האם מניות מגינות מפני אינפלציה? תלוי איזו אינפלציה ואילו מניות

פרופ' דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוני' ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ובווישור גלובלטק ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם. ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה בתחומי שוק ההון, מימון חברות ופינטק; מנהל המחקר ושותף בסייטקטיק

הדעה הרווחת בשוק ההון, ומפרסומים שונים בעיתונות בעת האחרונה, היא ששוק המניות מספק הגנה טובה מפני אינפלציה, קרי שמניות עולות כאשר המחירים במשק עולים. דעה זו מתבססת על ההנחה שבעיתות אינפלציה חברות מצליחות להעלות את מחירי המוצרים והשירותים שלהן, ובכך התזרימים שהן מייצרות לא רק שאינם נשחקים אלא לפעמים הן מצליחות אף להגדיל את רווחיותן.

קשר לא מחייב

באופן מפתיע, ממחקרים בנתונים היסטוריים דווקא עולה שהקשר בין תשואות המניות לבין שינויים באינפלציה הוא במרבית המקרים שלילי (מדדפול ואסגארי, 2019). במחקר היסטורי מרכזי, מודליאני וכהן (1979) טענו כי הדבר נובע מכך שכאשר האינפלציה עולה משקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר על השקעה בנכסים (כדי לפצות אותם על עליות המחירים). על כן, כדי להשיג את התשואה הגבוהה יותר, מחירי הנכסים צריכים בממוצע לרדת (עקב שיעורי היוון גבוהים יותר). מכאן, לטענת החוקרים, נוצר הקשר השלילי בין השינוי באינפלציה לבין תשואות המניות.

מחקר מאוחר יותר (לי, 2010) בחן את הקשר בין השינוי באינפלציה לבין תשואות המניות על פני מספר עשורים בכ-11 מדינות מפותחות כגון ארה"ב, אנגליה, גרמניה, יפן, ועוד. כפי שהוזכר לעיל, הקשר בין אינפלציה לבין מניות אכן נמצא כשלילי באופן מובהק, אולם בבדיקה מעמיקה יותר נמצאו תקופות ביניים רבות בהן היה דווקא קשר חיובי מובהק בין שיעורי האינפלציה לבין תשואות שוקי המניות (לדוגמה ארה"ב לפני מלחמת העולם השנייה או חלק ממדינות אירופה בשנות ה-80).

 פרופ' דן עמירם / צילום: יח''צ

לחזור למקורות

כיצד ניתן להסביר את העובדה שלפעמים הקשר היה חיובי ולעיתים שלילי? החוקרים הס ולי (1999) הציעו הסבר לתופעה בכך שלא ניתן לבחון את הקשר בין אינפלציה לבין תשואות מניות באופן כללי כיוון שהדבר תלוי בשאלה מהו מקור האינפלציה. אינפלציה אשר נגרמת מצד הביקוש (Demand-side inflation), לדוגמה כתוצאה ממדיניות מוניטרית מרחיבה, משפיעה לטובה על הכנסות ורווחיות החברות. על כן, אינפלציה מצד הביקוש גוררת קשר חיובי בין אינפלציה לבין שוקי המניות.

אולם אינפלציה אשר נגרמת מצד ההיצע (Supply-side inflation), לדוגמה כתוצאה מעליית מחירי הסחורות, מובילה לפגיעה בחברות כתוצאה מהתייקרות מקורות הייצור. על כן, אינפלציה מצד ההיצע גוררת קשר שלילי בין אינפלציה לבין שוקי המניות. במחקר זה ובמחקר הקודם שהוזכר (לי, 2010) אכן נמצא כי סוג מקור האינפלציה הוא אחד מההסברים העיקריים לקשר בין אינפלציה לבין תשואות המניות.

מחקר משמעותי נוסף (בונס ושות’, 2020) חיפש דרך לבחון את סוג האינפלציה על פני הזמן והשפעתה על תשואות המניות. החוקרים בחנו את הקשר בין השינויים בצריכה הפרטית לבין השינוי באינפלציה בחודשים הקודמים. דבר זה צפוי לעזור להבחין בין אינפלציה מצד הביקוש לבין צד ההיצע, ובכך לזהות האם מניות צפויות לגדר את האינפלציה. המחקר הראה, שכאשר הקשר בין אינפלציה לצריכה פרטית מתחזק, מניות בעלות הגנה גבוהה מאינפלציה מניבות תשואה גבוהה בכ-5.2% ממניות בעלות הגנה נמוכה מאינפלציה.

 ד''ר ארי אחיעז / צילום: יח''צ

לא כל המניות שוות

בנוסף, אם יכולת גידור האינפלציה של מניות משתנה על פני זמן, יכול להיות שגם קיימים הבדלים בין מגזרים שונים בגידור זה. מחקר אחרון (אנג, ברייר וסיניורי, 2018) בחן לאילו מניות יש קשר שלילי בין התשואות שלהן למול האינפלציה ומהן המניות שהן בעלות קשר חיובי. עולה כי המגזרים בעלי הקשר השלילי הרב ביותר הם מגזר הפיננסים ומגזר מוצרי הצריכה (Consumer Goods). בנוסף, המגזרים שהפגינו את הקשר חיובי הרב ביותר, ולכן הם בעלי יכולת גידור טובה יותר בפני אינפלציה, הם מגזר האנרגיה ומגזר הטכנולוגיה.

לסיכום, לאחר מספר עשורים של אינפלציה נמוכה, עליות המחירים בחודשים האחרונים העלו מחדש את הצורך להגן מפני אינפלציה. המחקרים שהוצגו לעיל מדגישים שכאשר מחליטים לגדר את סיכון האינפלציה על ידי החזקת מניות, יש לבחון את מקור עליית המחירים ולבחור את המניות במגזרים אשר מגנים בצורה טובה יותר מאינפלציה.

מקורות:

Madadpour, S., & Asgari, M. (2019). The puzzling relationship between stocks return and inflation: a review article. International Review of Economics , 66 (2), 115-145

Modigliani, F., & Cohn, R. A. (1979). Inflation, rational valuation and the market. Financial Analysts Journal , 35 (2), 24-44

Lee, B. S. (2010). Stock returns and inflation revisited: An evaluation of the inflation illusion hypothesis. Journal of Banking & Finance , 34 (6), 1257-1273

Hess, P. J., & Lee, B. S. (1999). Stock returns and inflation with supply and demand disturbances. The Review of Financial Studies , 12 (5), 1203-1218

Ang, A., Brière, M., & Signori, O. (2012). Inflation and individual equities. Financial Analysts Journal , 68 (4), 36-55

Boons, M., Duarte, F., De Roon, F., & Szymanowska, M. (2020). Time-varying inflation risk and stock returns. Journal of Financial Economics , 136 (2), 444-470