קונים את המספרים בדוחות של קניון האופנה? קבלו הנחה

בזמן האחרון אני עובר הרבה בקניון האופנה בתל-אביב, גינדי TLV. ההתחלה הייתה מבט חטוף: אני מגיע כדי לנצל את השעתיים-הראשונות-חינם בחניון הקרקעי, נשאר באזור לחצי יום, ובסוף גם משלם סכום נאה עבור החניה. במקביל, גם הסתובבתי בקניון. לא כי אני חלילה מאלה שאוהבים קניונים, אלא שעניין אותי להכיר אותו, מעבר להיכרות עם המספרים שלו בדוחות הכספיים של גינדי ורבוע כחול נדל"ן, שמחזיקות בו.

זה נחמד לקשר בין הדוחות הכספיים למציאות בשטח, וזה מספק תובנות (סובייקטיביות) חשובות. אחרי כמה ביקורים בקניון, אני חושב (ונא לקחת בחשבון שאני הדיוט גמור בתחום הקניונים) שהקניון ממש טוב, ונראה שהוא עובד טוב; לא מפוצץ באנשים, אבל יש תנועה די ערה: אנשים יושבים, קונים, זזים. לכאורה סתירה ביחס למה שכתוב בדוחות.

המספרים בדוחות הכספיים של רבוע כחול נדל"ן (גינדי השקעות נמחקה מהמסחר בחודשים האחרונים) חלשים מאוד: הקניון מפסיד מאז השקתו, והוא גורר הפסדי שערוך גדולים (מחיקות ערך), כשברבעון השני ב-2018 ירד שוויו ב-80 מיליון שקל ל-1.68 מיליארד שקל.

אבל זו לא באמת סתירה. ראשית, מדובר ברבעון שני, ומחיקה בו לא בהכרח מעידה על מה שיהיה ברבעון השלישי, וההיכרות שלי עם הקניון היא בעיקר ברבעון השלישי (שהוא גם תקופת החופש הגדול - רבעון יחסית שוקק בקניונים).

שנית, יכול להיות שהקניון מלא באנשים ועדיין רשום בסכום גבוה מדי בספרים, וצריך להפחיתו. פרט לכך, תנועה של אנשים היא עדיין לא רווחים לקניון, ולא בהכרח מעידה על שוויו - אם אנשים באים כדי לחנות שעתיים, ומסתובבים בקניון 10 דקות, זו תנועת בלוף. אבל אם הם מסתובבים חצי שעה, ובדרך קונים חולצה, הם כבר נחשבים.

 שווה פחות, מרוויח יותר

הקניון אפילו הרוויח תפעולית ברבעון

ובכל זאת, חזרתי לדוחות הכספיים של רבוע נדל"ן, ואחרי שמפזרים מעליהם את הערפל, אפשר להבין שהקניון צובר תנועה, ומתחיל דווקא לייצר רווחים תפעוליים אמתיים. כן, אחרי תקופת השקה לא פשוטה, נראה שמתחיל שינוי מסוים, אם כי ההכנסות והתשואה שהקניון מייצר נמוכות עדיין משמעותית ביחס לקניונים החזקים.

הנה המספרים ברבעון השני: הכנסות של 25.5 מיליון שקל, רווח גולמי של 15.7 מיליון שקל, והפסד תפעולי של 68.3 מיליון שקל. אבל רגע - ההפסד התפעולי הזה נובע ממחיקה בגין שערוך הקניון בסך של 80.9 מיליון שקל, ובנטרולה הקניון הרוויח תפעולית 12.6 מיליון שקל.

אם משווים את התוצאות לרבעון השני ב-2017, הן טובות יחסית - אז (החודשים הראשונים של הפעלת הקניון) ההכנסות הסתכמו ב-15.7 מיליון שקל והקניון היה סביב איזון. רק שאשתקד חג הפסח חל ברבעון השני, כך שמדובר ברבעון מוטה כלפי מעלה.

השנה, פסח "נפל" ברבעון הראשון, כך שהרבעון השני היה חלש יותר (גם בהשוואה לרבעון המקביל וגם לקודם). ולמרות עיתוי החג, ביחס לרבעון קודם (הראשון השנה) התוצאות לא מראות על ירידה - ההכנסות ברבעון הראשון היו 25.6 מיליון שקל, והרווח הגולמי 14.6 מיליון שקל. כלומר, הקניון גדל בהיקף הפעילות ברבעון השני, למרות שהחג היה ברבעון הראשון.

זו אינדיקציה לצמיחה רבעונית, ובכל זאת הוחלט למחוק מעל 80 מיליון שקל. למה? ההסבר נמצא בהערכת שמאי. בצמוד לפרסום הדוחות הכספיים, צירפה רבוע כחול נדל"ן הערכת שמאי לפיה ערך הקניון ירד בכ-80 מיליון שקל.

השמאי מחדש (לפחות לי) כמה נקודות חשובות. ראשית, הוא מסביר שתקופת הרצה של קניון היא שלוש-חמש שנים. שנית, הוא מפרט כי 80% משטחי המסחר מושכרים - מתוך שטח של 32.3 אלף מ"ר, כ-26 אלף מושכרים. כמו כן, הוא מספר כי החברה מנהלת מו"מ להשכרת 2 אלף מ"ר נוספים. שכר הדירה למ"ר בשטחי המסחר הוא 306 שקל. עוד עולה מעבודת השמאי כי התפוסה בשטחי האחסנה היא 51% - קרי 896 מ"ר מתוך 1,774 מ"ר.

השמאי מהוון את כל התזרימים העתידיים מהחנויות ושטחי המסחר (שטחים מושכרים בפועל לפי 7.5%, מחסנים לפי 8%) ומקבל את שווי הקניון. מהשווי המתקבל הוא מפחית את עלויות התאמת שטחי המסחר (לדוגמה - שינוי אזור חנויות לאזור מסעדות), מפחית את הגרייסים (דחיות) שניתנו ללקוחות חדשים בתשלום דמי השכירות, וכן מתחשב בגירעון הקיים בהון של חברת הניהול, וכך מגיע לשווי של 1.52 מיליארד שקל.

ואז הוא יורד לחניון. בחניון 1,027 מקומות חניה, כאשר שווי מקום חניה הוא 160 אלף שקל (אני, אגב, אשמח לקנות חניה במחיר הזה), ובסה"כ מדובר על שווי חניון של 164 מיליון שקל. סך כל שווי הקניון כולל החניון הוא 1.68 מיליארד שקל.

השווי הזה מבטא ירידה כאמור של 80 מיליון שקל לעומת הערכת השמאי הקודמת, שהייתה תקפה לסוף 2017 וגם לרבעון הראשון של 2018. מה שהשתנה בין שתי ההערכות הוא בעיקר דמי השכירות החזויים משטחים שעדיין לא הושכרו, וכן ההפחתה בגין הגרייס הניתן לחנויות.

כך או אחרת, ערך הקניון בהערכה והמחיקות שהוא מייצר אמנם אמורים להעיד על מצבו, אבל הם לא בהכרח מעידים על המגמה ועל מצבו התפעולי של הקניון. המחיקה, גדולה וחריפה ככל שתהיה, היא לא אירוע תזרימי.

מה שחשוב יותר מכל הוא הרווח התפעולי (לצד נתונים חוץ חשבונאיים כמו התשואה על הנכס). למעשה, ככל שהמצב בפועל ישתפר, כך גם הסיכוי להפחתות נוספות יקטן, עד כדי סיכוי להעלאת ערך. כן, למרות הפסימיות סביב הקניון, זה עוד יכול להתרחש.

אגב, למרות המחיקות האחרונות, היזמים הרוויחו משלב ההקמה 100 מיליון שקל. הסיבה היא ההשבחה הנובעת מהבנייה (והקרקע). ככל שהפרויקט התקדם, כך השמאים העריכו אותו בסכום העולה על ההשקעה בפועל, כשהשיא היה סביב רווחים של 200 מיליון שקל. מה שקורה עכשיו זה כרסום ברווחים האלו - הכרה במחיקות של 100 מיליון שקל (80 כעת, אחרי 20 מיליון ב-2017), ועדיין יש רווחים מהפרויקט בסך 100 מיליון שקל.

כמה הון משקיעים בקניון חדש?

אחד המדדים החשובים להערכת קניונים הוא ה-FFO שלהם (Funds From Operations) - תזרים מזומנים מפעילות. מדובר בנתון חוץ-מאזני פופולרי בעיקר בתחום הנדל"ן המניב.

נקודת המוצא של FFO היא הרווח החשבונאי שעליו עורכים התאמות - מנטרלים רווחים או הפסדי הון, שערוכי נדל"ן, פחת והפחתות שונות, רווחים ממוניטין שלילי והפחתת מוניטין, ועוד. ואז מגיעים לנתון תפעולי שאמור להיות קרוב לרווח התפעולי ולתזרים המזומנים השוטף.

אלא שגם הנתון הזה לא חף מפגמים. ראשית, הוא לא רגיש לעיתוי התקבולים והתשלומים. מה קורה אם לקוח לא משלם? זה לא יבוא לידי ביטוי ב-FFO. שנית, למה בעצם לנטרל את הפחת? הפחת מבטא הוצאה שאינה במזומן על הקמה או רכישה של הנכס. אבל "מאחורי הקלעים" של הפחת ישנה הנחה שיש צורך להמשיך ולהשקיע בנכס כדי לשמור על מצבו.

אז נכון, זה לא הפחת, אבל הסכום הזה (השקעות הוניות) הוא חלק חשוב מהתזרים ומהתשואה הנקייה שמניב נכס - וברגע שזה לא נלקח בחשבון ב-FFO, אז הנתון בעייתי.

הבעיה גדולה בעיקר בנכסים ישנים, שדורשים שינויים והתאמה. כשהקניונים מדווחים על ה-FFO שלהם ללא התייחסות להשקעה הונית, ואתם יודעים שהם הולכים לקראת שינויים והתאמות - מה לעשות שהעולם השתנה, ופחות רוצים לקנות ויותר לבלות בבתי קולנוע ומסעדות - אז קחו בחשבון שהנתון שאתם רואים לא מבטא את התשואה. חסרות בו ההשקעות בקניון - גם לתחזוקה שוטפת וגם בהפיכתו למתאים יותר לעידן האינטרנט.

דווקא קניונים חדשים אמורים להיות מותאמים יותר ועם השקעה נמוכה יותר בתחזוקה שוטפת. אז אמורים. אם אכן זה כך, הרי שיש בהם יתרון מובנה לעומת הקניונים הוותיקים יותר.

עם זאת, כל העניין של השקעה הונית הוא נתון מעורפל. בתל-אביב עם כמות הקניונים שקיימת, בגלל התחרות, כל קניון ישקיע בתשתיות. אבל אם לדוגמה יש בעיר אחת קניון אחד, זה ממש לא חשוב להיות הכי מלוטש שאפשר - לקהל אין אופציה אחרת. ואז ההשקעה ההונית תהיה נמוכה מאוד.

על השקעות הוניות בקניונים, בטורים הבאים. 

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.