לפני עשור: היום שבו משבר המשכנתאות האמריקאי הפך גלובלי

ב-9 באוגוסט 2007 הקפיא הבנק הצרפתי BNP פאריבה 3 קרנות השקעה שהחזיקו ני"ע מגובי נכסים אמריקאיים, והתחיל לגלגל כדור שלג שהתגבש לכדי המשבר הכלכלי המקיף ביותר מאז מלחמת העולם השנייה

בית המכירות הפומביות כריסטיז / צילום: רויטרס - אנדרו ווינינג
בית המכירות הפומביות כריסטיז / צילום: רויטרס - אנדרו ווינינג

אתמול לפני עשר שנים, העולם קיבל הצצה ראשונה למשבר הפיננסי שעמד לטלטל אותו.

הבנק הצרפתי BNP 2 פאריבה הקפיא שלוש קרנות השקעה, בנימוק שהעדר מסחר במכשירי סאב-פריים לא מאפשר לשערך אותם כפי שצריך. שוק האג"ח נתקף בתגובה בשיתוק, וזעזע את המשקיעים ובנקאים מרכזיים שהניחו עד אז שמשבר דיור לא יפגע בכלכלה האמריקאית.

קיראו עוד ב"גלובס"


9 באוגוסט 2007 ציין את תחילת השיבוש הכלכלי המקיף ביותר מאז מלחמת העולם השנייה. האירועים באותו יום חמישי הבהירו שההפרזה במתן הלוואות הסאב-פריים (ללקוחות לא איכותיים, או בעלי יכולת החזר נמוכה) לא "תהיה בשליטה", כפי שיו"ר הפדרל ריזרב דאז, בן ברננקי, הבטיח כמה חודשים לפני כן. אבל רק מעטים העריכו את היקף האסון שיתרחש ב-18 החודשים באים.

היום כבר מסכימים כמעט כולם שהמגזר הפיננסי העולמי היה ממונף מדי, ששוק המשכנתאות האמריקאי היה גדוש בהלוואות שלא ייפרעו, ושמשקיעים ומוסדות פיננסיים בכל מקום שילמו מחירים גבוהים תמורת ניירות ערך בדירוג גבוה שהיו למעשה עתירי סיכון.

כעבור עשר שנים, ברור שהטעויות הללו הניעו את המשבר שזעזע את העולם ב-2008, הפילו את בנקי ההשקעות בר סטרנס וליהמן ברדרס, ואילצו את הממשל האמריקאי לחלץ חברת ביטוח כמו AIG ב-182 מיליארד דולר.

אבל באותה עת, המשמעות הרחבה עדיין לא הייתה ברורה, גם לא למנהלי המגזר הפיננסי ולבנקאים המרכזיים שאחראים על הפיקוח עליו. הכלכלה האמריקאית צמחה בכ-4% והמניות רשמו שיאים חדשים. רבים עדיין האמינו שבעיית המשכנתאות תיפתר מעצמה.

בראשם של רבים באותו יום הייתה המחשבה שוול סטריט מתחילה להתמודד עם מחנק נזילות במסחר בניירות ערך מסוכנים, שיוכל להיפתר על ידי עירויים של כסף מהבנק המרכזי.

במבט לאחור, וול סטריט ניצבה בפני משבר אמון חובק-כל, בעולם פיננסי שהתלות ההדדית האינסופית שלו תסייע להעביר בעיות ולהגדיל אותן.

המשקיעים ידעו לפני אותו יום שמשכנתאות סאב-פריים יגרמו להפסדים, אבל רק מעטים הבינו שיהיו לכך השלכות כה קשות באירופה, במרחק אלפי ק"מ ממוקד משבר הסאב-פריים בדרום קליפורניה.

המשקיעים הבינו שמשבר שוק הדיור יפגע בחברות הלוואות גדולות כמו קאונטריווייד פייננשל, אבל אפילו אחרי שהחברה הזו הזהירה באותו יום אחר הצהריים מפני "שיבושים חסרי תקדים" בשווקים, מעטים העריכו כמה חמורה תהיה הפגיעה בכל מגזר המשכנתאות האמריקאי כאשר עלויות המשכנתאות עלו, מחירי הבתים ירדו וההפסדים החלו להצטבר.

עומק ההפסדים, והמאמצים לשמר את התפקוד של המערכת, ישתלבו לבסוף כדי להפוך את בהלת הנזילות של אוגוסט להתנפלות מלאה על שווקים.

אותו יום חשף לא רק את הבלגן במגזר הפיננסי העולמי. הוא גם האיר דפוסי התנהגות שעזרו להחריף את המשבר, בעיקר את הציפיות של המשקיעים שבנקאים מרכזיים וקובעי מדיניות נוספים יתערבו כאשר השווקים ירעדו.

ב-9 באוגוסט, למשל, קפיצה בריביות קצרות הטווח כמו ליבור הניעה את הבנקים המרכזיים להיכנס לפעולה, והם הזרימו כספים לשוק והבטיחו תמיכה נוספת. המאמצים הללו באותה עת, המשמעות הרחבה עדיין לא הייתה ברורה, גם לא למנהלי המגזר הפיננסי ולבנקאים המרכזיים שאחראים על הפיקוח עליו. הכלכלה האמריקאית צמחה בכ-4% והמניות רשמו שיאים חדשים. רבים עדיין האמינו שבעיית המשכנתאות תיפתר מעצמה.

בסופו של דבר, ההתנהגויות הללו יצרו מעגל חוזר של פאניקה והתערבות, שלא נשבר עד שהממשלות בארה"ב ובאירופה התערבו בסוף 2008 והעבירו את הנטל לתקציבים הלאומיים שלהן.

מנקודת המבט של אוגוסט 2017, ברור שיש שינויים. המונח סאב-פריים נעלם מהלקסיקון. הבנקים נהנים מיותר הון והם נזילים יותר. המשקיעים נזהרים ללא הפוגה ממצבי חוסר איזון שיכולים לאותת על אסון נוסף בשוק.

אבל התלות של השווקים בנדיבות הלב של הבנקים המרכזיים נשארה במידה רבה בעינה. ירידת מדדי התנודתיות ועליית תמחורי כל סוגי הנכסים מתבססות כנראה על ההנחה שכל הלם בשוק או האטה כלכלית יקבלו טיפול הולם. יכול להיות שקשה להפיק כמה לקחים.

10 שנים מאוחר יותר, המשבר עדיין קיים בפסיכולוגיה של השווקים

איך שהזמן עף. ולחלופין, איך שדברים יכולים להימשך יותר משנדמה לנו.

אתמול (ד') חל יום השנה העשירי של אחד האירועים שהגדירו את המשבר הפיננסי העולמי. היו כבר רעשי רקע לפני כן, אבל ב-9 באוגוסט 2007 שוקי הכספים נתקפו בשיתוק אחרי שבנק BNP פאריבה השעה שלוש קרנות שהחזיקו נירות ערך מגובי נכסים אמריקאיים, בטענה שאי אפשר לשערך אותם בגלל "התנדפות מוחלטת של נזילות". הבנקים המרכזיים מיהרו להגיב, בהובלת ה-ECB האירופי שהזרים למערכת נזילות בהיקף 95 מיליארד אירו.

כעבור עשר שנים, הבנקים המרכזיים עדיין שם. ברצף מהיר, קריסת הבנקאות ב-2008, משבר גוש האירו, ההאטה בשווקים המתעוררים ולבסוף קריסת מחיר הנפט העמידו כולם אתגרים רציניים בפניהם. סך המאזנים של הבנקים המרכזיים באירופה, הפדרל ריזרב והבנק של יפן עלה לכ-14 טריליון דולר.

הדיון של הבנקים המרכזיים כעת הוא רק על תחילת הסוף של המדיניות המוניטרית החריגה. רק ברבעונים האחרונים, הצמיחה הכלכלית העולמית אחידה יותר. האינפלציה נשארה נמוכה, מה שמאפשר לבנקים המרכזיים לאמץ גישה הדרגתית מאוד.

המשבר הפיננסי עדיין קיים מאוד בפסיכולוגיה של השוק. הנימה הנוכחית היא של חשש מרמה גבוהה של מחירי הנכסים, מרמה נמוכה של התנודתיות ומשאננות יתר: שווקים עולים הם סיבה לחשש, לא לאופוריה. אבל לחשש התמידי הזה יכולה להיות תוצאה חיובית - הוא מונע משווקים להפוך לחסרי אחריות. תנודתיות נמוכה בשוק אולי פשוט משקפת תנודתיות כלכלית נמוכה. בלקרוק מציינת שסביבה כזו של תנודתיות שוק נמוכה יכולה להימשך שנים, בלוויית צמיחה כלכלית מתמשכת.

אין ספק שיהיה הלם בשלב כלשהו. מתחים גיאופוליטיים כגון צפון קוריאה הם האפשרות העדכנית. התלות הסינית בחוב, הכלכלות הפגיעות עדיין בגוש האירו, הסרת התמריצים המוניטריים ופוליטיקה פופוליסטית מצויות כולן ברשימת המעקב, אבל צריך באמת לדאוג כשאף אחד לא מודאג. עשר שנים אחרי אוגוסט 2007, היום הזה עדיין לא הגיע.

10 שנים אחרי, העובדים הצעירים עדיין סובלים מהשלכות המשבר

עשר שנים מתחילת המשבר הפיננסי העולמי, הדעה המקובלת היא שאיש לא צפה אותו, אבל זה לא ממש נכון. כולם ראו אותו מגיע, או לכל הפחות ראו משהו מגיע. כל מי שעבד בפיננסים או כתב עליהם ב-9 באוגוסט 2007 ידע ללא ספק שהשווקים כבר לוהטים ושמפולת נראית מיידית.

הייתה סדרה של זעזועים בשווקים בשנים הקודמות, שהפעילים חששו שתוביל למשהו גדול יותר לפני שתדעך. זה מה שגרם לצ'אק פרינס, מנכ"ל סיטיגרופ דאז, להשמיע את המילים האלמותיות: "כל עוד המוזיקה מנגנת, חייבים לרקוד".

מה שאנשים לא ידעו הוא מהיכן יגיע המשבר. עד אותו בוקר באוגוסט, רובם הניחו שהמשבר יבוא מן הכלכלה הריאלית: שעליית הריבית הנחוצה לצינון כלכלה רותחת תפוצץ באופן לא נמנע אחת מהבועות הרבות שהתנפחו במערכת הפיננסית - באקוויטי פרטי, קרנות גידור, אג"ח קונצרניות או מחירי בתים ודירות. במילים אחרות, המשבר היה צפוי לפגוע בצד הנכסים במאזני הבנקים.

אבל מה שהתברר באותו בוקר שבו נאלץ בנק BNP פאריבה להשעות פדיונות משלוש קרנות השקעה שלו היה שהמשבר שמאיים על המערכת הפיננסית היה בצד ההתחייבויות של מאזני הבנקים.

שיתוק פתאומי

הבעיה שפגעה בענק הבנקאות הצרפתי באותו יום הייתה שיתוק פתאומי של שוק הניירות מגובי הנכסים - שהיה עד אותו רגע חלק מסתורי ונידח בצנרת של המערכת הפיננסית. רבים מהנכסים שגיבו את אותם ניירות מסחריים - ניירות ערך קצרי מועד שהבנקים מנפיקים למימון הפעילות שלהם - היו משכנתאות סאב-פריים בארה"ב. השיתוק בשוק הזה העלה ספיקות בנוגע לנזילות של כל הבנקים.

מהרגע הזה ההכרח הפוליטי הגדול היה למנוע קריסה של מימון בנקאי, שתהפוך את משבר הנזילות למשבר של חדלות פירעון. קובעי המדיניות עשו זאת בשלוש דרכים: הפחתת ריביות, מתן שפע של מימון זול של בנקים מרכזיים לבנקים, וחילוץ בנקים בכספי משלם המסים, במטרה להגן על בעלי האג"ח שלהם מעלות קריסת הבנק.

הכורח הפוליטי הזה הוצדק בנימוק שייצוב המימון הבנקאי היה עדיף על הקריסה הפיננסית של שנות ה-30 במאה שעברה, שאחריה היכה מיתון עמוק. אבל מתחת לנימוק הזה הסתתר חישוב פוליטי עמוק יותר: שעלויות המשבר יוטלו על משלם המסים בהווה ובעתיד, לא על הבעלים של האג"ח הבנקאיות. הממשלות הסכימו שפנסיונרים או אלו שמתקרבים לגיל הפרישה צריכים להיות מוגנים מהפסדים, כי לא תהיה להם הזדמנות לבנות מחדש את החסכונות שלהם.

אלה היו החלטות גדולות ומובנות, עם השלכות ששינו את הנוף הכלכלי והפוליטי בדרכים שמתבררות רק כעת במלואן.

הצעירים יסתדרו?

בשלבים המוקדמים של משבר העולמי, קובעי המדיניות הניחו שההלם שנגרם לכלכלה העולמית יחלוף במהרה, ויאפשר לבני הדור הצעיר יותר לבנות מחדש במהירות את הונם.

במקום זאת, המורשת הגדולה ביותר של עשר השנים האחרונות היא העלייה הדרמטית בפערי ההון הבין-דוריים. מבני הדורות המבוגרים לא רק נחסכו עלויות המשבר הפיננסי, אלא שערך נכסיהם נופח בצורה מאסיבית על ידי עשור של ריביות אולטרה-נמוכות והקלה כמותית של בנקים מרכזיים. בינתיים, אלו שבגיל העבודה נהנו ממעט מאוד תוספת להכנסתם או הונם, בין היתר מפני שמסים גבוהים יותר ותרומות גבוהות יותר לפנסיה היו נחוצים כדי לסתום גירעונות שנגרמו על ידי המשבר.

הפער בין הדורות בבריטניה הוא הבולט ביותר. כל 2.7 טריליון הליש"ט (3.5 טרילין דולר) של הון שנוצרו בבריטניה מאז 2007 נקצרו על ידי בני 45 ומעלה, ושני שלישים מהם על ידי בני 65 ומעלה. הונם של בני 16-34 נשחק בעשור הזה ב-10%, כפי שהכלכלן הראשי של הבנק אוף אינגלנד ציין בנאום בשנה שעברה. בייחוד ראויה לציון העלייה של 42% במחיר הבית הממוצע בבריטניה מהשפל של 2009, לפי מדד הדיור של חברת הליפקס. בעלות על בית יצאה מהישג היד של רוב הצעירים, שמשלמים כעת דמי שכירות שהולכים ועולים.

מדיניות ממשלתית נוספת חידדה את הפער, כולל מה שנקרא "ערבות המנעול שלישי" לשמירת ערך הפנסיה של המדינה, ובמקביל קיצוץ ההטבות למשפחות בגיל העבודה. כתוצאה מכך, ההכנסה החציונית של בריטים בני 60 ומעלה עלתה ב-10% מ-2008, ואילו הכנסת בני 22-30 ירדה ב-4%, לפי המכון הבריטי למחקרים תקציביים.

האתגר של בריטניה

טיפול בהשלכות הדוריות של ההחלטות שהתקבלו במשבר הפיננסי הוא כעת האתגר הפוליטי המרכזי של רוב המדינות המפותחות. במקרה של בריטניה, האתגר הזה קשה עוד יותר בגלל הברקזיט.

מאז אותו משאל עם ביוני 2016, הליש"ט ירדה והצמיחה הואטה, ופגעה בשכר הריאלי תוך יצירת לחצים חדשים על כספי הציבור, ומנגד מדיניות מוניטרית מקילה העלתה את ערכי הנכסים, וחידדה את הפער הבין-דורי. אבל הבחירות שהיו ביוני השנה הדגימו את הקשיים הפוליטיים של טיפול בבעיה הזו: הצעת ראשת הממשלה תרזה מיי לחייב את המבוגרים לתרום יותר לעלות הביטוח הלאומי שלהם, ולצמצם את ההטבות לגמלאים, הייתה בין הגורמים לאובדן הרוב השמרן בפרלמנט והיא נזנחהה מאז. במקביל, הרבה בוחרים צעירים הצביעו ללייבור שהבטיח לסיים את מדיניות הצנע, כולל ביטול שכר הלימוד של סטודנטים, עוד הצעה שנזנחה בינתיים.

למורשת הזו של משבר 2007 יהיו אולי השלכות עמוקות יותר על מצבה הכלכלי של בריטניה בטווח הארוך מאשר לברקזיט.

גלגולו של משבר