טבע ירדה 50% בשנה, אבל זה לא ביג דיל. למה? | פרשנות

למה נפילה במניית טבע זה לא כל הסיפור, איך זה קשור לחוב של החברה, ומה זה מלמד על עתידה? ■ וגם: אם קאר שולץ לא יבריא את החברה, יש עוד לאן לרדת ■ דעה

הפגנת עובדי טבע בירושלים  /  /  צילום: Ammar Awad, רויטרס
הפגנת עובדי טבע בירושלים / / צילום: Ammar Awad, רויטרס

מניית טבע  מתנהגת בשנה האחרונה כמו מניית יתר ספקולטיבית - היא יורדת 20% ביום אחרי דוח חלש, עולה 18% ביום אחד כאשר מתפרסמת הודעה על פיטורים והתייעלות, ובכלל שינוי יומי של 3%-4% ויותר במניה (לרוב בכיוון מטה) הפך לעניין שבשגרה.

זה אמנם נשמע הרבה - צניחה של 20% ביום אחד זה "חתיכת הפסד", בטח ובטח כשמסתכלים על ההתנהגות בטווח ממושך יותר - צניחה של 50% תוך חצי שנה ונפילה של 70% בשנתיים האחרונות. אבל עם כל הכאב בכיס של המשקיעים, התנהגות המניה היא לא באמת כזה ביג דיל. ולמה הכוונה?

הצניחה במחיר המניה לא מבטאת באופן ישיר את מצב העסק - העסק של טבע לא שווה רק חצי ממה שהיה שווה לפני חצי שנה. המניה אמנם איבדה בטווח הזה 50%, אבל העסק עצמו שווה בערך 20% פחות משהיה לפני חצי שנה (בהמשך, החישוב המדויק). ואם כך, המסקנה היא שמניית טבע מתנהגת "במינוף" ביחס למצב העסקים - מצב העסקים הורע ב-20%, והמניה יורדת ב-50%. המצב הזה ממחיש את הסיכון הגדול במניית החברה (וגם את הסיכוי), את התנודתיות הגדולה, את ההערכה שהקפיצות שלה למעלה ולמטה יימשכו, ואת העובדה הפשוטה - שאצל טבע ירידה של 20% וגם 50% היא לא נוראית כפי שהיא נשמעת (ושוב - סליחה מהמשקיעים).

אז איך זה שהמניה ירדה ב-50% ושווי הפעילות ירד "רק" ב-20%? אתחיל בהמחשה: לפני קצת יותר מחצי שנה שוויה של טבע בשוק עמד על כ-36 מיליארד דולר, מאז המניה ירדה ב-50% (במקביל ובהמשך לתוצאות חלשות) והשווי התכווץ ל-18 מיליארד דולר, אחרי שכבר ירד לאזור ה-12 מיליארד דולר. איבוד השווי הזה בחצי שנה אמנם מבטא את הירידה בשווי השוק, אבל לא בשווי העסק/הפעילות.

שווי החברה שמתבטא בשוק המניות (כמות המניות כפול מחיר המניה) הוא לא בהכרח שווי הפעילות של החברה (לרוב הוא שונה). ולמרות שלפעמים מדלגים על האבחנה הזו, היא מסבירה חלק גדול מהתנהגות קיצונית במחירי המניות, לרבות במניית טבע.

שווי טבע בשוק היה כאמור (לפני כחצי שנה) 36 מיליארד דולר, אבל לחברה היה חוב פיננסי נטו העולה על 40 מיליארד דולר. החוב הזה הרי לא קשור לפעילות של טבע, והפעילות לא קשורה למבנה ההון והחוב ולמבנה המאזן בכלל. כאשר רוצים לגזור שווי פעילות מהשווי בשוק, מנטרלים סעיפים שלא קשורים לפעילות, ובטבע זה בעיקר החוב. המשמעות היא ששווי הפעילות של טבע היה 76 מיליארד דולר, ואם מפחיתים מכך את החוב בסך 40 מיליארד דולר, מקבלים את השווי בשוק באמת (לפני שנה) - 36 מיליארד דולר.

דרך נוספת להסתכל על זה (אולי פשטנית יותר) היא להגדיר את שווי השוק לפי שווי הפעילות פלוס החוב של החברה (ויש מצב שלחברה מזומנים, ואז השווי בשוק שווה שווי פעילות פחות מזומנים).

ואחרי שהבנו שערך הפעילות של טבע לפני שנה עמד על 76 מיליארד דולר, בואו נראה מה שווי הפעילות הנוכחי. כיום שווי החברה הוא 18 מיליארד דולר והחוב עדיין באזור ה-40 מיליארד; זה אומר ששווי הפעילות הוא 58 מיליארד דולר. אם כך, קיבלנו ששווי הפעילות של טבע ירד מ-76 מיליארד דולר ל-58 מיליארד. לא נורא כל כך - ירידה של 23% היא ממש לא סוף העולם.

זאת הרצפה? כנראה שלא

וכשמבינים ששווי הפעילות של טבע הוא באזור ה-58 מיליארד דולר (כל החישובים כאן הם בקירוב), מבינים שאם המנכ"ל קאר שולץ לא יצליח במשימה להבריא את החברה, אז יש עוד הרבה לאן לרדת. משקיעים נוטים להסתכל על ההיסטוריה ולהגיד לעצמם: "המניה ירדה ב-50%, היא בשפל, היא שווה 'רק' 18 מיליארד דולר, אולי זאת הרצפה?". אולי זה נכון, אבל צריך לזכור שלשווי שוק יש משמעות מוגבלת. מה לעשות, לחברה יש חוב ענק, שמבטא בעקיפין שווי פעילות שהוא עדיין גבוה, כך שהשיח של המשקיעים צריך להיות - "לחברה שווי פעילות של 58 מיליארד דולר, האם זה שווי סביר? בשווי פעילות של 40 מיליארד דולר, שיהוו ירידה של 30% לעומת המצב הנוכחי, מחיר המניה מתאפס".

זו חצי הכוס הריקה, אבל יש חצי כוס מלאה. החוב הזה, שהוא בעצם "האשם" בהתנהגות הפרועה במניה, והוא גם האשם בהסתבכות הפיננסית/ תזרימית של טבע (חוב שנוצר בעקבת רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן), משמש כחרב פיפיות. נכון, כל ירידה קטנה בפעילות העסקית מפילה את המניה פי כמה, אבל מנגד כל השבחה עסקית (אפילו קטנה) אמורה להיות מתורגמת לפי כמה במחיר המניה. נניח רק לשם הדוגמה שערך הפעילות של החברה עולה ב-1 מיליארד דולר, שזה סביב 1.6% (בהנחת שווי של 58 מיליארד דולר) - מה יקרה אז למניה? השפעה של 1 מיליארד דולר היא מבחינתה עלייה של 5.5% (1 מיליארד דולר מתוך 18 מיליארד דולר השווי בשוק). כל אחוז שינוי בשווי הפעילות מתורגם פי קרוב ל-4 בהתנהגות המניה (לטוב ולרע).

אז בלי קשר לאן הולכת הפעילות, תזכרו שההתנהגות של מניה ממונפת פי כמה וכמה ביחס למה שקורה בפעילות, וזו כנראה הסיבה שמניית טבע תמשיך להיות תנודתית מאוד - היא עוד תעלה ותרד ביום אחד בעשרות אחוזים.

האם הפיטורים הכרחיים?

ואם יש שווי פעילות מרשים, אז למה לפטר? הפעילות של טבע שווה 58 מיליארד דולר, והחברה כמובן עדיין רווחית. אז למה הקיצוצים הנרחבים? ובכן, הפיטורים בטבע הכרחיים כדי שהחברה תמשיך להיות רווחית, תחרותית ויעילה. המטרה שלשמה הוקמה טבע היא להשיא רווחים לבעלי המניות ולא לעובדים. ולכן, עם כל הכאב על פיטורי העובדים - אין להם באמת טענה חזקה מול המנהלים.

תאמרו, רגע, המפעל בירושלים (מפעל הטבליות) רווחי, אז למה למחוק גם אותו על כל עובדיו? וכאן נכנסים להבחנה החשובה - רווח לעומת תזרים. עם הרווח, לפחות בינתיים, אין בעיה - טבע היא חברה רווחית, וחשוב לזכור זאת. הבעיה היא עם התזרים - כשחברה עמוסה בחובות, אין לה אוויר, והיא עלולה שלא לשרת את החובות, כי לא בטוח שהיא תוכל לייצר מזומנים שיכסו על תשלומי החוב.

אז גם אם הנהלת טבע רואה שבטווח הקרוב אין לה בעיה, היא צריכה להתכונן לטווח הבינוני והארוך. כשרובץ עלייך חוב של 40 מיליארד דולר, זו עבודה קשה, וטבע צריכה (חייבת, למעשה) לדאוג לתזרים כמה שיותר טוב בהמשך. איך עושים זאת? מפטרים עובדים, חוסכים בתזרים. טבע פשוט עוברת דיאטה, חריפה, כדי לוודא שהתזרים בהמשך יהיה כזה שיוכל להחזיר את החוב.

במקביל, אגב, טבע מנסה להגדיר את החזרי החוב מחדש, וזו מבחינת בעלי המניות כנראה החדשה הבאמת חשובה. הסדר חוב מחודש יחזיר את השקט לחברה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.