משקיעי אג"ח - זו האלטרנטיבה להשקעה באג"ח דולרי

הסיפור הגדול שחוזר על עצמו בתקופה האחרונה בשוק האג"ח, ואולי בכל השווקים, הוא הכיוון העתידי שאליו צועדות תשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב. שוק החוזים העתידיים מעניק הסתברות של כ-80% להעלאת ריבית בדצמבר, נוסף על תחזית הפד החציונית לשלוש העלאות נוספות בשנה הבאה. עם זאת, סביבת הריבית הנמוכה בעולם והקושי במציאת תשואות עודפות אלטרנטיביות, מאלצים את משקיעי החוב להמשיך ולהרחיב את החיפוש שלהם אחר תשואה, וגם לפנות לשווקים גלובליים.

אנו סבורים כי שוק האג"ח הגלובלי ממשיך להציע שפע של הזדמנויות למשקיעים הגמישים במתווי ההשקעה שלהם לשנה הקרובה. בין השאר, ניתן לציין כי השינויים הארגוניים והשינויים בזירה הפוליטית באירופה יכולים להוות הזדמנות כניסה נוחה לסקטור התשתיות ולהפכו למעניין ואטרקטיבי.

אג"ח מעניינות במגזר זה הן, למשל, אלה של חברת החשמל המובילה באירופה, Energias de Portugal (סימול: EDPPL), הנהנית ממבנה יציב ומבוזר של פעילות, הן בתחום המפוקח, שכולל חשמל וגז, והן בתחום האנרגיה המתחדשת.

החברה פועלת בעיקר בחצי האי האיברי, אבל גם מובילה במגזר התשתיות של אמריקה הלטינית, ומדורגת שלישית בעולם בייצור חשמל באמצעות טורבינות רוח. EDP גם מתכננת המשך התרחבות, בעיקר בפרויקטים גלובליים. החברה נסחרת לפי שווי שוק של כ-11 מיליארד אירו, וסך החוב שלה עומד על 44% מסך הנכסים.

אלטרנטיבה ראויה של אג"ח דולריות

לחברה מגוון רחב של איגרות חוב, שרובן מוגדרות כחוב בכיר נקוב באירו ונהנות מדירוג BBB וסביבותיו. מטבע הדברים, התשואה שמציעות אג"ח אלה צנועות ביותר, והן נסחרות במרווח של 50-90 נקודות בסיס מעל האג"ח הממשלתית של גרמניה. לעומת זאת, אנו מציעים להסתכל דווקא על איגרת החוב הדולרית ל-2024, שמציעה מרווח של 116 נ"ב מעל העקום הממשלתי של ארה"ב, המשקף למשקיע בה תשואה שנתית של כ-3.37%.

האג"ח הדולרית של EDP נסחרת בהתאם למדד הרחב, הכולל חברות תשתיות גלובליות בדירוג BBB וסביבותיו, אבל יש לזכור כי מדד זה כולל גם איגרות חוב של חברות שמתאפיינות בפרופיל סיכון גבוה יותר ומח"מ ארוך יותר. לפיכך, סביר להעריך כי לכל הפחות האג"ח הדולריות מהוות אלטרנטיבה ראויה לאג"ח הנקובות באירו, אם לא עדיפה.

המומנטום של דירוג האשראי של EDP מצוי במגמה חיובית בשנים האחרונות. סוכנויות הדירוג, שהורידו בשיא משבר החובות באירופה את דירוג החברה "לזבל", העלו את דירוגה בחזרה לדירוג השקעה. באוגוסט העלתה S&P את דירוג החברה ל-BBB מינוס, ולפניה ב-2015 העלתה מודי'ס את הדירוג ל-Baa3. במקביל למגמה החיובית, גם האג"ח של EDP חזרו להיסחר במדדי IG המובילים באירופה, ובכך הן נהנות מנזילות רבה יותר.

העלאת הדירוג האחרונה על ידי S&P משקפת את החוזקה, הגודל והפיזור של הקבוצה ופעילותה. EDP פועלת ומחויבת להוריד את המינוף באופן הדרגתי, ולהגדיל את תזרים המזומנים החופשי באופן שישפר את הפרופיל הפיננסי שלה. ב-2016 נרשמה התאוששות ניכרת ברווחיות החברה, כשהיא הציגה גידול של 6% ב-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) החוזר לעומת התקופה המקבילה, לרמה של כ-3.7 מיליארד דולר, המהווה כ-98% מה-EBITDA הכולל של החברה.

נוסף על הפיזור הגיאוגרפי של החברה, פעילות החשמל של EDP מתאפיינת ביציבות, עם סיכון נמוך יחסית לאורך שנים, שכן מרבית רווחי החברה נתמכים בחוזים ארוכי טווח. מודל עסקי זה מאפשר לחברה נראות גבוהה ויציבות יחסית בהיקף ההכנסות ותזרים המזומנים.

חוב של יותר מ-19 מיליארד דולר

במקביל לשיפור ברווחיות, החברה השכילה גם לשמור בשנים האחרונות על מדיניות פיננסית שמרנית יחסית, אף שהיקף החוב של החברה גדול מאוד. נכון למחצית הראשונה של 2017, החוב של החברה הסתכם בכ-19.38 מיליארד דולר. יחס החוב נטו ל-EBITDA רשם עלייה שולית, מרמה של 4.3 ב-2016 ל-4.7 באותה תקופה, ויחס החוב לסך הנכסים רשם אף הוא עלייה מתונה בלבד, ועמד על 44.5%.

עם זאת, אנו מעריכים כי EDP מחזיקה בפרופיל נזילות טוב מאוד. פרופיל זה כולל מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של 2 מיליארד אירו, ונגישות לקו אשראי מתגלגל בסך 3.5 מיליארד אירו, שפוקע ב-2019. האנליסטים של מודי'ס מעריכים כי יכולת ייצור המזומנים הגבוהה של החברה, לצד יתרות המזומנים וקו האשראי הזמין, מספקים את החברה לכיסוי צורכי פירעון חובותיה בשנים הקרובות, אם כי יש לה גם נגישות גבוהה לשוקי החוב - מה שצפוי לאפשר מימון מחדש של חובותיה במידת הצורך.

אפשרות נוספת שעומדת בפני EDP כדי לשרת את חובותיה, היא מכירת נכסים. גם אפשרות זו נגישה מאוד לחברה, כשדוגמה לכך ניתן למצוא בהכרזתה במארס 2017 על תוכנית אסטרטגית למכירת נכסים לא רווחיים בסך יותר מ-3 מיליארד אירו - תוכנית שצפויה להביא לשיפור ביכולת ייצור המזומנים והקטנת היקף החוב.

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב בבנק ההשקעות.

*** אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.