טיפ הערב בוול סטריט: חברת פארמה עם פרמיה בריאה

חברת Gilead Sciences  הינה חברת הביוטכנולוגיה האמריקאית השנייה בגודלה במונחי שווי שוק. מאז הקמתה בשנת 1987, הפכה GILD לחברה ביו-פרמצבטית מובילה עם צבר הולך וגדל של תרופות. החברה משווקת כיום 13 מוצרים שונים ומעסיקה כ-4,000 עובדים בכל העולם, כשהמטה שלה ממוקם בקליפורניה, ארה"ב. תחומי ההתמקדות העיקריים של GILD כוללים מחלות כבד, וירוס ומחלת האיידס, מחלות קרדיו-וסקולריות, מטבוליות חמורות וכן מחלות בכלי הנשימה. החברה זוכה לדירוג אשראי הגבוה ביותר מבין חברות הפארמה בסקטור הביוטק - איגרות החוב שלה מדורגות A3 על ידי סוכנות מודיס ו-A על ידי S&P. אופק הדירוג בשתי הסוכנויות הוא יציב.

הכנסותיה של GILD שולשו בשלוש השנים האחרונות ועמדו על 31.6 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים, בעיקר בזכות תרופות אנטי-ויראליות ייחודיות וממותגות. כמו כן, היא נחשבת לאחת מהחברות הבודדות בסקטור הביוטק עם פרופיל פיננסי איתן הנתמך על ידי תזרים מזומנים חופשי חזק ביותר. Gilead מוכרת בזכות התמקדותה המיוחדת בפיתוח תרופות מתקדמות עבור חולי צהבת ואיידס. תרופת הדגל לטיפול בצהבת בשם Harvoni (הניתנת בגלולה חד-יומית) והטיפול בשם Sovaldi (הניתן בזריקות) של GILD נחשבים למוצלחים ביותר בהיסטוריה של תעשיית התרופות, ותרמו לגידול המהיר בהיקף המכירות של החברה. כיום, תרופות אלו הינן הדומיננטיות בתחום, כאשר GILD מחזיקה ב-90 מנתח השוק של טיפולי הצהבת. כמו כן, מרבית החולים באיידס באירופה וכן כ-%76 מחולי האיידס בארה"ב מקבלים טיפולים בתרופות של החברה.

למרות ההצלחה הכבירה של GILD בהשקת מוצרים בשני התחומים שצוינו לעיל, אחת מן החולשות הבולטות של החברה היא שמגוון הכנסותיה מתחומים אחרים הינו מצומצם מאוד. למעשה, הכנסות שאינן מתחומי הצהבת והאיידס מהוות רק 10% מסך המכירות. בנוסף לכך, קיים חוסר במגוון ההכנסות גם ברמת המוצרים בתוך התחומים, כאשר שלושה מהמוצרים המובילים של GILD מהווים יותר מ-50% מכלל המכירות.

מבחינה גיאוגרפית, משווקת GILD את מוצריה בעיקר בשלושה אזורים, כאשר ארה"ב הינה שוק היעד המרכזי של החברה ומהווה הנתח המשמעותי בהכנסותיה (%69 ברבעון השלישי של 2016). השוק השני בגודלו במונחי הכנסות הינו אירופה, עם 19% מן ההכנסות.

בצד הסיכונים, נציין כי חברת GILD מתמודדת כיום עם איום משמעותי של תחליפים למספר תרופות שלה בתחום ה-HIV, ואולם הפטנטים המגנים על תרופות ה-Atripla וה-Truvada של החברה יבטיחו כי לא נראה חדירת תרופות גנריות לפני ספטמבר 2021. במקביל, החברה השיקה לאחרונה תרופות נוספות בתחום ה-HIV, במהלך שמצמצם את חשיפתה לאיומים אלה.

סיכון נוסף עבור GILD הוא האיום מכניסה של תרופות מותג בתחום הצהבת. בהקשר זה, נציין כי החברה מעורבת כיום בתביעה משפטית שנוגעת לתרופות Harvoni ו-Sovaldi למול חברות תרופות מותג לרבות AbbVie, Merck ו-Idenix. אמנם הליכים אלה מצויים בשלבים מוקדמים ועשויים להימשך שנים, אך יש בהם כדי להפחית את פוטנציאל ההכנסות והרווחים מהתרופות לצהבת מסוג C.

על מנת להרחיב את צבר המוצרים ולהתמודד עם תחרות גוברת עשויה GILD, כמו חברות ביוטק אחרות, לבצע רכישות - אלו, כפי שמלמד הניסיון, עשויות להסתכם במיליארדי דולרים ולהכביד על פרופיל הנזילות של החברה, מה שיהווה סיכון פוטנציאלי עבור בעלי החוב.

מינוף שמרני, אך במגמת עלייה

כמצופה מחברה בעלת דירוג אשראי גבוה, מחזיקה GILD במטריצת יחסים פיננסיים חזקה ושמרנית מאוד. ואולם, בשנה האחרונה ניכר גידול משמעותי בסך החוב של החברה, לנוכח גידול ברכישת המניות העצמית בה היא נוקטת. מתחילת 2016 ביצעה החברה רכישה עצמית של מניותיה בהיקף של 10 מיליארד דולר, ובסוף הרבעון השלישי החזיקה בחוב נטו (בניכוי מזומנים) בהיקף 11.4 מיליארד דולר.

מנגד, ב-12 החודשים האחרונים ייצרה החברה EBITDA מתואם של כ-21.7 מיליארד דולר, כ-67% מסך ההכנסות. מעבר לכך, יחס כיסוי הריבית עמד על רמה של פי 23.4. יחס המינוף (חוב ל-EBITDA) של GILD עומד על 1.2, עלייה של 30 נקודות בסיס ביחס לסוף 2015. אמנם מדובר ברמה גבוהה יותר מהממוצע של השנתיים האחרונות, אך עדיין רמה שמרנית ביותר.

ל-GILD גם בפרופיל נזילות חזק ביותר. בסוף הרבעון השלישי היו בקופת החברה מזומנים והשקעות לטווח קצר בסך של כ-15.7 מיליארד דולר, מול חוב בהיקף של 27.1 מיליארד דולר. בנוסף לכך, מחזיקה החברה ב-15.8 מיליארד דולר בהשקעות לטווח ארוך. נציין כי 90% מסך יתרות המזומנים וההשקעות של GILD מוחזקות מחוץ לארה"ב, ולכן החברה תושפע באופן משמעותי מכוונתו של ממשל טראמפ לאפשר החזרת כספים לארה"ב תוך הנחה משמעותית בשיעור המס.

לחברה גם קו אשראי לא מנוצל בסך 2.5 מיליארד דולר בתוקף עד 2021. וכנגד כל היתרות שצוינו לעיל, GILD לא צפויה לעמוד בפני החזר חוב בהיקף משמעותי. ההחזר המשמעותי הראשון של החברה חל רק בשנת 2020, עם פירעון בהיקף של 2 מיליארד דולר. בדומה לחברות אחרות בסקטור הביוטק, החלה GILD לנהל ברבעונים האחרונים מדיניות החזרים נדיבה מאוד כלפי בעלי המניות שלה, כאשר מתחילת 2016 החזירה כ-%98 מהתזרים החופשי באמצעות חלוקת דיבידנדים, וכן דרך רכישה עצמית של מניותיה.

השוואה של איגרות החוב של GILD לעקום הדולרי של חברות מתחום שירותי הבריאות בדירוגי A מינוס/ A/ A פלוס, מעלה כי האיגרת מציעה תשואה עודפת ביחס לקבוצת ייחוס זו, ומהווה פיצוי הולם על הסיכונים העומדים בפני משקיעי החוב והאתגרים הניצבים בפני החברה.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם