המשקיעים מנסים להפיק לקחים מקריסת הבנקים, ולנחש אם ייקור הריבית ייפסק

הנה זה שוב קורה. יומיים בלבד לפני יום השנה ה-15 להצלת בר סטרנס בגיבוי הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי שוב מציע כסף קל לבנקים, כדי למנוע התחלה של בהלה בתחום הזה.

השאלה המיידית היא האם זה יצליח. השאלות המשניות למשקיעים הן האם זה מסמן את סיום העלאות הריבית המהירות שכיסחו את השווקים בשנה שעברה, ואילו לקחים אפשר ללמוד מכך.

נראה שזה עשוי להצליח, אם כי תגובת השוק הראשונית ביום שני הראתה שזה לא הולך להיות פשוט. אחרי קריסה של שלושה בנקים, כעת מוכן הפד להשתמש בקסמי הנהלת חשבונות כדי לחלק הלוואות כנגד אג"ח של האוצר וערבויות בטוחות אחרות, בהערכות שווי גבוהות יותר ממה שהן שוות.

בנק סיליקון ואלי (SVB), ה-16 בגודלו בארה"ב, קרס ביום שישי במידה רבה בגלל שלפני שהחלו העלאות הריבית רכש אג"ח של האוצר שיש להן תוקף ארוך, וערך האג"ח ירד. לו יכול היה הבנק לקחת הלוואות כנגדן בערך הנקוב, ולא בערך הריאלי הנמוך בהרבה, כפי שכעת מתכוון הפד להרשות לבנקים אחרים לעשות, הבנק היה יכול לממן משיכת פיקדונות לתקופה ארוכה, ואולי להימנע מבהלה של המפקידים.

המראה של מפקידים בבנקים שכשלו מקבלים את כספם בחזרה אמור להרגיע את מי שמחזיקים בבנקים אחרים מזומנים מעל מגבלת הביטוח של 250 אלף דולר.

הבעיה היסודית של הפסדים לא ממומשים באג"ח המוחזקות בידי הבנקים נותרת בעינה (אם כי באף אחד מהם אינה עצומה כפי שהיה ב-SVB), אבל כעת נעלם הסיכון של משיכת פיקדונות שמכריחה את הבנקים לממש את ההפסדים. הפד למד את השיטה של תחום המקרקעין: הארכת הזמן והעמדת פנים.

בעיות פיננסיות שהכריחו את הפד לשנות כיוון

אבל האם ייאלץ הפדרל ריזרב לסגת מהעלאות הריבית? מחזורי ריבית קודמים גרמו לעתים קרובות לבעיות פיננסיות גדולות, שהכריחו את הפד לשנות כיוון, כפי שהראה האנליסט אד ירדני מ-‏Yardeni Research. הבולט ביותר ביניהם היה הקריסה ב-2007, שגרמה לקיצוצי ריבית, כפי שקרה גם כשהתפוצצה קרן הגידור Long-Term Capital Management. ירידת ערך הפזו המקסיקני, שזעזעה את וול סטריט, סיימה את מבצע העלאות הריבית האגרסיביות של הפדרל ריזרב בזמנו.

עם זאת, היום יש לפד בעיה גדולה יותר עם האינפלציה. ב-2007 הפד היה מוכן לקצץ ריביות למרות האצה באינפלציה שנגרמה ממחירי הנפט, בגלל שקריסת המערכת הפיננסית הייתה ברורה מאליה לכולם. ב-1998, האינפלציה ירדה מתחת ל-2%, בעוד שסביב תקופת משבר הפזו האינפלציה הייתה יציבה יחסית.

הפעם האינפלציה נותרת גבוהה בהרבה מהיעד, שוק התעסוקה עדיין צפוף ועד קריסות הבנקים של שבוע שעבר, יו"ר הפד ג'רום פאוול דיבר על הצורך להמשיך בהעלאות הריבית לזמן ארוך יותר.

מקבילה טובה יותר ניתן אולי לראות בבנק אנגליה, שסבל בסתיו ממשבר חמור משל עצמו. אל מול הקריסה של קרנות פנסיה בריטיות והמכירה הכפויה של איגרות חוב ממשלתיות, הבנק התערב וקנה אג"ח - סוג של הקלה - באופן זמני.

אבל הוא נצמד לתוכניות שלו להמשיך למכור איגרות חוב ולהעלות את הריבית. הצרות בבריטניה נגרמו בגלל ממשלה כושלת ולא בגלל בנק כלשהו, ובכל זאת לא גרמו לסיום המחזור המוניטרי.

מובן שלצרות פיננסיות יש השפעה על הכלכלה הריאלית. בבריטניה, משכנתאות הרבה יותר גבוהות גרמו להאטה בשוק נכסי המקרקעין והכלכלה, וכך באופן פוטנציאלי יזינו קצב איטי יותר של הידוק מדיניות מוניטרית ממה שהיה קורה במצב אחר.

המראה של סטארט-אפים לקוחות SVB נכנסות לפאניקה בבואן לשלם משכורות לעובדים עלול להביא חלק מהחברות לנהוג בזהירות, בזמן שהבנקים צפויים לחשוב פעמיים לפני שיחלקו הלוואות, חרף הגיבוי שנותן הפדרל ריזרב.

שני הדברים יכולים לגרום להאטה, ולהקטין את הצורך מצד הפד להמשיך להעלות ריביות כל כך מהר. אבל שני הדברים אינם ודאיים, והפד צפוי להישאר מודאג יותר לגבי הלחצים האינפלציוניים שהם כן ודאיים, לפחות עד שסימני ההאטה יהיו חד-משמעיים.

ישנם לקחים רבים למשקיעים מקריסת SVB והבנקים האחרים. הראשון נוגע לסיכון במניות בודדות. חברת ההחזקות של הבנק, SVB Financial Group, הייתה במדד S&P 500, והייתה שווה 44 מיליארד דולר לפני 18 חודשים - ועדיין הייתה שווה 16 מיליארד דולר ביום רביעי. המשפט "לא שמים את כל הביצים בסל אחד" הוא קלישאה בגלל שהוא באמת נכון.

גם נכסים בטוחים יכולים להיות בתמחור יתר

הלקח השני נוגע לטבעם של סיכונים. SVB נכנס לצרות לא בגלל שחילק הלוואות טיפשיות ללווים המציבים סיכון גדול, אלא בגלל שקנה נכסים שהם בין הבטוחים ביותר בעולם - איגרות חוב של ממשלת ארה"ב. באופן דומה, המטבע היציב (stablecoin) סירקל - מטבע קריפטו הצמוד לדולר - נכנס לצרות בגלל שנקט גישה זהירה יותר מכמה מהמתחרים בו, והכניס חלק גדול מנכסיו לפיקדונות בנקים. חלקם היו מופקדים ב-SVB וערך המטבע צנח הרבה מתחת לערכו של הדולר.

לאיגרות חוב ולחברות סיכונים שונים לחדלות פירעון וסיכויים שונים לרשום הפסדים. המפתח להשקעה בהן הוא שהסיכונים מתומחרים בהשקעה - אבל נכסים בטוחים עלולים להיות מוערכים בהערכת יתר לא פחות מנכסים הכרוכים בסיכון.

הלקח השלישי נוגע להימורי "כפול או כלום". SVB, וכן סילברגייט, בנק ממוקד קריפטו שפעם היה שווה 6 מיליארד דולר, סבלו מאותו סיכון מהריבית משני צידי דוח הרווח וההפסד שלהם. כשהריביות עלו, איגרות החוב שקנו ירדו בערכן.

בפני עצמו זה מעצבן את בעלי המניות, אבל לא מהווה איום קיומי, בגלל שבנקים שמתכננים להחזיק באג"ח עד הבשלתן מתמחרים אותן בערך הנקוב. זה משנה רק אם צריך למכור את האג"ח כדי לשלם לנושים או למפקידים - וכאן הייתה הנפילה של שני הבנקים. הם התמקדו בלקוחות - יזמי טכנולוגיה וחובבי קריפטו - שהם רגישים במיוחד לשיעורי הריבית. כשהריביות עלו, שני סוגי הלקוחות נזקקו לכסף, ואז הפיקדונות שזרמו לתוך הבנקים בזמן הפריחה נמשכו חזרה החוצה, ולבנקים לא הייתה ברירה אלא למכור את האג"ח.

משקיעים לעתים קרובות עושים טעות דומה. קל לחשוב שאפשר להמתין בזמן ירידה זמנית, ולהשקיע בנכסים שכרוכים בסיכון או שקשה למכור אותם. אבל הסיבה הסבירה ביותר לירידה זמנית וגדולה היא מיתון, וזה צפוי לפגוע לא רק בהשקעות אלא גם בהכנסה. פיטורים לעתים קרובות מובילים למכירת נכסים כפויה ברגע הכי פחות מתאים. שווה ללמוד מ-SVB את הלקח הזה.