המחקר שחושף את העיוות בחישוב כספי הפנסיה שלנו דווקא בעת משבר

בשנים האחרונות, שיעור החוב הלא סחיר (איגרות חוב קונצרניות לא סחירות והלוואות פרטיות) מסך נכסי החוסכים לפנסיה הולך וגדל. כך למשל, בסוף שנת 2021 היקף החוב הלא סחיר עמד על כ-160 מיליארד שקל, המהווים כ-7% מהחיסכון הפנסיוני. 

■ החודש הטוב ביותר בפנסיה ובהשתלמות מתחילת השנה: אלטשולר מובילה, ומה עשו הקרנות האחרות?
■ מדד השירות של רשות שוק ההון: מי החברות ובתי ההשקעות המצטיינים? 

אולם למרות ההיקף הגדול, החוב הלא סחיר משוערך כיום על ידי קרנות הפנסיה בפרמיית אי סחירות קבועה של 0.5%, אשר לרוב אינה תואמת את גובהה האמיתי. כעת, מחקר חדש מצא כי שיערוך זה גורם לעיוות שרק מתעצם בתקופות משבריות בשוק ההון, שבהן הציבור נוטה לנייד את כספי הפנסיה בין מסלולי סיכון ברמות שונות ואף בין חברות.

המחקר - שבוצע על ידי ד"ר ליאור דוד-פור, סגן בכיר לחשב הכללי, ורו"ח גיא לקן, מנהל המחלקה הכלכלית ברשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון - בחן את התשואות של איגרות חוב קונצרניות סחירות הנסחרות בשוק המשני ואיגרות קונצרניות לא סחירות שהונפקו לראשונה בין השנים 2011-2021, ומצא כי פרמיית האי סחירות אינה קבועה אלא משתנה על פני זמן. 

  

הפרמיה נועדה לפצות על אי היכולת למכור את האג"ח

פרמיית האי סחירות נועדה לפצות את המחזיק באיגרות החוב הללו על חוסר היכולת למכור אותן במשך תקופת ההחזקה, גם אם מחירן יורד, כפי שקרה במהלך מחצית השנה הראשונה של 2022.

אמידה ישירה של פרמיית האי סחירות היא משימה מורכבת, וזו גם הסיבה שהספרות האמפירית העוסקת בנושא מצומצמת מאוד. על פי נתוני הבורסה בת"א, היקפן הממוצע  של הנפקות איגרות חוב לא סחירות בשנים 2001-2021 עמד על כ-8 מיליארד שקל, כרבע מהיקף ההנפקות של אג"ח סחירות שעמד על 32.5 מיליארד שקל.

"במקרה של אג"ח סחירות קל יחסית לדעת את מחירן והתשואה הנגזרת, שכן הן נסחרות בבורסה לניירות ערך", מסביר דוד-פור. "לעומתן, במקרה של איגרות לא סחירות לא קיים מחיר שוק, ולכן צריך לקבוע מודל לחישוב פרמיית האי סחירות. על פניו זה נשמע פשוט כי הפרמיה משקפת את ההבדל בין תשואת אג"ח סחירה ללא סחירה, אך הבעיה היא שקשה למצוא שווקים רבים בעולם שבהם נסחרות אג"ח סחירות ומונפקות אג"ח לא סחירות. בנוסף, גם במצב שכן, נדרש להשתמש במתודולוגיית זיהוי ייחודית לצורך השוואה בין איגרות החוב השונות במאפייני הסיכון, הדירוג, ההצמדה והמח"מ (משך חיים ממוצע)". 

  

"זה קריטי לחיסכון הפנסיוני לדעת שווי יומיומי"

השינוי על פני זמן בפרמיית האי סחירות מתואם עם מחזור העסקים, המשפיע על רמת הסיכון של החוב ומשכך על פרמיית האי סחירות. בתקופות משבריות בשווקים, כגון במהלך משבר הקורונה, חלה עלייה בפרמיית האי סחירות לרמה של 0.90%, לעומת פרמיה ממוצעת נמוכה יותר בשנים 2011-2021, ברמה של 0.65%, אשר גם היא גבוהה מהפרמיה הקבועה הנהוגה כיום.

"זה קריטי לחיסכון הפנסיוני, כי יש מעברים יומיומיים ומשיכות יומיומיות", מסביר לקן. "לכן חשוב לדעת מה השווי המדויק של הניירות הללו בכל יום נתון. ראינו בתקופת הקורונה שפרמיית האי סחירות עלתה כמעט ל-1%, וכאשר השווקים נמצאים בסטרס, קורות שתי תופעות: הראשונה היא ניודים משמעותיים בנכסים בין מסלולים וחברות מנהלות, והשנייה היא תנודתיות גבוהה בשווקים. לכן כשמדברים על חשיבות הדיוק של השיערוך, אלו בדיוק הזמנים הקריטיים".

בנוסף, המחקר מצא כי הגורם המרכזי המשפיע על פרמיית האי סחירות הוא דירוג האשראי של איגרת החוב. ככל שדירוג זה גבוה יותר, פרמיית האי סחירות נמוכה יותר. ממצא זה תואם למחקרים שנעשו בעולם בהקשר של מניות, בהם נמצא כי פרמיית האי סחירות נמוכה יותר ככל שהסיכון נמוך יותר והדירוג של החברה גבוה יותר. ממצאים אלו מאפשרים לשערך בצורה מדויקת יותר את החוב הלא סחיר בנכסי החוסכים לפנסיה.

למחקר השלכות יישומיות לפעילות הקרנות וגם לזו של רשות שוק ההון, הן בשיערוך חוב לא סחיר והן בהעלאת פרמיית האי סחירות של התחייבויות ביטוחיות. נציין כי הרשות משתמשת בחברת ציטוט שמשערכת את הניירות מדי יום, ובימים אלו מתקיים מכרז פתוח לבחירת חברת ציטוט חדשה. צוות ברשות שוק ההון בראשות רו"ח יבגני אוסטרובסקי כבר מבצע בימים אלה התאמות בתקנות הרשות בהתאם למחקר, במטרה לסייע לגופים המוסדיים לשערך טוב יותר את החוב הלא סחיר שברשותם.