"ויגודמן הוא איש ישר, חכם, ביצועיסט. הוא יעבור את זה"

על רקע קשיים עסקיים ואובדן אמון המשקיעים שחווה טבע  בשנה האחרונה, שהתבטאו בירידה של 45% במניית החברה בתקופה זו, עדכנה ענקית התרופות בסוף השבוע את התחזיות שלה לשנת 2017 - עדכון שגרם לצניחה נוספת במניה.

כבר בעת פרסום דוחות הרבעון השלישי של 2016 ועדכון מטה של תחזיות השנה הנוכחית כולה, שאל השוק מה יהיה על 2017, אולם טבע לא נגעה אז בתחזיות אלו. כעת העדכון שהגיע היה גרוע מכפי שציפה השוק. בעקבות העדכון, ירדה מניית החברה ב-7.7% בניו-יורק למחיר המשקף שווי חברה של 35.6 מיליארד דולר. 

טבע מצפה להכנסות של 23.8-24.5 מיליארד דולר ב-2017, שהן 4%-6% פחות מאשר בתחזיות האחרונות שניתנו ביולי 2016. הרווח למניה צפוי להיות 4.9-5.3 דולר לעומת 6-6.5 דולר למניה בתחזית מיולי.

טבע בהנהלת ארז ויגודמן, מתמודדת בתקופה האחרונה עם מספר אירועים לא פשוטים: סקטור הגנריקה סובל משחיקת מחירים משמעותית, כשעל רקע זה רכישת הענק שביצעה טבע אשתקד, של חברת אקטביס הגנרית במחיר של כ-40 מיליארד דולר במזומן ומניות, זוכה כעת לביקורת מהשוק; הפיאסקו של רכישת חברת רימסה המקסיקנית, שכיום מפעליה מושבתים; ובנוסף שתי פרשיות משפטיות, האחת של שוחד במדינות מתפתחות, שטבע התפשרה לגביה עם הרשויות הרלוונטיות בארה"ב, אבל חטפה תביעה נגזרת לגביה מבעלת מניות ישראלית; והשניה - חקירה בארה"ב נגד חברות גנריקה מובילות בחשד לתיאום מחירים. מעל לכל, עומד משפט הקופקסון, שיכול להסתיים כבר בחודשיים הקרובים באישור גרסה גנרית לתרופת הדגל של טבע, שמניבה לה היום 35% מרווחיה. זו בהחלט לא תקופה קלה לטבע, והתחזיות שפרסמה, בהחלט לא שיפרו את המצב.

סבינה לוי, מנהלת מחלקת המחקר בלידר שוקי הון: "הורדת התחזיות של טבע הייתה אגרסיבית מקונצנזוס השוק וזאת עוד כאשר טבע לא לוקחת בחשבון את התחרות הגנרית על קופקסון 40 מ"ג, בעוד חלק נכבד מהאנליסטים כן משקללים זאת". כלומר, המצב לפי התחזיות המעודכנות גרוע משמעותית ממה שהשוק חשב עד כה. השוק קיבל את התחזיות בלי הפתעה, אך עם מרמור מסוים".

טבע ציינה כי אם תיכנס תחרות גנרית לקופקסון, ייפגעו ההכנסות של החברה ב-1-1.2 מיליארד דולר וב-0.65-0.8 דולר למניה. אנליסט בית ההשקעות ברנשטיין, רוני גל, מעריך כי הנזק לרווח במקרה של תחרות גנרית יהיה גבוה יותר - סביב דולר למניה. הוא מוסיף כי: "לגבי טבע, אנחנו בעיקר מחכים לתוצאות האמת, כי אין לה היסטוריה כל כך טובה של עמידה בתחזיות".

- יכול להיות שטבע פשוט פרסמה תחזיות נמוכות מדי כדי לוודא שהפעם תעמוד בהן?

לוי: "טבע אכן ציינה בשיחת הוועידה כי התחזיות הללו שמרניות. אולם, בשיחת הוועידה הרגשתי שהאנליסטים עדיין לא בטוחים גם ביעדים הללו. ויגודמן עשה עבודה יפה מאוד בקניית אמון השוק בתחילת הדרך, אך נראה כי בחודשים האחרונים התערער מאוד אמון המשקיעים".

האם תפקידו של ויגודמן נמצא בסכנה? חיים הורביץ, בעבר דירקטור ובכיר בטבע והיום בעל מניות: "ארז בהחלט נמצא בתקופה לא קלה, אבל הבסיס שלו לא השתנה. הוא איש ישר, חכם, ביצועיסט. חלק מהבעיות לא קשורות אליו. הוא יעבור את זה. זה היתרון של מנהלים ישראלים".

ויגודמן עצמו ציין בשיחת הוועידה כי "2016 הייתה שנת המעבר. 2017 היא שנת הביצועים. חשוב להבין כי התחזית שהצגנו, הייתה מבוססת על המידע שהיה לנו באותו הזמן".

אקטביס מצדיקה את עצמה?

אם אכן תעמוד טבע בתחזיות, מדובר בצמיחה של 5% ברווח לעומת 2016 (בהנחה שהחברה עמדה בתחזיות לגבי הרבעון הרביעי) בשנה המלאה הראשונה לאיחוד תוצאות אקטביס.ה-

EBITDA של טבע צפוי לצמוח גם הוא ב-11%, כשעיקר הצמיחה תגיע לקראת סוף 2017. התרומה של אקטביס ל-EBITDA תהיה 2.1 מיליארד דולר - כ-25% מן הרווח. עוד ציינה טבע כי תגיע לסינרגיות שיחסכו כ-1.3 מיליארד דולר (בעבר ציינה כי ב-2019 כבר תרשום סינרגיות של 1.4 מיליארד דולר והיא מאשררת כעת תחזית זו).

אנליסט בית ההשקעות Evercore, עומר רפאת, מציין כי משמעות התחזית היא ירידה של 4%-10% בפעילות הגנריקה. לוי: "עיקר הפגיעה בהכנסות מגיעה מתחום הגנריקה, והמשמעות היא שהרכישה של אקטביס אכן לא הצדיקה את עצמה בינתיים, כפי שחשש השוק".

בשיחת הוועידה על רקע פרסום התחזיות, אמר ויגודמן: "התחזיות היום נמוכות משמעותית מאלה שפרסמנו ביולי האחרון, בעיקר בשל הפעילות הגנרית בארה"ב, ובעיקר על רקע השקות גנריות שלא הגיעו לכדי יישום. הן השפיעו על 2016, וימשיכו להשפיע על 2017".

לוי מלידר שוקי הון טוענת כי "חלק מהעיכובים אינם אצל טבע, אלא אצל שותפים שלה. בחלק מהמקרים הבעיה היא אצל ה-FDA, רשות המזון והתרופות האמריקאית, שאמנם האיצה את קצב האישורים למוצרים גנריים, אך מתעדפת דווקא את המוצרים הקטנים יותר". הורביץ מציין כי מדובר במגוון סיבות, שחלקן משפטיות, כמו למשל דחיה של השקות בסיכון ומוצרים שמחכים לאישור משפטי.

ויגודמן עצמו אומר כי "יהיו לנו הרבה מאוד השקות קטנות, אשר יסתכמו בסך הכל לסכומים גדולים ויהיו כנראה יציבות יותר מהזכיות הגדולות שהיו לנו בעבר". הוא הוסיף כי המיזוג עם אקטביס יעלה את שיעורי הרווחיות של חטיבת הגנריקה, למרות ירידת המחירים בגריקה בארה"ב.

בתחום האינובטיבי החברה מקווה לראות השקה של המוצר SD809 למחלת הנטינגטון במחצית הראשונה של השנה ולדיסקינזיה מאוחרת במחצית השניה. לפי אנליסטים, ההכנסות ממוצר זה בשיא, יכולות להגיע למיליארדי דולרים, ובשנת ההשקה הראשונה לעשרות עד מאות מיליונים, תלוי במועד ההשקה. טבע מצפה גם לתוצאות שלב III ממוצר הטיפול במיגרנה במהלך השנה. תוצאות טובות עשויות להעלות את ערך החברה, אף לפני שמוצר מושק. במקביל מאבדת טבע ב-2017 כצפוי בלעדיות על מוצרים חדשניים אחרים, כמו אזילקט, פרואייר ופנטורה.

מימוש נדל"ן לצמצום החוב?

ויגודמן ציין בשיחת הוועידה כי עד הפחתת יחס החוב ל-EBITDA ל-3.5 (לעומת 3.6-3.8 בסוף 2017, לפי התחזיות), לא תבצע החברה עסקאות רכישה משמעותיות. לדברי יונתן קרייזמן, אנליסט בכיר בבנק ירושלים: "ההגבלה על רכישות בגלל החוב, היא בניגוד לתוכנית המקורית לרכוש חברה בתחום הביוסימילרס, בו טבע נמצאת בפיגור ביחס למתחרותיה".

לוי: "בשיחת הוועידה ציין ויגודמן כי החברה תממש נכסים שונים, כולל נכסי נדל"ן וקניין רוחני ומוצרים שמוכרת אקטביס באירופה, כדי להגדיל את תזרים המזומנים החופשי, בשירות החוב. זהו מסר שיכול להטריד את השוק. הוא אומר שהחברה במצוקה". עם זאת לוי מעריכה כי החוב לא מסכן כרגע את החברה. "עקרונית, אתגרי תזרים עלולים להשפיע בשלב מאוחר יותר על הדיבידנד של טבע", אומרת לוי. בשיחת הוועידה אמר ויגודמן כי דבר כזה אינו צפוי בינתיים, אולם זו נקודה שיכולה להטריד את המשקיעים.

זיו נרקיס, אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז': "טבע מניחה היקף חוב כולל של כ-30.5 מיליארד דולר בסוף 2017 לעומת 27.2 בתחזית הקודמת. ההבדל הזה מסכן את הערכותיה כי תגיע לחוב של 12.7 מיליארד דולר בלבד. טבע בונה על שיפור משמעותי ברווחיות התפעולית של פעילות הגנרית ומימוש מוצלח של נכסים, שיעזרו להחזר החוב". כמו כן אומר נרקיס: "לאחרונה טבע לא מצליחה לפגוש את המציאות והתחזיות שלה רחוקות מהתוצאות בפועל".

רוב האנליסטים בהמלצת "קנייה"

לדברי ויגודמן, טבע מתפתחת בגנריקה הבינלאומית, בעקבות רכישת אקטביס, ומפחיתה תלות בקופקסון לטובת הפעילות הגנרית (משום שמכירות הקופקסון יורדות): "כיום רק 50% מהרווח של טבע מגיע מן הפעילות האינובטיבית של טבע, והיתר מן הגנריקה. רק 35% מהרווח מגיע מקופקסון".

כך, דווקא בתקופה בה שוק הגנריקה במצוקה, טבע מבצרת את מעמדה כחברה גנרית. כעת אין לה מזומן זמין לרכישה של עסק אינובטיבי משמעותי, כלומר, היא בעצם נעלה את עצמה לפוזיציה הזו למשך השנים הקרובות. זו הייתה החלטה מושכלת של ויגודמן, שביקש תחילה לטפל בגנריקה ורק אחר כך להתפתח בתחום האינובטיבי.

כמה אנליסטים מעלים בשיחות פרטיות את השאלה, האם הדרך להציל את ערכה של טבע, הוא לפצל אותה לשתי חברות - אינובטיבית וגנרית. פיצול לחלקים הוא עניין מקובל בשנים האחרונות בקרב חברות תרופות.

פיצול כזה מותיר את עסקי הגנריקה של טבע כפעילות הגנרית הגדולה בעולם, ואם מייחסים לה חצי מהשווי הנוכחי של טבע, הרי שמדובר בפעילות של כ-20 מיליארד דולר. הפעילות האינובטיבית, אם תתומחר לפי המכפילים המקובלים היום בשוק לפעילות מסוג זה, יכולה להיות שווה פי שניים מכך, כלומר השווי הכולל יעלה בכ-50%. בתוכנית כזו טבע כבר לא תהיה "מניית העם" הכוללת חלומות ותעשיה יד ביד, אלא תעשיה לחוד וחלומות מסוכנים לחוד, וכל משקיע יצטרך לבחור בגרסה העדיפה עליו.

לוי: "לעיתים קרובות טבע מציינת כי האנליסטים לא מתמחרים כראוי את צנרת המוצרים שלה. הפרדת החברות יכולה להציף את התמחור הזה, אולם עם התמחור הגבוה יותר, מגיע גם הסיכון".

הורביץ: "הכוח של טבע הוא השילוב בין הגנריקה לחדשנות, וישנן סינרגיות רבות בין התחומים. אולי עדיף שהאנליסטים יפסיקו להגיד לנו מה לעשות. אין לטבע בעיה כחברה, אלא רק בעיית מניה".

מעניין כי לאור כל זה, רוב האנליסטים עדיין ממליצים "קניה" למניה, מתוך התחושה שתגובת השוק עדיין חריפה מידי. 14 מתוך 25 האנליסטים המכסים את החברה, ממליצים "קניה" ואילו 11 ממליצים "החזק".