"הנהנים מקרנות הסיכון הם בעיקר המנהלים שגוזרים דמי ניהול"

עבור מנכ"ל אלרון, ארי ברונשטיין, ועבור בעלי המניות של החברה, 2018 הולכת להיות שנה דרמטית, וזאת "במונחים של הרבה מאוד שנים אחורה", כפי שהוא מסביר. זה קורה בגלל ששתי החברות המשמעותיות ביותר שבהן השקיעה אלרון בעשור האחרון, בריינסגייט (Brainsgate) ופוקרד (Pocared), יסיימו בחודשים הקרובים את הניסויים הקליניים שלהן. אם ניסויים אלו גם יצליחו, ושתי החברות יזכו לאישור למוצריהן מצד רשות המזון והתרופות של ארה"ב, ה-FDA, מאמין ברונשטיין כי יהיה בכך צעד משמעותי מאוד לקראת אקזיט של מאות מיליוני דולרים, וזאת עוד לפני שהשתיים יציגו מכירות מהותיות.

בריינסגייט ופוקרד הן שתי חברות עתירות השקעה במונחי עולם ההון סיכון, כאשר בכל אחת מהן הושקעו לאורך השנים כ-100 מיליון דולר. בבריינסגייט, מחזיקה אלרון 30% אחרי השקעה של 29 מיליון דולר ואילו בפוקרד השקיעה אלרון 73 מיליון דולר תמורת 69% מהמניות. "אנחנו מאמינים ומקווים שהדברים הטובים יקרו השנה לאלרון", אומר ברונשטיין בראיון בלעדי ל'גלובס". "מספיק אפילו שרק אחד מהם יקרה, כדי שאלרון תהפוך לחברה בסדר גודל שונה לגמרי".

אלרון, המשתייכת לקבוצת דסק"ש של אדוארדו אלשטיין, היא חברת השקעות שפועלת בתחומי ההון סיכון, ומנוהלת מאז מאי 2009 בידי ברונשטיין. בעבר הייתה החברה, שהוקמה בתחילת שנות ה-60 של המאה הקודמת, אחת מספינות הדגל של ההייטק הישראלי. במשך השנים יצאו ממנה חברות שהובילו את שוק הטכנולוגיה המקומי, כגון אלביט ואלסינט. בשלב מאוחר יותר הקימה את החברות גיוון אימג'ינג, נטוויז'ן ורבות אחרות.

כיום נסחרת אלרון בבורסה לפי שווי של 160 מיליון דולר, כאשר דסק"ש מחזיקה ב-50.3% ממניותיה. בין המחזיקים הגדולים מקרב הגופים המוסדיים, ניתן למנות את ילין לפידות (11%), מגדל (5.7%) ומיטב דש (3.2%). לאחרונה מונה הרמטכ"ל לשעבר, בני גנץ, לתפקיד דירקטור חיצוני באלרון.

הרחבת חלון הזמן לטפל בשבץ

בריינסגייט מפתחת מוצר שנועד לטפל באמצעות גירוי חשמלי בשבץ חסימתי במוח, כלומר בשבץ בו נחסם כלי דם (בשונה משבץ בו פוקע כלי דם במוח). הניסויים הקליניים במוצר החלו ב-2011 ועתידים להסתיים במהלך הרבעון הנוכחי, עם השלמת התקנתו באלף מטופלים, לאחר שעד תום 2017 הגיע מספר המטופלים לכ-970. לאחר מכן תידרש עוד תקופת מעקב של כשלושה חודשים, לפני שמנהלי הניסוי יוכלו לפרסם את תוצאותיו.

ברונשטיין מסביר כי שבץ חסימתי מהווה כ-85% ממקרי השבץ המוחי. לדבריו, הנזק האמיתי שנגרם לחולים בשבץ מסוג זה הוא תאים במוח שמתים בשל אי אספקת דם ואז מתפוצצים ומשחררים רעלנים לתוך חלל המוח. "הרעלנים הללו מייצרים תגובות הולכות וגדלות של נזק מסביבם, ולמעשה בריינסגייט מנסה לשטוף את כל הרעלנים הללו החוצה, כך שהנזק שיישאר הוא רק זה שנגרם מהחסימה עצמה", הוא אומר.

"בעולם השבץ זה מאוד משמעותי, כי נכון להיום פחות מ-10% מחולי השבץ מצליחים לקבל את הטיפול הקיים בשוק - חלבון מסוג TPA - וזה בגלל שאפשר לתת אותו בחלון זמן של עד 6 שעות בלבד" מוסיף ברונשטיין.

הפתרון של בריינסגייט הוא מעין אנטנה שיושבת בתוך הגולגולת מאחורי שני מרכזים עצביים שמאחורי האף, וההפעלה של האנטנה הזאת מגבירה את זרימת הדם במוח ושוטפת את הרעלנים החוצה. כדי להכניס את האנטנה, יש צורך לבצע חתך קטן בתוך הרקמה של החך העליון, כשמדובר בטיפול מהיר של 10-15 דקות. מטרת הניסוי היא לבדוק את יעילות המוצר לא רק בחלון זמן של 6 שעות, אלא גם בחלון זמן של 24 שעות, וכך למעשה לאפשר לכל חולי השבץ החסימתי לקבל את הטיפול.

"אנחנו לא יודעים מה תוצאות הניסוי, אבל מקווים שהן יהיו טובות. הצלחה בניסוי תיצור לדעתנו אימפקט מאוד משמעותי, כך שאקזיט עשוי להיות מאוד טוב עבורנו", מדגיש ברונשטיין. לדעתו, בריינסגייט כבר ערוכה למעשה לשלב הבא של חייה, מאחר שהמשקיעים האסטרטגיים שלה - חברות הענק האמריקאיות ג'ונסון אנד ג'ונסון, בוסטון סיינטיפיק ומדטרוניק - נחשבות לפעילות ביותר תחום הטיפול בשבץ. "לכן אנחנו מעריכים שההבנה שלהן יכולה להאיץ תהליכים למכירת החברה".

ניתוח מתמטי: זהה את החיידק

החברה השנייה שנמצאת כאמור בשלב דומה היא פוקרד, שאמורה להתחיל ברבעון הנוכחי את הניסוי הקליני שלה ולסיימו ברבעון השני של השנה. פוקרד מפתחת מערכת מתוחכמת שתדע לבצע בדיקות מיקרוביולוגיות ללא צורך בתרבית, כך שניתן יהיה לאבחן במהירות מחלות זיהומיות. אם המערכת שלה תוכרז כמובהקת, היא תוכל לשפר ולייעל את מערכי הבדיקות של חברות שירותי הבריאות בעולם.

ברונשטיין מסביר כי כדי לדעת האם חולה זקוק באמת לאנטיביוטיקה, ואם כן אז לאיזו בדיוק, נדרשים כיום רופאי המשפחה לשלוח למעבדה מרכזית את הבדיקות שנטלו מהחולים. במעבדה יגדלו את הדגימות במשך יומיים ורק לאחר מכן ניתן יהיה לאבחן האם מדובר בחיידק, ואם כן אז באיזה, כדי שניתן יהיה לדעת איזו אנטיביוטיקה לרשום לחולה.

המערכת של פוקרד מבוססת על מכונה שמקרינה אור מסוים על דגימה שעברה סינון מתקדם, ודרך החזרת האור מהחיידקים, היא יודעת לבצע ניתוח מתמטי מסובך שבסיומו ייקבע האם קיים בדגימה חיידק מסוג מסוים וכיצד יש לטפל בו. כדי לבדוק את מובהקות המערכת, מול הבדיקות הידניות, יבוצע בחודשים הקרובים ניסוי קליני בהיקף של כ-3,000 דגימות במספר מרכזים רפואיים בעולם.

ברונשטיין מאמין כי גם את פוקרד ניתן יהיה למכור לאחר קבלת אישור ה-FDA ועוד לפני שהחברה תחל במכירות משמעותיות. כקונים פוטנציאלים הוא מזהה את החברות המובילות בעולם בתחום הציוד למעבדות, דוגמת בקטון דיקינסון (Becton Dickinson), שנסחרת בבורסה של ניו יורק לפי שווי של כ-60 מיליארד דולר. אגב בקטון דיקינסון, היו"ר והמנכ"ל שלה בעשור הקודם, אד לודוויג בן ה-66, הוא כיום היו"ר של פוקרד ומי שינסה להוציא אל הפועל את מכירתה.

עם זאת, ברונשטיין גם מודע היטב לאפשרות שבסופו של תהליך לאלרון לא יהיו חדשות טובות לספק השנה למשקיעים. לדבריו, "זו תהיה אכזבה גדולה, אבל אז כל עוד הדירקטוריון יחליט שהמודל העסקי של החברה הוא נכון וצריך להמשיך איתו, יש לנו צבר השקעות להמשיך איתו. אנחנו יודעים שבהון סיכון יש גם כישלונות ואנחנו לא חושבים שאנחנו חסינים בפניהם. לכן בהחלט יכול להיות שיהיו כישלונות, כי הם חלק מהעשייה".

 מניית אלרון מול מדדי הייחוס

ריבוי אסטרטגיות - ריבוי סיכון

ברונשטיין קיבל ב-2009 את תפקיד מנכ"ל אלרון מידי נוחי דנקנר, בעל השליטה הקודם בקבוצת אי.די.בי (אז החברה האם של דסק"ש). היה זה לאחר שאת השנים 2007-2008 סיימה אלרון בהפסד מצרפי כבד של 123 מיליון דולר. לדברי ברונשטיין, הפסדים אלו נבעו מהתפיסה השלטת באותה התקופה בעולם ההון סיכון הישראלי. אותה תפיסה קבעה כי "יש לפעול כקרן הון סיכון מרובת אסטרטגיות ועם הרבה מאוד שלבים בתוך אותן אסטרטגיות, החל מחברות בשלב הראשוני שלהן ועד לחברות שנמצאות בשלב שלאחר הפיכתן לציבוריות.

"בנוסף, אי.די.בי של אותה התקופה גם חשבה שכקונצרן משמעותי בישראל היא צריכה לעסוק בנושא באופן משמעותי. התוצאה היתה היקפים מאוד גדולים של השקעה שהביאו, בתורם להפסדים מאוד גדולים. זה היה לאו דווקא כי ההשקעות היו רעות, אלא יותר כי מבחינה חשבונאית ברגע שמבצעים את ההשקעה, מתחילים למחוק אותה עם קצב צריכת המזומנים. אז היה ברור שצריך לעשות איזשהו שינוי וביקשו ממני לקחת את האחריות על השינוי הזה".

ומה עשית?

"הגדרנו אסטרטגיה לחברה, שאמרה שנתמקד בעיקר במכשור רפואי ובמקביל עשינו בפרק זמן קצר יחסית הרבה אקזיטים בהחזקות שניתן היה למכור אותן בשוואים טובים יחסית. בנוסף, ויתרנו על המטה הגדול שכלל אנליסטים, מנהלי השקעות וסמנכ"לים, לטובת עבודה בצוות אנשים מצומצם שמאתר את ההשקעות, ומבצע את בדיקת הנאותות ואת ההשקעה עצמה. ככה הצלחנו להקטין את הוצאות המטה ביותר מ-50%.

"בנוסף, כדי שגם נמשיך להיות רלוונטיים לאורך זמן, הגדרנו קצב השקעות שנתי שיהיה סביר לגודלה של אלרון, בהיקף של 20-25 מיליון בשנה. הנחנו שהאקזיטים שנוכל לבצע יוכלו לתמוך ולממן את ההשקעות בקצב הזה".

ועד כמה זה מצליח?

"אני באופן אישי מאמין קטן בהון סיכון כאפיק השקעה, כי עולם ההון סיכון מפסיד כסף ומעטים המשקיעים בו שהצליחו לייצר תשואה, ומביניהם מעטים עוד יותר הם אלו שהצליחו לייצר תשואה סדרתית. יש מעט מאוד מודלים שרלוונטיים להשקעה בהון סיכון, ובוודאי שהמודל המקובל של קרנות ההון סיכון, שאומר 'בואו נחלק את ההשקעות ונפזר אותן וכך נייצר את התשואה', לא עובד".

"כל בר דעת שיבחן את הסטטיסטיקה של המודל הזה, גם בארץ וגם בעולם, יראה שהוא לא עובד. ולכן היה ברור לי שצריך לעשות משהו אחר, ולא את מה שכולם עושים, כי אז נפסיד כסף כמו כולם".

אז במה אתם שונים מהמתחרים?

"מה שעשינו זה לבדוק במה מדינת ישראל חזקה ומצאנו שאחד הדברים זה בפיתוח מכשור רפואי. בעולם הזה בחרנו להתמקד בחברות שמפתחות מוצר חדש. מדובר בחברות שדורשות השקעה גדולה ושהסיכון הפיתוחי בהן הוא גבוה מאוד, אבל אם הן משיגות אישור FDA, יהיה מי שיקנה אותן מבלי שנידרש להקים מערך של מכירות ותפעול".

השקעתם בכעשר חברות מהתחום הזה, אבל בינתיים לא ראינו מהן יותר מדי.

"זה לא מדויק. אלרון מכרה חברות ביותר מ-1.5 מיליארד דולר לאורך השנים".

בוא נשים רגע בצד את גיוון אימג'ינג, שנמכרה ב-2014, אבל עשר שנים קודם לכן כבר היה אפשר למכור אותה לפחות באותו המחיר.

"אני מסכים. בדיוק בשביל זה עשינו את המודל הזה, כי אנחנו אומרים שלמכור את החברה עם אישור FDA ביד בתור חברת חלום, זה הרבה יותר כלכלי והרבה יותר הגיוני מאשר להתחיל לבנות אותה כחברת שמייצרת הכנסות וללכת איתה עוד עשר שנים קדימה. גיוון אימג'ינג היא דוגמה מצוינת לכך שזה מה שצריך לעשות.

"לאורך הזמן לקחנו חלק במכירת חברות ב-1.5 מיליארד דולר, כשמתוך זה יש את גיוון שנמכרה ב-1 מיליארד דולר, יש את מדינגו שנמכרה ב-2010 לחברת רוש תמורת 200 מיליון דולר ויש חברות נוספות שמכרנו כי הרגשנו שקיבלנו הצעות טובות עליהן. חלקה של אלרון מסך המכירות היה בערך חצי מיליארד דולר".

אמרת שאתה לא מאמין במודל של קרן הון סיכון, אבל אחד ההבדלים המרכזיים בין המודל שלכם למודל הקרנות, הוא שבעת אקזיטים הקרן מחויבת להעביר את הכסף למשקיעים, בשעה שאצלכם הכסף יכול להישאר למימון השקעות עתידיות מבלי שהמשקיעים ייהנו מהכסף שהגיע מהאקזיטים.

"זה נכון, אבל אם נסתכל על העובדות בשטח, רוב הקרנות לא מייצרות אקזיטים שמתגלגלים בסופו של דבר למשקיעים. התשואה שם היא שלילית או על סף השלילית. מי שנהנה מאוד מהמבנה של הקרנות, זה בעיקר המנהלים שלהן, שגוזרים דמי ניהול שמאוד נוחים להם. חוץ מזה, אפשר לראות שאנחנו ייצרנו אקזיטים וייצרנו מזומנים וחילקנו דיבידנדים בכמות מאוד גדולה".

אלרון חילקה דיבידנד של 89 מיליון דולר בשנת 2005, כלומר לפני הגעתו של ברונשטיין לחברה, ובמהלך תקופתו היא חילקה עוד שלוש פעמים: 15 מיליון דולר ב-2012, 110 מיליון דולר ב-2014 לאחר מכירת גיוון ואימג'ינג, ועוד 15 מיליון דולר ב-2016. בסך הכול מדובר בסכום קרוב לשווי השוק של החברה.

ובכל זאת, כאשר משקללים יחד את הדיבידנדים עם הירידה במחיר המניה, מקבלים שאלרון הציגה בעשור האחרון תשואה מתואמת אפסית, כאשר מדדי הייחוס העניקו למשקיעים תשואות דו-ספרתיות ברמות סיכון נמוכות יותר.

"בכל פעם שנוצרו מזומנים עודפים על המודל, חילקנו אותם. זה לא אומר שזה מה שנמשיך לעשות קדימה ובהחלט קיים סיכון שיום יבוא ויוחלט שצריך לעשות השקעות אחרות או מודל אחר. זה שונה ממודל ההון סיכון, אולם בפועל מי שהשקיע אצלנו מהיום שאני נכנסתי לחברה לפני כתשע שנים, ראה גם דיבידנדים וגם עלייה משמעותית במחיר המניה. אבל זה נכון שאחרי אקזיט אני לא אחלק את כל תמורתו, אלא אני אשאיר מספיק כסף בשביל השקעות עתידיות".

לאלרון השקעות ישירות וכן השקעות באמצעות חברת RDC, חברה בת משותפת לה ולרפא"ל. בסך הכל מחזיקה אלרון ב-50 מיליון דולר במזומן, הכוללים את הכסף שבקופתה ואת החלק שלה בקופת RDC.

במקביל לעולם המכשור הרפואי, החלה אלרון בשנתיים האחרונות להשקיע גם בחברות בתחום הסייבר, ונכון להיום יש לה בפורטפוליו החזקות ב-22% עד 29% בחמש חברות כאלה, בהן הושקעו בסך הכל כ-16 מיליון דולר.

לדברי ברונשטיין, מדובר בהשקעות לא גדולות, כי בעולם הסייבר משך ההשקעה הרבה יותר קצר וכי ניתן להגיע להישגים גם עם השקעות קטנות בלבד: "גם בתחום הסייבר אנחנו רואים את תמונת המצב כחיובית, כאשר השקעות ההמשך של גורמים חדשים שנכנסו מתבצעות לפי שוואים הרבה יותר גבוהים מאלה שהיו כשאנחנו השקענו" הוא מדגיש.

תעודות זהות

• שנת הקמה: 1962
• מייסד: עוזיה גליל
• פעילות: השקעה בחברות צעירות בתחומי ההון סיכון
• התמחות נוכחית: מכשור רפואי וסייבר
• מנכ"ל: ארי ברונשטיין
• בעלי מניות עיקריים: דיסקונט השקעות (50.3%), ילין לפידות (11.1%)
• שווי שוק: 530 מיליון שקל
• דיבידנדים בעשור האחרון: 140 מיליון דולר
• דיבידנדים בעשור האחרון: 3% - תשואת מניה מתואמת

ארי ברונשטיין

• תפקיד נוכחי: מנכ"ל אלרון
• תפקיד נוסף בקבוצת דיסקונט השקעות: יו"ר אפסילון
• גיל: 48
• עלות שכר ב-2016: 646 אלף דולר, מתוכם שכר והטבות בעלות של 455 אלף דולר ומענק שנתי של 191 אלף דולר
• תפקידים קודמים: מנהל השקעות פיננסיות בתדיראן גמל, מנהל תחום מיזוגים ורכישות בתדיראן, מנהל אגף מימון והשקעות בבזק, סמנכ"ל כלכלה ופיתוח עסקים בבזק, סמנכ"ל השקעות בתחום התקשורת בדיסקונט השקעות

השקעות מרכזיות בפורטפוליו של אלרון

• פוקרד: 73.2 מיליון דולר
• בריינסגייט: 29 מיליון דולר
• נוטל ויז'ן: 13.5 מיליון דולר
• קרטיהיל: 13.4 מיליון דולר

אקזיטים מרכזיים בעשור האחרון

• מכירת גיוון אימג'ינג לקובידיאן ב-1 מיליארד דולר
• מכירת מדינגו לרוש ב-200 מיליון דולר
• מכירת קלאודין למיקרוסופט ב-50 מיליון דולר
• מכירת ווייביון לאלווריון ב-30 מיליון דולר