי שבו אזרחי המזרח באו בהמוניהם לעבוד במערב גרמניה, שם הייתה יותר עבודה, ובנוסף הביקוש למוצרים שיוצרו במערב גרמניה קפץ על חשבון מזרחה. מדיניות הממשלה והבנק המרכזי במהלך שנות ה-90 נועדו לאזן ולאחד את הכלכלות, תהליך ממושך שגבה מחיר כבד מגרמניה כולה.

עם כינונו של גוש האירו, גרמניה עדיין הייתה כלכלה חולה עם שיעורי צמיחה נמוכים מאוד, שיעור אבטלה גבוה ואוכלוסייה שמזדקנת במהירות. גורמים אלו היוו לחץ כבד על מערכות הרווחה הגרמניות, עד אשר הממשלה החליטה על סדרה של רפורמות מרחיקות לכת לשינוי מבנה הכלכלה. רפורמות אלו כללו קיצוץ חד במסים וכן בהוצאות הרווחה, ובעקבותיהן גרמניה הפכה עם השנים לאבן שואבת לעובדים מכל רחבי אירופה, על רקע העלייה המתמדת בביקוש למוצריה בעולם.

יש הטוענים (וכנראה בצדק) שמדיניותה של גרמניה הייתה אחד הגורמים למשבר החוב באירופה, שכן היא הפכה להיות מאוד תחרותית והשאירה מאחור את מדינות דרום היבשת כמו איטליה, יוון וספרד, שבהן עלויות העבודה נותרו גבוהות ולא בוצעו ההתאמות הנדרשות על מנת להגביר את היעילות והתחרותיות. זו לא הייתה בעיה אם לכל מדינה היה מטבע משלה, אז אפיק המט"ח היה מתפקד כמייצב אוטומטי (דרך פיחות במדינות שלהן גירעון בחשבון השוטף), אך מאחר שמדינות אלו נמצאות באיחוד מטבעי, נוצר חוסר איזון בסיסי בתוך גוש האירו שלא יכול להסתדר לאור נטרול המכניזם החשוב ביותר - המטבע.

בשיעורי כלכלה מלמדים על משוואה חשבונאית שבה החשבון השוטף שווה לחיסכון פחות ההשקעה. ואכן, העודף הגדול בחשבון השוטף בגרמניה מלווה בשיעורי חיסכון מאוד גבוהים של האוכלוסייה המזדקנת, ביחד עם השקעה יחסית נמוכה. על כן, אחת הביקורות הכי גדולות על ממשלת גרמניה כיום היא שהיא אינה עושה מספיק על מנת לתרום לאיזון באירופה, על ידי הגדלה משמעותית של ההשקעה הממשלתית ועידוד הצריכה במשק הגרמני.

הגרמנים, מצדם, טוענים שאין כל צורך בכך, שכן העודף הגדול שלהם נובע מכך שהם מאוד תחרותיים ומספקים מוצרים איכותיים שנהנים מביקוש רב בעולם. בתשובה זו, הם שוכחים לקחת בחשבון שהם לא מדינה עצמאית לחלוטין, אלא חלק מאיחוד מטבעי, ונדרש מהם לעשות דברים נוספים על מנת לשמור על גוש האירו בעתיד.

אחת מהדוגמאות הטובות ביותר לעקשנות הגרמנית היא סאגת משבר החוב במדינות אירופה השונות בשנים 2011-2012, אז הגרמנים הערימו קשיים רבים על המדינות וכפו עליהן משטרי צנע, שבדיעבד רק העמיקו את המשבר ולא שיפרו באופן מהותי את דינמיקת החוב שלהן. בנוסף, בגלל העקשנות הגרמנית, לקח לבנק המרכזי האירופי, ה-ECB, זמן רב מדי עד אשר החל לנקוט במדיניות מרחיבה יותר. לבסוף, הבנק היה חייב להגיב ולתמוך בכלכלות, מה שהוביל אותו להפחית את הריבית ל-0%, להשית ריבית שלילית על הפיקדונות של הבנקים וכמובן לנקוט מדיניות של הרחבה כמותית.

אמנם גרמניה לא ממש זקוקה לכל העידוד המוניטארי הזה, אך מאחר שהיא חולקת את המטבע עם שאר המדינות, היא למעשה קיבלה בשנים האחרונות חיזוק נוסף לכלכלה, שהייתה די חזקה גם ככה. לראיה, גרמניה צומחת כיום משמעותית מעל הפוטנציאל שלה, היא נתמכת במטבע חלש ביחס לכלכלה הגרמנית, קצב האשראי שיוצא אל המשק הגרמני גבוה מאשר במדינות אחרות, שיעור האבטלה שלה בשפל והשכר עולה בקצב מהיר.

פוליטיקה וסיכונים אחרים

ובכל זאת, ישנם סיכונים בכלכלה הגרמנית. שוק הנדל"ן הגרמני, באופן טבעי, החל להתחמם מאוד בשנה האחרונה - ככה זה כשיש משק חזק שממשיך להיות מתודלק במדיניות מוניטארית אולטרה-מרחיבה. כאן מגיע החלק הבעייתי יותר בגרמניה: מערכת הבנקאות שלה, אשר מתקשה להתמודד עם רמת הריביות הנוכחית בגוש האירו. בניגוד למדינות אחרות בגוש, התחרות בין הבנקים ומוסדות האשראי בגרמניה היא קשה (בין השאר כי ישנם מאות גופים כאלו) מה שגבה מחיר כבד מרווחיות הבנקים הגרמנים, בעיה שה-IMF (קרן המטבע העולמית) כבר הכירה בה בסקירה שהוציאה לאחרונה. בעיה זו גורמת למערכת לרדוף אחר תשואה כמעט בכל מחיר, מה שכמובן עוזר להמשיך ולתדלק את שוק הנדל"ן.

אז האם מתחת לאף שלנו המשבר הבא יגיע דווקא מגרמניה, אחת המדינות היציבות והחזקות בעולם? רק הזמן יגיד.

ואי אפשר בלי מילה על הנושא הפוליטי, שכן במהלך 2017 גרמניה הולכת לבחירות כלליות. חשוב לציין כי אירופה נמצאת לפני שנת הכרעות משמעותיות בגזרה הפוליטית, עם משאל עם באיטליה ובחירות כלליות בהולנד, צרפת וגרמניה. לאחר ה-BREXIT ובחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב, הממשלים הנוכחיים באירופה מרגישים את היסודות רועדים ואת המפלגות הפופוליסטיות והיורו-סקפטיות הופכות להרבה יותר רועשות וסוחפות. לאור הביקורת הרבה שיש כלפי הקנצלרית מרקל בגרמניה בשל מדיניות ההגירה שהיא מיישמת, ולאור גלי הלאומנות ששוטפים את העולם, קיימת הסתברות לא נמוכה שבעוד שנה מהיום, הרבה מממשלות אירופה יהיו שונות לחלוטין, ובפרט בגרמניה. להערכתנו, במבט לשנה הקרובה, הנושא הפוליטי באירופה הוא הסיכון העיקרי למשקיעים.

המניה המומלצת: מרצדס - תעשייה עם יוקרה

אחת הרגליים של הכלכלה הגרמנית הינה התעשייה, וזו הכבדה בפרט. גרמניה בולטת בייצור בעיקר בתחומי: מכניקה כבדה, מכשירי חשמל ותעשיית הרכב, כאשר אחת החברות המזוהות ביותר עם גרמניה היא יצרנית הרכב מרצדס (Daimler AG ). בנוסף לייצור רכבי יוקרה, מייצרת מרצדס גם אוטובוסים, משאיות וכלי רכב כבדים אחרים, לצד מתן שירותי מימון ואשראי ללקוחותיה.

לאחר ששנים רבות הסתפקה החברה בנתח שוק עולמי בטווח שבין 2.5%-2.8%, בשנת 2015 חלה תפנית חיובית ונתח השוק שלה עלה מעל 3%, וזאת במקביל לעלייה שנרשמה בכלל מכירות הרכב בעולם. מגמות אלו הובילו את המכירות בשנה שעברה לשיא כל הזמנים, וגם את הרווחים שייצרה מרצדס. בשנת 2015 מכירותיה עלו בכ-14%, היקף ההכנסות ממכירת משאיות צמח בכ-18%, ואפילו תחום המימון רשם עלייה דומה. בסך הכל מכירות החברה רשמו עלייה של 15%.

מגמה חיובית זו בתחום המכוניות המשיכה גם במהלך 2016 וצפויה להמשיך גם בשנת 2017, אם כי תחום הרכב הכבד עשוי להכביד מעט, לנוכח חולשה מסוימת שנרשמת בו בעולם, ולקזז חלק מצמיחת החברה.

לעלייה במכירות התלוותה גם עלייה ברווחיות בכל הסגמנטים ובשולי הרווח. הרווח התפעולי אשתקד צמח בכ-23%, כשהעלייה החדה ביותר נרשמה ברווח התפעולי ממכירות מרצדס, הודות לשיפור חד שנרשם בשיעור הרווחיות של פעילות זו מרמה של 8% לכדי 9.5%.

השיפור בתוצאות החברה בשנת 2015 ובמחצית הראשונה של 2016 טרם בא לידי ביטוי בתמחור המניה, אשר נסחרת במכפיל רווח נקי ל-12 החודשים הבאים (חזוי) של כ-7.5 ובמכפיל תזרים תפעולי של 8.3. החברה מחלקת דיבידנדים מדי שנה, ובשנה החולפת תשואת הדיבידנד שלה עמדה על כ-5%.

 החשבון השוטף במדינות אירופה

■ הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר Sell Side בפסגות ברוקראז'. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.