זו לא התשואה לטווח ארוך, זה צוות הניהול והשנה המסוימת

זה זמן שבית ההשקעות ילין לפידות ניצב בתחתית הדירוג של התשואות בגמל ובהשתלמות ל-12 החודשים האחרונים, אחרי שנים של הובלה. עם זאת, בדירוגים הרב-שנתיים הוא עדיין נמנה עם המובילים. ברור שמנהליו, יאיר לפידות ודב ילין, לא שכחו איך לנהל השקעות, אלא שבין היתר, על פי הערכות, "נתקעו" עם מזומן רב שלא השקיעו, וזאת בשוק עולה.

מנגד, בית ההשקעות אלטשולר שחם, שבניהול גילעד אלטשולר ורן שחם, מצטיין מאוד בתשואות, לאחר שבעבר חווה תקופות אחרות לגמרי. עם זאת, השוק תופס, ובצדק, את השניים כגופים שהצטיינו בתשואות לאורך זמן, ואת התשואות לאורך זמן כבחינה המקצועית היחידה, והאמיתית, לתוצאות של מנהל כספי ציבור, בטח בשוק החיסכון לטווח ארוך.

כך, כמעט כל השחקנים המוסדיים שפעילים בשוק החיסכון, החל מהגופים המנהלים עצמם שבחברות הביטוח ובבתי ההשקעות, עבור ביועצים ובסוכני הביטוח ועד לרגולציה, תמיד אומרים להסתכל מצד אחד על דמי הניהול ומהצד השני על התשואה, לפחות זו של 12 החודשים האחרונים, ועדיף זו שלטווח ארוך יותר.

 הסתכלות ארוכת שנים על התשואות בתיקי הפוליסות המשתתפות ברווחים

אולם נשאלת השאלה האם מבחן זה אומר את כל מה שצריך לדעת כשאנו בוחנים לאיזה גוף להעביר את כספנו? מבדיקתנו עולה, כי כמו שהסתכלות על התשואה לרבעון או ל-12 החודשים האחרונים - שזה המבחן המינימלי שהרגולציה מתירה - היא חלקית, כך גם בחינת התשואות לטווחים ארוכים.

מדוע? יש רק סוג אחד של תיקים מוסדיים שבתוכו ניתן לערוך השוואה ארוכת-שנים "אמיתית", שבה משווים בין תפוחים לתפוחים (שלא השתנו לאורך השנים): קרן י' בחברות הביטוח, הלא הוא תיק הפוליסות המשתתפות ברווחים.

מדובר בתיק "כללי" גדול שמנוהל שנים ארוכות מאוד בשוקי ההון, וששונה מהותית מהמסלולים הגדולים בפוליסות שנמכרות מאז שנת 2004, או בקופות הגמל ואף בקרנות הפנסיה החדשות. זאת מאחר שרשות שוק ההון, אז עוד אגף שוק ההון באוצר, שינתה ב-2016 את דרך ההסתכלות על התשואות, בגלל שינוי אופי התיקים לתלויי גיל (וביטלה את רוב המסלולים הכלליים הוותיקים).

ומה הבדיקה מלמדת? כמעט בכל אחת משש השנים האחרונות התשואה ארוכת-הטווח (התשואה השנתית הממוצעת לחמש השנים שהסתיימו בשנה המסוימת) הציגה טבלה שונה. פעם הפניקס מובילה, פעם הראל, פעם מגדל ופעם מנורה מבטחים. כלומר, גם כשאנו רוצים להעמיק ולבחון לעומק איך הגופים נראים במבחן התשואה ארוכת-הטווח, אנו מגלים שכמעט הכל משתנה אם עוברים שנה אחת לפנים או לאחור.

ואולם, תזוזה בטבלה אינה טעות. מדובר בכלי שמאפשר לנו לעקוב אחר מגמות, ומגמות ממשיות בהחלט קיימות. למשל, בעבר הפניקס הייתה הגרועה בענף. זה קרה לה בעיקר "הודות" לשנת 2008, שנת המשבר הכלכלי העולמי, שתפסה את החברה עם המכנסיים למטה, אז הציגה תשואות גרועות בהרבה מאלה שהציג יתר הענף. זה קרה אז בגלל ועדת השקעה חלשה, ומערך ניהול השקעות לא מיטבי. אבל זה גם הוביל לשינויים אדירים בהפניקס, שהיום מתהדרת בצוות ניהול השקעות ובוועדת השקעה חזקים יותר, שמציגים תשואות גבוהות מאוד, ומצטיינים.

למול זאת אנו רואים, בין היתר, את היציבות בהצטיינות של קבוצת הביטוח הראל, שבכל אחת משש השנים שבחנו הייתה מעל הממוצע של חמש קבוצות הביטוח הגדולות, מה שמעיד על הצטיינות עקבית של מערך ההשקעות שלה. ההשקעות של קבוצת הראל, נציין, נוהלו לאורך כ-17 שנים, משנת 2000 ועד סוף 2016, על-ידי אמיר הסל, שבנה שם מערך השקעות מאופיין ויציב.

שני היבטים אלה, של השינוי האדיר בתוצאות הפניקס מהצד האחד, ושל היציבות של הראל מהצד השני, לצד התרחשויות אחרות בהנהלות הבכירות של מערכי ההשקעות של חמש קבוצות הביטוח הגדולות (שלהן התלוו שינויים למכביר גם בזהות מנהלי ההשקעות שבמורד פירמידת הניהול), מובילים אותנו למה שמסתמן כמהותי יותר מתשואות עבר של גוף מסוים: זהות הצוות המנהל.

האנשים שמאחורי ההשקעות

אם כן, מי עומד בראש מערכי ניהול ההשקעות בקבוצות הביטוח הגדולות? במגדל, בעלת התיק הגדול בענף, מנוהלות ההשקעות על-ידי אסף שהם, שמונה לתפקידו הנוכחי בתחילת 2014, לאחר שהיה שנים לצד הבעלים שלמה אליהו. שהם מונה במקום שני מנהלי השקעות ראשיים - במבנה בעייתי מלכתחילה שיצר המנכ"ל של הקבוצה דאז: עומר קרייזל ולימור דנש, שהחליפו כמה שנים קודם לכן את ענת לוין, אשר ניהלה עד אז את ההשקעות במגדל.

בהראל מדובר בסמי בבקוב, שניהל בעבר את הראל פיננסים, ושמנהל את ההשקעות בהראל משלהי 2016, והוא החליף את הסל ששימש בתפקיד עידן שלם, ולמעשה יצר את המערך הנוכחי של הראל. תחת בבקוב בולט עופר נרגסי, שכיהן תחת הסל זמן רב, ולקח חלק בעיצוב ההשקעות בקבוצה.

בכלל ביטוח מדובר בענת לוין, שבעבר ניהלה את ההשקעות של מגדל במשך כשמונה שנים (שבהן הצטיינה ביחס לענף במשבר 2008), ושהחליפה בתחילת 2015 את שוקי בורשטיין, שהחליף את רועי יקיר בתחילת 2013, לאחר שזה שימש בתפקיד במשך שנים ארוכות מאוד (יקיר היה יותר מ-13 שנים מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת כלל ביטוח). תחת לוין נמצאת כיום, בין השאר, לימור דנש, שהגיעה לשם ממגדל, ושמנהלת את תיקי העמיתים בכלל ביטוח.

בהפניקס מי שמנהל את ההשקעות הוא רועי יקיר, שבחמש שנותיו שם הקים מערך ניהול השקעות איכותי, כמו זה שיצר בכלל ביטוח. אגב, קודם ליקיר היו בהפניקס שינויים תכופים יחסית של מנהלי השקעות בכירים. כיום מכהן תחתיו מנהל השקעות העמיתים יניב כהן, שב-2016 החליף את שי יצחקי, שהיה חתום על כמה מההצלחות של הפניקס בתשואות.

ולסיום - במנורה מבטחים שוררת יציבות יוצאת דופן: יוני טל מנהל את ההשקעות של הקבוצה מאז שנת 2000, והוא החליף בתפקיד את אלוף קפלון המנוח, שגם הוא היה בתפקיד שנים ארוכות. עם זאת, במנורה היו תהפוכות בדרג הבכיר שמיד תחת טל, וכיום מנהל את ההשקעות של העמיתים בקבוצה ניר מורוז, שבעבר היה מנהל ההשקעות הראשי של פסגות, וקודם לכן מנהל השקעות בכיר מאוד בכלל ביטוח ובמגדל.

מה כל זה מלמד? קודם כל שבענף הביטוח עצמו כבר קלטו שלהיבט הפרסונלי ישנה חשיבות רבה מאוד, והוא דורש ניסיון וידע שלא כל אחד יכול לרכוש. לכן, רוב המנכ"לים בענף בוחרים אנשים בעלי ניסיון, וכאלה שמוכרים להם ושצמחו לצדם שנים. זה גם קורה בגלל שתשואות טובות הן הבסיס העיקרי לתוצאות טובות של הקבוצה, וגם קבוצה טובה בכל היבט אחר תציג תוצאות חלשות אם היא כשלה בניהול ההשקעות.

בכל אופן, שינוי פרסנולי בצמרת מערך ניהול ההשקעות יכולה לטרוף את קלפי התשואות, בלי תלות בעבר, אפילו שניהול השקעות נסמך גם על ידע ארגוני, על נוהלי עבודה שעוברים בירושה ועוד. כך, מנהל השקעות טוב מוסיף המון, ותשואות לטווח ארוך טובות יכולות לנבוע מימיו של מנהל טוב שעזב, וכבר לא יתרום לתשואות העתידיות. שנה גרועה אחת מפילה לקרשים לשנים, ושנה טובה, אפילו אם היא באה ב"פוקס", או בגלל עסקה טובה של צוות קודם, משפיעה לחיוב למשך שנים. על רקע זאת נראה שאפשר לומר ש"'זו לא החברה, זו האישה או האיש", ומכך נגזרת תפיסת ניהול השקעות ארגונית, כך ש"הכול אישי גם בניהול השקעות".

אז מהי השורה התחתונה? אל תפסלו את התשואה לטווח ארוך, רק אל תלכו לתשואה ארוכה מדי, ואל תשימו את כל הביצים של הבחירה בסל התשואות שכבר נצברו בעבר בגוף עצמו. מדוע? התשואות תלויות ישירות בזהות מנהלי ההשקעות המסוימים, ובמערכים ובתרבות שאלה יוצרים תחתיהם, לטוב ולרע - ושנשארים אחריהם (אם בכלל הם שורדים שינוי פרסונלי בצמרת).

כמה ארוך זה נכון? אין תשובה חד-משמעית, כי ברגע שהצמרת מוחלפת יכול להיות שינוי מהותי, וזה עוד לפני שאנו משקללים או מנטרלים הצלחות או כישלונות בודדים, שיכולים להזיז תשואה מעלה או מטה בצעד יוצא דופן, שאינו משליך על ההתנהלות הרב-שנתית (כמו למשל השקעה במובילאיי בתחילת דרכה או במלונות פתאל ועוד ועוד).

כך, הכול זז ומשתנה בתלות בתקופה, והבחינה שעשינו מלמדת שרק הראל בולטת מעל הממוצע בעקביות. אבל, גם זה עשוי להשתנות בשנה הבאה או בזו שאחריה.