לאחר חודש דרמטי: האתגר של ברצלונה לכלכלה הספרדית

המשבר שפרץ סביב שאיפות העצמאות של מחוז קטלוניה, הורגש באחרונה במדדי המניות של ספרד, אבל לא צפוי לפגוע בצמיחה המרשימה של הכלכלה הספרדית

הפגנה בברצלונה בעד הישארות בתוך ספרד / צילום: רויטרס
הפגנה בברצלונה בעד הישארות בתוך ספרד / צילום: רויטרס

חודש דרמטי עבר על ספרד, כשב-1 באוקטובר יצאו אזרחי קטלוניה למשאל עם על עצמאות המחוז. בעקבות המשאל, שבו יותר מ-90% מהמצביעים תמכו בעצמאות, אבל רק 43% מבעלי זכות הבחירה יצאו להצביע, הכריז נשיא קטלוניה, קרלס פוג'דמון, על עצמאות המחוז. ואולם, ממשלת ספרד, שמלכתחילה הודיעה כי המשאל אינו חוקי, סירבה להכיר בו, ואף הודיעה על שלילת הזכויות האוטונומיות של המחוז.

בהיסטוריה הרחוקה, קטלוניה היתה אזור עצמאי, עם שפה, מנהגים וחוקים משלו, עד שבשנת 1150 נישואי מלכות הובילו לאיחוד קטלוניה ואזור אראגון. האיחוד הזה החזיק מעמד עד שנת 1714, אז המלך פיליפ החמישי כבש את קטלוניה. ב-1715 סיים פיליפ את מסע הכיבוש, כשהשתלט על איים נוספים, ואז למעשה נולדה ספרד המודרנית.

מאז ניסו השלטונות הספרדיים לאכוף את השפה הספרדית ואת חוקי ספרד על מחוז קטלוניה, עד שב-1931 ויתרו על כך סופית, ולמעשה, נתנו לקטלוניה אוטונומיה כחלק מספרד. הגנרל פרנקו ניסה מאוחר יותר לחסל את קטלוניה, אבל גם ניסיון זה לא צלח. באופן סופי, קטלוניה קיבלה מעמד אוטונומי ב-1977, אז חזרה הדמוקרטיה לשלוט בספרד.

התאוששות בביצועי מדד המניות הספרדי
 התאוששות בביצועי מדד המניות הספרדי

אין רוב לעצמאות

קיראו עוד ב"גלובס"


לאורך השנים, תמיד היה רצון מצד הקטלנים לעצמאות, אבל הדחיפה האחרונה והאקטיבית לעצמאות היא תולדה של המשבר הפיננסי הגלובלי ומשבר החוב שפקד את אירופה לאחר מכן בשנת 2011, כשספרד היתה במוקד. במהלך אותו משבר, התסכול של קטלוניה רק התגבר, שכן כל תוכנית החילוץ הספרדית היתה בעיקר על גבה של קטלוניה העשירה.

קטלוניה היא הלב התעשייתי של ספרד, בעיקר בשל היותה מעצמה ימית (רוב גבולה הוא בים), וממנה משנעים את התוצרת הספרדית לכיוון אירופה והמזרח. בשנים האחרונות קטלוניה הפכה גם להיות מרכז היי-טק ופיננסים. בקטלוניה חיים כ-7.5 מיליון אזרחים והיא מהווה כ-19% מהתוצר הספרדי. אילו נחשבה למדינה עצמאית, התוצר שלה היה מסתכם בכ-200 מיליארד אירו (בערך בגודלה של ישראל).

הקטלונים נהנים אמנם מאוטונומיה, אבל המסים שהם משלמים עוברים לממשלת ספרד - ופה, למעשה, טמון המקור לגלגול הנוכחי של המשבר.הקטלונים טוענים שקיים פער מהותי ומתמשך בין החלק היחסי שהם מעבירים לקופת המדינה בתשלומי המסים, לבין שיעור ההשקעה של ספרד במחוז ביחס למחוזות אחרים.

תוצאות משאל העם התחילו לגלגל כדור שלג, והמשבר החוקתי רק התעצם. מצד אחד, הממשלה במדריד איימה על קטלוניה על ידי נטילת כל הסמכויות האוטונומיות שלה והחלפת הממשלה המקומית. מצד שני, הנשיא פוג'דמון טיפס על עץ גבוה מאוד, כשדרש מממשלת ספרד להיכנס אתו למשא ומתן על עצמאותה העתידית של קטלוניה ואף הכריז, באופן חד-צדדי, על עצמאות המחוז. לאחר שפוג'דמון לא עמד באולטימטום שהציב לו ראש ממשלת ספרד, מריאנו רחוי, פיזר ראחוי את הפרלמנט הקטלוני והכריז על בחירות חדשות, שיתקיימו ב-21 בדצמבר. במקביל, הרשויות גם הוציאו צווי מעצר בגין בגידה לפוג'דמון ולחברי ממשלתו, שבינתיים ברחו לבלגיה.

השאלה המרכזית כיום היא האם המצב בקטלוניה יכול עוד להידרדר? ואם כן, עד כמה זה מסכן את ספרד בפרט, ואת גוש האירו בכלל? בשורה התחתונה, וזה אולי כל מה שחשוב, קטלוניה לא הולכת כנראה להיות מדינה עצמאית בטווח הקרוב או הרחוק.

למעשה, כלל לא ברור אם קיים רוב מובהק בקרב אזרחי קטלוניה, שכן פחות ממחציתם הגיעו להצביע במשאל העם על עצמאות המחוז. על פי ההערכות, קיים רוב קטן המעדיף להישאר חלק מספרד. נוסף על כך, וזה אולי החלק החשוב ביותר, כדי לזכות בעצמאות, על העולם להכיר בכך. נכון להיום, המדינות החברות בגוש האירו וארה"ב הצהירו במפורש כי הן מתנגדות לעצמאות קטלוניה, כך שגם אם היא תהיה מדינה עצמאית, היא תהיה מבודדת, וככל הנראה תקרוס כלכלית.

לכן, אנו מעריכים כי עד לבחירות בדצמבר, המתחים בספרד ימשיכו לעלות והרוחות יתלהטו. אם תיבחר ממשלה פרו-אירופית, שאינה תומכת בעצמאות, הסיפור הקטלוני יסתיים בשקט. ואולם, גם אם תיבחר ממשלה שתתמוך בעצמאות, סביר להניח כי התוצאה תהיה משא ומתן על יותר סמכויות אוטונומיות או הסדר חדש בכל הנוגע לתשלומי המסים לספרד.

מכיוון שקטלוניה מהווה כ-20% מהתוצר הספרדי, הסדר שירצה את שני הצדדים הוא קריטי. מצד אחד, קטלוניה היא אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של ספרד, אבל מצד שני, קשרי המסחר בינה לבין שאר חלקי ספרד הם קריטיים לא פחות להמשך שגשוגה הכלכלי.

שוק האג"ח לא מתרגש

אז מה כל זה אומר על השווקים? שוקי המניות הספרדיים התחילו להביא לידי ביטוי את החששות מהתלקחות המשבר הקטלוני עוד לפני משאל העם עצמו - מה שהוביל לביצוע חסר משמעותי של מדדי המניות של ספרד ביחס לשאר אירופה מתחילת ספטמבר.

למרות ההתרגשות, לכאורה, של שוקי המניות, נראה כי שוק האג"ח לקח את כל המשבר הקטלוני הרבה יותר בקלות. כשמתבוננים במרווח של אג"ח ממשלת ספרד ל-10 שנים על פני אג"ח ממשלת גרמניה, אין כל סימן לדרמה. התגובות למשבר היו קצרות-טווח, והמרווח נותר כשהיה.

לסיכום, המשבר החוקתי בקטלוניה עוד יכול להתלקח בשבועות הקרובים, אבל בטווח הזמן הארוך הוא לא מהווה, להערכתנו, סיכון לשלמותה של ספרד או לשלמות האיחוד האירופי.

הצמיחה הכלכלית המרשימה של ספרד במהלך הרבעונים האחרונים, שעמדה על כ-3.0%, צפויה להמשיך, גם אם בקצב מעט מתון יותר ברבעונים הקרובים. שאיפותיה של קטלוניה לעצמאות לא צפויות להתממש, והיא תמשיך ליהנות מאוטונומיה רחבה יותר או פחות, אך כחלק מספרד הגדולה.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

מניה מומלצת : קבוצת Inditex

ספרד הצליחה להוציא מתוכה לא רק מאבקים אזרחיים ומלחמות שוורים. אמנם כיום היא נמצאת בכותרות, בגלל המשבר המתמשך סביב שאיפות העצמאות של קטלוניה. ואולם לפני עשור בדיוק, ספרד היתה בכותרות בגלל המשבר הפיננסי הטראומטי שפקד אותה ורמת האבטלה הגבוהה שאפיינה אותה.

לכן, אם נחפש השקעות אטרקטיביות בשוק עם מכפילים אטרקטיביים יחסית כמו השוק הספרדי, נבחר להתמקד בחברות ספרדיות, אבל כאלה שאין להן תלות מוחלטת בשוק המקומי. והפעם, "המלכה" הבלתי מעורערת של ספרד - Inditex, הנחשבת לאחת מקבוצות האופנה החזקות בעולם.

Inditex היא בעלת שווי שוק של 97 מיליארד אירו, המגלם מכפיל רווח נקי של 29.7. אחד מהמותגים הבינלאומיים הנחשבים והמוכרים שלה הוא זארה (Zara), לצד מותגים מוכרים נוספים, כמו Pull&Bear Bershka ,Stradivarius ואחרים.

הקבוצה פרוסה בעשרות מדינות, באמצעות שמונה מותגים, המספקים מענה לקשת רחבה של צרכנים. מותגיה מציעים מוצרי אופנה לנשים, גברים וילדים, וגם אופנה לבית, עבור טווח גילאים וטווח מחירים גדול.

הרחבת פעילות הקבוצה במגוון רחב של אזורים גיאוגרפיים הובילה לצמיחה חדה בהיקף מכירות הקבוצה, שהכפיל את עצמו בתוך עשור.

בהסתכלות רחבה יותר, הקבוצה צמחה ממכירות של כ-4 מיליארד אירו לפני כ-15 שנה למכירות של כ-23 מיליארד אירו ב-12 החודשים האחרונים. הרווח של החברה בעשור האחרון יותר מהכפיל את עצמו, ושיעור הרווחיות התפעולית הגיע ליותר מ-17.5% ב-12 החודשים האחרונים וגם בשנת 2016. זאת, בזמן שקבוצות בתחום הריטייל בכלל, והאופנה בפרט, סובלות מהתכווצות בשולי הרווח ושולי רווחיות נמוכים באופן משמעותי בהשוואה לכך.

באחרונה ציינו בסקירה שלנו בנוגע לחברת האופנה השוודית H&M, שהחברה לא הצליחה לעמוד בתחזיות שסיפקה לשוק, נוכח איחור בפיתוח פלטפורמת אונליין טובה ומתוחכמת.

לעומתה, דווקא זארה, שלה נוכחות ב-94 שווקים בעולם, הצליחה לפתח באופן מהיר יחסית פלטפורמת אונליין שמספקת עבורה נוכחות, גם אם חלקית, ונותנת לה כיום מענה מקוון ב-45 שווקים בעולם. באופן דומה, גם בשאר מותגי הקבוצה (שבעה במספר) קיימת נוכחות של לפחות מ-50% מהשווקים שבהם הם פעילים גם באונליין.

הדגש על מכירות אונליין בשנתיים האחרונות מצד מותגים שונים בעולם נובע מההבנה שפלטפורמת הרצפה אינה יכולה יותר להתמודד על לב הצרכן, ויש צורך בהשקעה באינטרנט כדי להתמודד עם התחרות הבינלאומית שמספקות מספר לא מבוטל של פלטפורמות אונליין.

חברת Inditex SA העולמית זיהתה את המגמות לפני H&M, וכך היא מצליחה לשמר את מקומה בשוק. הרחבת המסחר המקוון מסייעת לקיזוז העלייה בהיקף המלאים וצפויה לסייע גם בהיקף הצמיחה במכירות ולשולי הרווחיות של החברה.

חברות שלא השכילו לעשות זאת, סובלות לרוב מירידה בהיקף המכירות ומהתכווצות הרווחיות. מגמה זו בולטת בעיקר בקרב מותגי האופנה הפונים לקהל הרחב, ובפרט לקהל צעיר, שמעוניין באופנה טרנדית במחירים נוחים.