ניתוח מיוחד: הסכנה באג"ח הקונצרניות היא מ"ידיים חלשות"

שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי ממשיך ליהנות מזרימה חיובית של כספי ציבור לקרנות הנאמנות המתמחות באפיק זה, תוך עליות שערים וצמצום נוסף במרווחים אל מול איגרות החוב הממשלתיות במח''מ זהה.

התשואות הנמוכות לפדיון באפיק הממשלתי, מגבירות את תיאבון המשקיעים לקבלת תשואה עודפת תוך הגדלת הסיכון, והתוצאה - ביקושים חזקים לאפיק הקונצרני לאורך כל טווחי הדירוגים. בעוד שמדד אג''ח ממשלתי כללי ירד בכ-12 החודשים האחרונים ועד היום בכ-0.7%, הרי שמדדי תל בונד 60 ואג''ח קונצרני כללי רשמו באותו פרק זמן עליות נאות של 3.7% ו-5.3% בהתאמה. הפועל היוצא של נתונים אלה הוא, כמובן, ירידה ברמת המרווחים.

ומה קורה כאשר הציבור "מסתער על הסחורה" באפיק הקונצרני? החברות מנצלות את ביקושי הציבור, ומגייסות חוב בשוק הראשוני בריביות נמוכות מאוד, תוך הארכה של ממש במח"מ של חובותיהן. רק מתחילת השנה גייסו החברות בשוק הראשוני יותר מ-35 מיליארד שקל. זאת כהמשך לשנת 2016, שבה גויסו בהנפקות הראשוניות כ-68 מיליארד שקל בשוק הסחיר והלא סחיר. בדרך זו החברות מוזילות באופן ממשי מאוד את הוצאות המימון שלהן ומשפרות את תוצאותיהן הכספיות.

החלטנו לבחון את הסיטואציה הנוכחית של התמחור של איגרות החוב הקונצרניות בשלושה חתכים: הדירוגים שלהן, ענפי הפעילות שהן מייצגות והמח"מ שלהן. נעיר כי כתבה זו נכתבה כמה ימים לפני שבנק ישראל פרסם את הדוח שלו על היציבות הפיננסית, ובו הוא מתריע מפני התנפחות בועה בשוק הקונצרני. האם אנחנו מסכימים איתו? התשובה בהמשך.

דירוגים: היפוך מגמה ב-2017

אם בוחנים את ביצועי האפיק הקונצרני צמוד המדד מבחינת דירוגים, ניתן לגלות שונות בין הביצועים של האפיק הקונצרני מאז תחילת השנה אל מול השנה שעברה. בשנת 2016 איגרות החוב בדירוגי A ומעלה שמרו על יציבות מבחינת המרווחים (פרמיית הסיכון). כלומר, עלו בשיעור דומה לזה של אג"ח ממשלתיות עם מח"מ זהה, ואילו באיגרות החוב בדירוגים נמוכים (בעיקר בקבוצת ה-BBB) חלה ירידה חדה במרווחים.

לעומת זאת, מתחילת שנת 2017 התמונה התהפכה. איגרות החוב בדירוגי A ומעלה רשמו השנה ירידה נאה במרווחים, של 20-40 נקודות בסיס אל מול האג"ח הממשלתיות המקבילות, ואילו איגרות החוב בדירוגים נמוכים רשמו עליית מרווחים של כ-40 נקודות בסיס אל מול אג''ח ממשלתיות מקבילות.

כלומר, חרף זרימת הכסף ועודפי הביקושים, המשקיעים העדיפו לאחרונה להתבצר באיגרות החוב עם הדירוגים היותר גבוהים. אחת הסיבות לכך הינה שמעבר לעובדה שהתשואות האבסולוטיות באפיק הקונצרני הן נמוכות, גם מרווחי התשואה באג''ח בדירוגים נמוכים הצטמצמו עד מאוד בשנה האחרונה, מרמות של 5%-6% לרמות של 3% כיום בממוצע, ואינם מפצים, להערכתנו, על הסיכון הנובע מההשקעה בהן.

כאשר בוחנים את השינויים באפיק הקונצרני ברמה ענפית מתחילת השנה ועד היום, גם כאן ניתן לראות כי במרבית הענפים כדוגמת הבנקים, הביטוח, הנדל''ן, התקשורת וחברות ההחזקות, הייתה ירידת מרווחים של כ-20-70 נקודות בסיס. כך למשל, בעוד שבתחילת שנת 2017 המרווח הממוצע באיגרות החוב של הבנקים, שבהן הדירוג הממוצע הינו AA, עמד על 99 נקודות בסיס, כיום המרווח נע סביב 75 נקודות. באופן דומה, המרווח הממוצע באיגרות החוב בענף הליסינג, שבהן הדירוג הממוצע הינו -A, עמד בתחילת השנה על 200 נקודות בסיס, וכיום המרווח נע סביב 160 נקודות.

רווחי הון בקונצרניות לטווח ארוך

- ומה בנוגע למרווחים בהתאם לאורך הזמן לפדיון - מח''מ איגרות החוב באפיק הקונצרני?

הנהנות העיקריות השנה מעודפי הביקושים לאג"ח הקונצרניות היו איגרות החוב הקונצרניות במח''מ ארוך. אם בתחילת השנה המרווחים באיגרות החוב הקונצרניות בסדרות של עד 3 שנים לפדיון עמדו על 107 נקודות בסיס בממוצע, הרי כיום הן עומדות על מרווח כמעט זהה של 102 נקודות.

מנגד, באיגרות החוב שבטווח של יותר מ-6 שנים לפדיון, קרי בעלות מח"מ ארוך, המרווח הממוצע ירד מ-190 נקודות בתחילת השנה ל-150 נקודות כיום. ירידה חדה של 40 נקודות במכפלה של המח''מ, כאשר גם מחירי איגרות החוב הממשלתיות לטווח ארוך עלו, הביאה לרווחי הון משמעותיים באיגרות החוב הקונצרניות בעלות מח"מ ארוך.

אחת הסיבות לכך נובעת מהתלילות הגבוהה של העקומים הממשלתיים בישראל לעומת חלק גדול ממדינות העולם. הפער בין התשואות שניתן לקבל כיום על השקעה באג''ח ממשלתית שקלית ל-10 שנים בישראל לזו הנסחרת לטווח זמן של שנתיים, עומד על 180 נקודות. זאת בעוד שארה''ב נמצאת בתהליך של העלאת ריבית, ולכן חלה השתטחות של העקום, והפער שם עומד על 85 נקודות בלבד, ובגרמניה ובבריטניה על 100 ו-90 נקודות בהתאמה.

הדבר מצדיק "ישיבה על העקום" הישראלי בצורה סינתטית, הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני בדירוגים גבוהים. קרי, העדפה של החזקה בקצוות - קצר וארוך על-פני החזקה ישירה באמצע העקום. זאת, במטרה ליהנות מהשתטחות העקומים בישראל שתגיע, כנראה, כאשר יתחיל תהליך של העלאת הריבית כאן, בישראל.

- ובמבט קדימה, עולה השאלה: האם רמת המרווחים הנוכחית של איגרות החוב הקונצרניות, או פרמיות הסיכון הנמוכות, יכולות להחזיק מעמד תקופה ארוכה?

כדי שעליית מחירן של איגרות חוב של החברות תימשך גם ללא המשך ירידת מרווחים, צריך שאיגרות החוב הממשלתיות תמשכנה לעלות. תרחיש כזה עשוי לקרות אם נמשיך לראות סביבת ריבית אפסית בשנים הקרובות בישראל בהמשך למגמה העולמית, או כתוצאה מאינפלציה שלילית בשנים הקרובות, שלא תצדיק העלאת ריבית.

אפשרות נוספת היא מימוש חד בשוקי המניות בעולם ובישראל, שיביא לנהירה לעבר האפיק הממשלתי והאפיק הקונצרני בדירוגים גבוהים כדוגמת בנקים. למשבר גיאופוליטי בינלאומי יש בהחלט פוטנציאל לגרום לכך. בתרחיש כזה, הפגיעה העיקרית באפיק הקונצרני תהיה באיגרות החוב עם הדירוגים הנמוכים שלהן יש קורלציה חיובית, התנהגות דומה, לשוק המניות.

סכנה באיגרות קונצרניות מ"ידיים חלשות"

מנגד, ישנם תרחישים שעלולים להביא דווקא לעליית תשואות ולהפסדי הון באיגרות החוב. מבחינה מקומית, עלייה באינפלציה והאצה בצמיחה יכולים להביא את בנק ישראל לשקול להתחיל להעלות את הריבית כבר בתחילת 2018, ובלבד שהשקל לא ימשיך במגמה התלולה של התחזקות.

מבחינת ההשפעות הגלובליות, הסיכון העיקרי נובע מאפשרות שהפד האמריקאי יבחר להעלות את הריבית במהירות רבה מזו המתומחרת בשווקים.

נזכיר כי בחצי השנה האחרונה התבטאו מספר בכירים בבנק המרכזי בארה''ב, ובראשם, יו''רית הפד, ג'נט ילן, בנושא הריבית, בסגנון ניצי יחסית בהשוואה לעבר לגבי הצורך בהעלאת הריבית.

גם לאחר העלאת הריבית האחרונה בחודש יוני, בה הותיר הפד את תחזיות הריבית שלו לשנתיים הקרובות ללא שינוי, והציג את תוכניתו להפחתת המינוף שלו באג''ח ממשלתי על-ידי אי-השקעה חוזרת של איגרות חוב שנפדו, השווקים עדיין "לא מאמינים" לו. כיום, בהינתן הפער הגבוה מדי, לטעמנו, בין ממוצע הערכות הפד לגבי קצב ההעלאות העתידיות של הריבית לבין אלו אותן מעריך כיום השוק, אנו ממשיכים להעריך, כי הסיכון לעליית תשואות גבוה כיום בצורה משמעותית מהסיכוי להמשך ירידתן.

בנוסף, ישנה אפשרות שהבנק המרכזי האירופי יודיע בתוך כחצי שנה עד שנה על התחלת יציאה מתוכנית הההרחבה הכמותית (QE) ביבשת. זאת נוכח שיפור הנתונים הכלכליים באירופה והעלייה הצפויה בשיעור האינפלציה, עליה הצביע בשבוע האחרון נגיד הבנק, מריו דראגי.

בשני התרחישים צפויה עליית תשואות בשווקים עיקריים בעולם, דבר שסביר שיוביל לעליית תשואות לפדיון גם בישראל, תוך רישום הפסדי הון באיגרות החוב, הן הממשלתיות והן הקונצרניות. בתרחיש כזה, הן איגרות החוב בדירוגים גבוהים, והן אלה שבדירוגים הנמוכים, ירשמו הפסדי הון, כאשר ההפסדים יהיו בעיקר באיגרות חוב בעלות מח''מ בינוני-ארוך.

משקלול הגורמים הללו, להערכתנו רף הסיכון באפיק הקונצרני ברמה הנוכחית של המרווחים, אינו מצדיק את ה"ישיבה" בהן בצורה מלאה, ובעיקר לא באיגרות חוב בדירוגים נמוכים, בהן משקלן של קרנות הנאמנות גדל בצורה חדה בשנתיים האחרונות. כספים אלה נחשבים כמוחזקים על-ידי בעלי "ידיים חלשות", שכל זעזוע יכול להבריח אותם.

לפי נתונים שמפרסם בנק ישראל, עולה כי החזקת הציבור באג"ח של חברות דרך קרנות הנאמנות ותעודות הסל יחדיו בשוק הקונצרני, הגיעה בחודש מארס האחרון לשיא של 61% מסך שווי השוק שלהן, כאשר המוסדיים שכוללים קופות גמל, קרנות פנסיה, חברות ביטוח ובנקים, מחזיקים ב-39% הנותרים. בגרף המצורף ניתן לראות את הגידול החד בחלקו של הציבור וקרנות הנאמנות מתחילת השנה.

בנוסף, משקלן של "הידיים החלשות" לא רק שעלה לאחרונה, אלא שבאותו זמן הנזילות בשוק הקונצרני יורדת ונמצאת ברמה הנמוכה ביותר ברמה היסטורית. כמו-כן, ניתן לראות בגרף המצורף, שלא רק שמשקל הציבור והקרנות עלה, אלא שסיכון התיק הקונצרני שלהם במונחי דירוג גבוה הרבה יותר מהתיק של הגופים המוסדיים. משקל ההחזקה באג''חים בדירוגים נמוכים נושק ל-70%, בעוד שהגופים המוסדיים מחזיקים דווקא באיגרות החוב בעלות הדירוגים הגבוהים יותר.

לכן בחירה של אג''ח קונצרניות כיום צריכה להיות סלקטיבית ומוקפדת מאוד. מתוך מגמה להקטין את הסיכון, ועדיין לייצר תשואה עודפת על-פני איגרות חוב ממשלתיות, יש להמשיך ולהתרכז באיגרות חוב קונצרניות בדירוגים גבוהים. זו מדיניות שמתחייבת מהמצב המתוח בתמחור של איגרות החוב, שדי בטריגר לא גדול מאוד, כפי שציינו, כדי להביא "ידיים חלשות" למכור את איגרות החוב בשוק, שבמצבים כאלה, כבר הוכיח (גם בסוף 2014 וגם בסוף 2015) שהוא אינו סחיר ועמוק דיו.

זוהי סיטואציה שניתן לדמות אותה לניסיון של פיל לצאת ממפתן של דלת צרה. ייתכן שאנחנו מקדימים מעט את זמננו, אבל עדיף שלא להידרס על-ידי המון שמנסה לצאת מן הפתח הצר של השוק. אזהרתו של בנק ישראל היא במקומה.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

 תיק הציבור