התכוף: זקוקה למזומנים ומהר

"אנחנו מנפיקים עכשיו כי אפשר, לא בגלל שאנחנו צריכים את הכסף", את המשפט הזה ניתן היה לשמוע כמעט מכל מנהל של חברה, שיצאה בחודשים האחרונים בהנפקה. כמעט מכל מנהל, כי בחברת התכוף פני הדברים שונים. מהתשקיף של התכוף מתקבל הרושם, שלחברה ושלמנהליה דווקא מאוד חשוב לגייס עכשיו, ולא בגלל שאפשר, אלא כי החברה זקוקה למזומנים - ובדחיפות.

לכאורה, אין פסול בביצוע הנפקה כשחברה זקוקה למזומנים. גיוס הון מהציבור זול יותר, בדרך כלל, מהדרכים האחרות שעומדות בפני המנהלים. אלא שלמקרא התשקיף עולות תהיות רבות, אולי רבות מדי, שרק לחלקן ניתן היה לקבל הסבר ממנהלי החברה. התכוף, בכל אופן, תצא מחר בהנפקת אג"ח להמרה ואופציות, שבה היא תנסה לגייס 21.5 מיליון שקל.

המכרז יהיה על הריבית, כשריבית המקסימום נקבעה לשיעור גבוה יחסית, של %5.75 בשנה. כפי שנראה בהמשך, עלות ההון לחברה בריבית המקסימום תהיה גבוהה מאוד, ייתכן שאף יותר מעלותה של הלוואה בנקאית, ובכל זאת ההנפקה יוצאת לדרך ובתנאים הללו.

התשקיף מעלה, כאמור, תהיות רבות. ראשית, השיעבודים. מעט מאוד חברות שיצאו השנה בהנפקת אג"ח, טרחו לשעבד נכסים כביטחון לרוכשי האג"ח. התכוף היא אחת מיוצאות הדופן. החברה תעמיד לטובת בעלי האג"ח שלוש בטוחות. המעניינת מכולן היא פיקדון של 5.3 מיליון שקל, שאותו תפקיד החברה מתוך כספי ההנפקה, ותשעבד אותו לטובת בעלי האג"ח.

פיקדון מסוג זה לא יכול לשמש את החברה בדרך כלשהי. מדובר בכסף שירבוץ בפיקדון בין ארבע לחמש שנים, ושישמש לתשלום הראשון והשני על חשבון הקרן של איגרות החוב.

השאלה המתבקשת היא, מדוע לגייס את הסכום הזה בכלל? מה התועלת שתצמח לחברה מגיוס כספים שבהם היא לא תוכל לעשות שימוש; ועוד יותר - אם אכן הריבית במכרז תיקבע לשיעור גבוה, הרי שבהחלט ייתכן ששכרה של החברה ייצא בהפסדה - הריבית על הפיקדון עלולה להיות נמוכה מעלות הגיוס של הכספים.

גדי חזות, מנהל הכספים של התכוף, אומר שבכל מקרה התכוונה החברה לייעד חלק מכספי ההנפקה להפקדה בפיקדון, וכי השיעבוד על הפיקדון נעשה על פי דרישת הנאמן והחתמים. חזות מקווה גם כי האג"ח יומרו בסופו של דבר, והוא מוסיף כי בשטר הנאמנות קיים מנגנון המשחרר כספים מהפיקדון המשועבד, על פי קצב המרת האג"ח למניות. כדי שהאג"ח יומרו, יצטרכו מניות התכוף לטפס בשיעור משמעותי, שכן האג"ח מונפקות בפרמיית המרה של %74.

לצד הפיקדון, תשעבד החברה גם שני נכסי מקרקעין. שיעבוד אחד יהיה על נכס שמחזיקה החברה במפרץ חיפה; מדובר בקרקע בשטח של 10 דונם שעליו בנויים מבנים בשטח של 590 מ"ר וסככות בשטח כולל של כ-4.3 אלף מ"ר.

שמאי המקרקעין מוטי זייד העריך את הנכס כולו ב-3.3 מיליון דולר. החלק העיקרי בשומה זו הוא כמובן הקרקע, שהוערכה לפי 220 אלף דולר לדונם, כולל פיתוח. לא רחוק מהנכס של התכוף ממוקם נכס מקרקעין אחר, ששייך לחברת קינד הבורסאית.

לא בכדי אנו מציינים עובדה זו: גם הנכס של קינד שועבד בזמנו לטובת מחזיקי האג"ח של החברה, שאותן מתקשה קינד לפרוע, וגם לתשקיף של קינד צורפה הערכת שמאי שקבעה אז את שווי הקרקע בנכס, ב-190 אלף דולר לדונם כולל פיתוח.

אלי קינד, בעל השליטה בקינד, מתקשה למצוא לנכס שוכרים וגם למוכרו אינו מצליח. זייד בתגובה אומר שאין להשוות בין הנכסים, למרות שהם סמוכים. ראשית, הנכס של התכוף פונה בחזיתותיו הן לכביש ראשי והן לכביש פנימי, ואילו לנכס של קינד יש חזית לכביש הפנימי בלבד.

שנית, בשומה לנכס של קינד ההערכה לקרקע מהווה רק שמינית מהנכס כולו, לעומת שני שלישים מהנכס של התכוף; ושלישית, אומר זייד, הרי שגם אם עושים השוואה יש לקחת בחשבון, כי בסיכום חמש השנים האחרונות היתה עלייה בערך הקרקע; לפיכך, הוא מציין כי הערכה של 230 אלף דולר לדונם היא שמרנית.

השומה של זייד, 3.3 מיליון דולר, היא ברוטו. בנטו, לאחר ניכוי מס, מוערך הנכס של התכוף ב-7.8 מיליון שקל.

הנכס השני שמשועבד, הוא קרקע בשטח של 12.9 דונם, השייכת לחברה הבת של התכוף, ואשר ניתן יהיה לבנות עליה מבני תעשייה בשטח כולל של 12.9 אלף מ"ר. גם לנכס זה סיפק זייד שומה, בגובה 100 אלף דולר לדונם, דהיינו 1.2 מיליון דולר לנכס כולו. בנטו, לאחר ניכוי מס, מסתכם שווי הנכס ב-3.5 מיליון שקל.

סך השיעבודים שמעמידה התכוף לטובת בעלי האג"ח מסתכם ב-16.5 מיליון שקל - %77 בלבד מהיקף האג"ח שהיא תנפיק.

נקודה תמוהה נוספת עולה ממבנה ההנפקה של התכוף. החברה תנפיק כמות גדולה של אופציות, במחיר מימוש של 2.5 שקל. מדובר באופציות בתוך הכסף, שכן מחיר מניות התכוף בבורסה עמד הבוקר על 2.6 שקל. מבין ההנפקות שבוצעו בתקופה האחרונה, נדיר היה למצוא אופציות המונפקות בתוך הכסף.

הנפקה בדרך זו מגדילה אמנם את סיכויי המימוש של האופציות (החברה תגייס 9 מיליון שקל נוספים אם ימומשו כל האופציות); היא גם מעלה את שווי האופציות בחבילה המונפקת ומקטינה בכך את הריבית על האג"ח.

מצד שני הדבר מרמז, כי מנקודת מבטם של בעלי החברה החברה נסחרת כבר כיום במחיר מלא לשנים הקרובות, שכן הם מוכנים להידלל בשווי השוק הנוכחי של החברה.

והדילול יהיה משמעותי. כיום מחזיקה משפחת מהרשק ב-%45.4 ממניות התכוף. מימוש מלא של האופציות, ללא המרה כלשהי של האג"ח, יוריד את אחזקותיהם ל-%32.2 בלבד. יובל מהרשק, מנכ"ל החברה, מודע לדילול המשמעותי ומציין, כי "אכן זו בעיה, מדובר בהקרבה מסוימת עבור ההנפקה". עם זאת, הוא אינו מסביר מדוע לא נקבעה פרמיית מימוש חיובית לאופציות.

גם הוצאות ההנפקה של התכוף גבוהות מהרגיל בהנפקות מעין אלה. הוצאות ההנפקה יסתכמו בלא פחות מ-%12 - שיעור חריג להנפקה בהיקף מסדר גודל זה, במיוחד נוכח העובדה שהיא אינה כוללת מניות. בתוך ההוצאות הללו נכללים 330 אלף שקל, שתקבל חברת אפריל ניירות ערך, שבבעלות זוהר פייגנבאום, ואשר שימשה יועץ להנפקה. עמלת ייעוץ של 380 אלף שקל נוספים יקבלו גם פועלים שוקי הון והבינלאומי חיתום (יחד), המשמשים גם כמנהלי החיתום בהנפקה.

ואם בחתמים עסקינן, הרי שגם בפרק הדן בהם עולה נקודה תמוהה: שישה מתוך 23 החתמים הודיעו, כי הם יזמינו לעצמם ניירות ערך במלוא ההיקף אשר לו הם התחייבו במסגרת הסכם החיתום. חתם נוסף הודיע, כי הוא יזמין חלק מהיקף זה. בסך הכל הודיעו החתמים מראש כי הם ירכשו %32 מהיקף האמיסיה. חתמים נוהגים אמנם להזמין מפעם לפעם כמויות מסוימות מניירות הערך שהם מבטחים, אבל הודעה מוקדמת על רכישה במלוא היקף ההתחייבות החיתומית נדירה למדי.

ולבסוף, ייעוד ההנפקה. גם כאן חריגה התכוף בנוף הבורסאי, והיא מודיעה על ייעוד מוגדר למרבית כספי ההנפקה. לצד הפיקדון שישועבד, מייעדת החברה 2.5 מיליון שקל להחזר הלוואה לזמן קצר מהבנק הבינלאומי, שכאמור משמש חתם בהנפקה, ו-2.5 מיליון שקל להחזר הלוואה לזמן קצר מבנק לאומי.

עוד 2.5 מיליון שקל ישמשו להשקעה במפעל החדש שבונה החברה באזור התעשייה ציפורית; ו-2.5 מיליון שקל מיועדים לבניית מבני התעשייה על הקרקע המשועבדת בבאר שבע. 3.7 מיליון השקלים הנותרים אינם מיועדים לפי שעה למטרה ספציפית.

התכוף הונפקה לבורסה לראשונה בשנת 81'. הקבוצה עוסקת במיגוון של פעילויות תעשייתיות בתחום המתכת. התכוף עצמה עוסקת בייצור של מיכליות ושל נגררים; כבאיות, כלי רכב לפיזור הפגנות וכלי רכב ממוגנים; ייצור ארגזים למשאיות הובלה מסוגים שונים; וביצוע של עבודות מתכת כבדה לפי מכרזים.

החברות הבנות עוסקות בתחומים משלימים. חברת נצר סירני, שנרכשה בתחילת השנה לאחר שעמדה בפני פשיטת רגל כשהיתה אצל בעליה הקודמים - קיבוץ נצר סירני - עוסקת בייצור נגררים ואמבטיות להובלה מסוגים שונים, וכן במובילי טנקים עבור משרד הביטחון. התכוף שותפה גם בשיעור של %48 בשותפות מת"ר, ששותפיה האחרים הם חברת מפעלי תובלה מקבוצת כי"ל (%26) והחברה להנדסה עמית (%26). למת"ר מפעל בבאר שבע לשיפוץ ולהרכבת קרונות רכבת מסוגים שונים.

חברה בת חדשה בקבוצה, בשם יו.פי.וי.סי, עוסקת בתכנון, ייצור והרכבת דלתות וחלונות מפי.וי.סי. חברה זו נמצאת בשלבי חדירה לשוק, והיא בינתיים קיבלה עבודות בפרויקט כפר הים שבונה מריו לזניק; ובמלון גני שולמית באילת, שנבנה מחדש לאחר שנהרס ברעידת האדמה שפקדה את העיר. חברה בת חדשה נוספת עומדת להתחיל בבניית מבני תעשייה בבאר שבע, על הקרקע המשועבדת לבעלי האג"ח.

בעבר היתה פעילותה של התכוף מבוססת במידה רבה על השוק הצבאי. בסוף שנות ה-80' היוו המכירות למשרד הביטחון %70 מסך המכירות של החברה, והיקף זה ירד ל-%11 בלבד במחצית הראשונה של 97'. עם זאת, לחברה תלות ברשות הכבאות: %26 מהמכירות במחצית הראשונה של השנה היו ללקוח זה, והקיצוצים שמתכנן משרד האוצר לבצע בתקציב המדינה בוודאי שלא יכולים לעזור בתחום זה. -לחברה פעילות ענפה, איפוא, אבל הדבר מקבל ביטוי קטן מאוד בנתוני הרווחיות שלה. עד שנת 95' הציגה החברה צמיחה במכירות, ושנת 95' גם היתה חריגה מבחינת הרווחים. אבל ב-96' חלה צניחה במכירות, שישתפרו כנראה השנה. כפי ניתן לראות בטבלה, רווחיות החברה זעומה: במחצית הראשונה של 98' הסתכם הרווח הנקי ב-278 אלף שקל בלבד, ממחזור של 34.8 מיליון שקל.

הרווחיות הזעומה נובעת מהענף שבו פועלת החברה - ענף שבו רווח גולמי של %15 מהמכירות נחשב לנאה - ומרמת גבוהה של הוצאות הנהלה וכלליות קבועות: השינוי בהוצאות אלה לאורך השנים מזערי, והחברה מתקשה לעבור את נקודת האיזון במכירות, כך שיושג רווח נקי ראוי לשמו. מנהלי החברה גם לא אופטימיים במיוחד: "שנת 97' היא שנת מיתון ותעשיית המתכת מרגישה זאת", אומר גדי חזות, ומוסיף: "אני לא בטוח ששנת 98' תהיה טובה מהשנה הנוכחית".- «מאת שלמה פרידמן «התכוף: זקוקה למזומנים ומהר «החברה תצא מחר בהנפקה שבה תנסה לגייס 21.2 מיליון שקל באג"ח להמרה ובאופציות * חלק מתמורת ההנפקה נועד להחזר הלוואות לבנקים