מה עדיף - מופת או תעוזה?

במחקרו "הזדמנויות השקעה - הון סיכון סחיר בישראל", מתאר האנליסט עמית שניר מחברת תמיר פישמן את מופת ודנבאר טכנולוגיות, שתיים מהחברות המשקיעות בחברות היי-טק צעירות. שניר גם נותן תיאור מפורט של מצב ההשקעות בהון סיכון בישראל. מומלץ להשיג את הסקירה ולעיין בה.

ישנם גופים רבים המשקיעים בהון סיכון בישראל: יש כ-70 קרנות הון סיכון, חברות השקעה ממוקדות, חברות השקעה פיננסיות שמשקיעות במיגוון רחב של חברות, וישנם המשקיעים הפרטיים.

שניר צופה, כי בחמש השנים הבאות תזדקק התעשייה הזו לכ-1.7 מיליארד דולר בהשקעות חדשות. כ-1.34 מיליארד דולר יגויסו לכ-1500 חברות קיימות, שחלקן כבר עשו סיבוב אחד או יותר של גיוס הון סיכון; ועוד כ-375 מיליון דולר תגייסנה כ-750 חברות חדשות, שיקומו בחמש השנים הקרובות. שניר מעריך שכ-1000 מהחברות הקיימות וכמחצית מהחדשות ייסגרו בחמש השנים הבאות. אם זה נכון, אז אחוז ההצלחה הישראלי גבוה.

אנחנו מעריכים, שרק כמאה חברות יצליחו. אם אכן יהיו לנו 100 'נייסים' או 'אורבוטקים', דיינו; ואם יהיו לנו 75 ואפילו 50, זה גם הישג לא רע.

אבל אותנו, המשקיעים, לא כל-כך מעניין אם יהיו 100 חברות שיצליחו, אלא שהחברה שבה השקענו תצליח. אנחנו רוצים להרוויח, בגלל זה השקענו.

בואו ונבחן את הסיכויים של משקיע קטן שיש לו בין 1000 ל-10,000 דולר להשקעה בהון סיכון. משקיע כזה אינו יכול להשקיע בהנפקה פרטית ישירות בחברה, הסכומים הנדרשים לכך גדולים בהרבה. הדרך שלו ליהנות מסיכויי ההצלחה היא באמצעות השקעה במניות של קרן הון סיכון סחירה, או במניות של חברת השקעות. במילים אחרות, המשקיע הקטן צריך לתלות את יהבו בהנהלה שיודעת לבחור את השקעותיה בצורה הטובה ביותר.

כעת, משהצטמצמו האלטרנטיבות, צריך לבחור באיזה מהחברות הסחירות להשקיע. זו לא החלטה קלה.

משקיעים יכולים להמשיך ולצמצם את האלטרנטיבות על-ידי השקעה רק בארבע קרנות הון הסיכון שעוסקות בהיי-טק בלבד: מופת, תעוזה, מרתון ושדות מו"פ (לשעבר פורז). החברות הללו גייסו כספים מהציבור, והן משקיעות (בדרך-כלל באחוזים נמוכים ויחד עם משקיעים נוספים) בחברות היי-טק בתחילת דרכן המסחרית.

המטרה היא שבסופו של דבר תוכל הקרן לממש את השקעתה בחברת ההיי-טק בערכים הגבוהים משמעותית מעלות הכניסה. אם זה אכן קורה אז מניות הקרן יעלו בהתאם, והמשקיע הקטן ייצא נשכר.

לתעוזה ולמרתון יש שני סוגי מניות. האחד "מוגן", והשני מניות רגילות. המניות המוגנות הן כאלה שממשלת ישראל, באמצעות קרן ענבל, נותנת למשקיע הגנה כלפי מטה, רצפה.

הרעיון של ענבל היה לתת למשקיעים ביטחון שהשקעתם לא תרד לטמיון, אך מסתבר שמעורבות הממשלה אינה משנה את החלטות המשקיעים, ואם כן, אז אולי לרעה בלבד.

נתחיל בהשוואה של ביצועי המניות. מתחילת השנה עשתה מניית מופת כ-%80. מרתון עשתה כ-%32 במניה המוגנת שלה וכ-%43 במניה הבלתי-מוגנת. שדות מו"פ עשתה כ-%48, ותעוזה כ-%83 במניה הבלתי-מוגנת וכ-%55 במניה המוגנת.

התוצאות הללו הן מעל כל המדדים הענפיים. כלומר שאם היה "מדד קרנות הון סיכון סחירות", הוא היה המדד המוביל. שני דברים מעניינים אפשר ללמוד מהמספרים הללו. הראשון, שמשקיעים מאמינים שההשקעות בתיק הקרנות יצליחו להתממש לאור ההנפקות הישראליות הרבות בניו-יורק (ברוב החברות המונפקות היו השקעות של קרנות הון סיכון).

השני, שהמניות המוגנות פחות מעניינות. האמת היא שקצת הופתענו שהמוגנות פיגרו אחרי הבלתי-מוגנות. מה הסיבה לכך? לדעתנו, משקיעים פרטיים מעדיפים שהממשלה אינה מעורבת, וזהו.

עם כל העליות הללו, לדעת אנשי המקצוע, מניות הקרנות נסחרות הרבה מתחת לערכן.

ניקח שתי דוגמאות. מופת, שכבר מימשה 6 מתוך 30 השקעותיה בהצלחה גדולה, ותעוזה, שעדיין לא מימשה, ציבורית, אף אחת מ-13 השקעותיה.

חישוב הערך הריאלי של קרנות מסוג זה הוא דבר פשוט. לוקחים את החברות השונות שבהן השקיעה הקרן, ולפי ערך העיסקה האחרונה שנעשתה בהן קובעים את שוויין, וכך מגיעים לערך הריאלי של הקרן.

לחלק מהחברות שבהן השקיעה הקרן ושכבר הונפקו באחת הבורסות יש מחיר שוק, וקל להעריך את שווי אחוז ההחזקה של הקרן. לגבי אותן חברות שעדיין לא הונפקו, מעריכים את שוויין לפי ערך החברה בעיסקה האחרונה שנעשתה.

במחירה של מניית מופת כבר גלומים רווחים גדולים מהשקעותיה בחברת המחשבים שני שנמכרה לאינטל; מחברת סקורפיו שנמכרה ל-US Robotics; מנייסקום, חברה בת של נייס, שנרכשה ע"י 3COM האמריקנית; ומהשקעותיה בווקלטק ובאורכית, שנמכרו בהנפקות ברווחים גבוהים.

החברה עדיין מחזיקה באחוז אחד באורכית ששוויו כ-2.5 מיליון דולר. בתיק של מופת נשארו 24 חברות פרטיות, ועוד למעלה מ-16 מיליון דולר במזומן. שווי האחזקות הפרטיות הוא כ-26 מיליון דולר (על-סמך עיסקאות אחרונות).

בחברת נטרו, לדוגמה, שעיסוקה בפיתוח, ייצור ושיווק של מערכות תקשורת אלחוטיות מתקדמות, השקיעה מופת 630,000 דולר. כיום, אחרי מספר השקעות פרטיות נוספות, מוערכים ה-%3 שבידי מופת בשווי של 6 מיליון דולר. זאת לאחר שביוני 1996 גייסה נטרו 12 מיליון דולר, לפי שווי של 200 מיליון דולר.

לצד מופת מושקעות בחברה הזו חברות בעלות שם עולמי כמו AT*T ,Citibank ,Xylan וחברת הענק בתחום תקשורת המחשבים, סיסקו. סביר להניח שהנפקה ציבורית שכנראה תתבצע לנטרו בשנה הקרובה תהיה בשווי חברה של יותר מ-400 מיליון דולר (המשקיעים האחרונים שנכנסו לא יסכימו להנפיק בפחות מפי 2 מערך השקעתם).

בהערכה כזו, ערך ההשקעה של מופת יעלה לכ-12 מיליון דולר לפני ההנפקה. זה ישפיע משמעותית על ערכה של מופת עצמה.

מופת צופה שלוש הנפקות של חברות שבהן היא מושקעת ב-1999-1998, ועוד 5 חברות מתדיינות על הנפקות פרטיות במחיר הגבוה בהרבה מהשקעתה של מופת בהן.

על-פי מחקרו של שניר שווה מופת כיום כ-%20 מעל מחירה בבורסה, וכל סיבוב השקעות נוסף בחברות המושקעות או הנפקה ציבורית יקפיצו את שוויה.

תעוזה, הקרן הוותיקה שבשוק, עדיין לא הנפיקה לציבור אף אחת מהחברות שבהן השקיעה. הסיבות לכך יכולות להיות שונות. אחת, בגלל הגבלות ענבל שאולי צמצמו את אפשרויות ההשקעה לחברות שרחוקות מהנפקה. השקעותיה נעשו בשלב מוקדם משל מופת, ולכן לוקח יותר זמן לבשלות.

אפשרות שנייה, שאנחנו לא מסכימים איתה, היא שאולי 'כושר הבחירה' של הנהלת תעוזה נופל מזה של הנהלת מופת. עם זאת, מניית תעוזה עשתה בתשעת החודשים האחרונים ביצועים נאים ביותר. כנראה שציבור המשקיעים מריח שמספר חברות בפורטפוליו שלה מתקרבות לשלב מימוש, במחירים הגבוהים בהרבה מעלות ההשקעה בהן.

ישנם כמה דברים שעשויים לעניין משקיעים בתעוזה, למרות שברקורד הצלחת מופת נראית גדולה יותר. למשל, שערך השוק של תעוזה היום, כ-25 מיליוני דולרים, עדיין די דורך במקום מבחינת ההשוואה לגיוס הכספים הראשוני שלה.

בעוד שבמקרה של מופת שווי השוק שלה נמצא בכ-%50 מעל הסכום שגויס לראשונה (גייסה 24.5 מיליון דולר ושווי השוק כ-38 מיליון); הרי ששווי השוק של תעוזה היום, כ-25 מיליון דולרים, נמצא רק כ-%13 מעל הסכום שגייסה. כלומר, השוק מעריך שאין לו מספיק נתונים להצדיק ערכים גבוהים יותר.

קצת בדקנו את העניין הזה, ולדעתנו השוק 'מפלה' את תעוזה, ומסתמנת כאן כדאיות קנייה.

לתעוזה כאמור, יש 13 השקעות, והאחוזים שהיא מחזיקה בחברות המושקעות גבוהים בהשוואה לממוצע המקובל. בתחילת 1997 הוציאה חברת ההשקעות בלוךרוטשטיין מחקר על תעוזה, שקבע כי מחיר מניותיה בבורסה נמוך ב-50-30 אחוז מערכן הריאלי.

ממה שבדקנו, רוב החברות שבהן מושקעת תעוזה מופיעות במאזן בערכים מגוחכים לעומת שוויין הריאלי, ויש חברות שהסיכוי למימוש ההשקעה, אם בקנייה של משקיעים או בהנפקה, הולך וגדל.

ישנה נובה לדוגמה, שעיסוקה במערכות מדידה בתחום המוליכים-למחצה. תעוזה מחזיקה 18.85 אחוזים בחברה שבה השקיעה פחות ממיליון וחצי דולרים לפי ערך חברה של 7 מיליון. השקעה פרטית בנובה, לפי שווי של כ-27 מיליון כבר נעשתה, ולאחרונה הודיעה החברה על השקעה נוספת לפי 38 מיליון דולרים עם הזמנות רכישת מוצרים מהמשקיע של כ-20 מיליון דולרים.

כעת מעריכים שנובה, שבה שותפות גם כלל תעשיות אלקטרוניקה וקרן הון הסיכון הפרטית אינוונטק, תצא לבורסה בשווי של 100 מיליון דולרים ב-1998. מדברים בניו-יורק על מעורבות של אינטל, ואם זה יקרה תהיה כאן חגיגה.

ישנה ההשקעה בסגאנטקס, שבה מחזיקה תעוזה בכ-%47. החברה פיתחה ומשווקת תוכנות לעיצוב רכיבים מיקרו-אלקטרוניים. תעוזה השקיעה בה כמיליון דולרים ב1994. כעת מדובר על הנפקה ציבורית שלה בניו-יורק, בשווי של כ-100 מיליון דולרים.

תעוזה השקיעה - 1.1 מיליון דולר וקיבלה %49 - גם בחברת רוטלקס, למכשור בדיקת איכות של עדשות למשקפיים ועדשות-מגע. לפני מספר חודשים השקיעה חברה בת של אל-אופ ברוטלקס, לפי שווי של 10 מיליון דולרים.

מצב דומה התפתח בחברת סלטרוניקס, המפתחת מכונות בתחום המעגלים המודפסים. השקעת תעוזה היתה לפי ערך חברה של כמיליון דולרים. קרן מרתון ובנק ההשקעות צ'ארטר-האוז אינטרנשיונל השקיעו -ההבדל בין חברות השקעה לקרנות הון סיכון הוא בעיקר בהגדרת ההשקעה. בעבר היו הבדלים מהותיים. היום, בגלל ההצלחות של חברות היי-טק, חברות השקעה רבות הפכו למין חצי קרן הון סיכון.

הבעיה שבפניה ניצב המשקיע היא אם להשקיע בקרן הון סיכון או לרכוש מניות של דנבאר טכנולוגיות או פורמולה למשל, ויהיו גם ברוקרים שייעצו להשקיע בחברה כמו כלל אלקטרוניקה, או שמרנים שיציעו את דסק"ש.

מתחילת השנה עשו מניות דנבאר כ-%177; כלל אלקטרוניקה כ-%22; אלרון כ-%80; פועלים השקעות כ-%25; דסק"ש כ-%48; דנבאר בע"מ (שמחזיקה בכ- %81 מדנבאר טכנולוגיות) כ-%80; ופורמולה עשתה כ-%240.

איך רוצים שהמשקיע הקטן לא יהיה במבוכה מרוב אלטרנטיבות, או שהברוקר יהיה בטוח בהמלצתו? לכל אחת מהחברות הנ"ל, כמו כל אחת מקרנות הון הסיכון הסחירות, יש השקעות ב'חברות חלום' פוטנציאליות שעשויות פעם לחזור על סיפורים כמו נייס או אורבוטק.

אפשר להסביר ולספר אינספור סיפורים על שיטות בחירה, ומדוע דנבאר טכנולוגיות עשתה פי 8 מכלל אלקטרוניקה. האם מנחם וינברג, דוד וולקן וניר רוטנברג מדנבאר יותר חכמים ממנהלי כלל אלקטרוניקה? או שאולי דנבאר התחילה מבסיס נמוך לאחר שהמניה צנחה קשות בעבר?

יש שיסבירו, שדנבאר היא דוד: קל, נייד וממזרי. ואילו כלל זה גוליית: ענק, מגושם ודשן. יכול להיות. זה היופי בבורסה, שכמו האורקול בדלפי היא מאפשרת תשובה לכל שאלה. אם היינו יודעים אילו מניות יראו ביצועים טובים יותר, אז לא היתה בורסה. ואיך תסבירו שפורמולה עשתה %240? ולמה לא הייתם בפנים?

מה שלדעתנו גרם לעלייה המטאורית של דנבאר טכנולוגיות, למשל, היה צירוף של משתנים. מלבד היכולת של השלישיה שהזכרנו, לדנבאר יש אחזקה של %24 בעוש"פ, שעשתה השנה %105 בנאסד"ק. דנבאר גם שינתה כיוון ועברה ב-1996-1995 להשקעה שמרנית ומקצועית יותר. המשקיעים שמו לב לשינוי הכיוון, ונותנים את אמונם בהנהלה ובביצועיה.

אם זה נכון לגבי דנבאר, אז לבטח זה נכון בפורמולאחרונה בסלטרוניקס לפי ערך של פי 8. תעוזה, לפני ההשקעה האחרונה, החזיקה ב-%34.4 מסלטרוניקס.

לתעוזה גם כ-14 אחוזים מחברת אלביט איי.טי.איי, המייצרת מכונות NMR לתעשייה הפטרוכימית. מדובר בסיפור עם פוטנציאל עצום שיצא לנו להכירו. אקסון, טקסאקו ובריטיש-פטרוליום כבר מנסות את המוצר. העניין קצת מתמהמה, אבל לאחרונה רכשה חברת פוקסבורו, המובילה בעולם בבקרת תהליכים בתחום הפטרוכימיה, %51 מאלביט איי.טי.איי, לבטח לא בערך של 700,000 דולר, שלפיו נכנסה תעוזה בזמנה.

לבסוף ישנה ההשקעה בנס, חברה שהיתה הרבה בחדשות. נס פיתחה מערכת אלקטרונית שמאפשרת פעילות גפיים חלקית לאנשים שזרועותיהם משותקות. הפוטנציאל המסחרי גדול ביותר. ב-1996 החלה נס בבטא-סייט, וקיבלה את אישור ה-FDA.

תעוזה, שמחזיקה ב-%43.6, השקיעה בנס פעמיים. הפעם האחרונה היתה ב-1996, לפי ערך של 5.3 מיליון דולרים. השבוע, כך שמענו (לא מהנהלת תעוזה), נכנסו שתי קרנות הון להשקעה בחברה: אחת מהן שייכת לענק התרופות ג'ונסון אנד ג'ונסון; השנייה קרן הון סיכון פרטית, ישראלית. חלום הבורסה של נס הולך ונעשה מציאותי.

בקיצור, לא צריך להיות מתמטיקאי כדי לחשב מה יהיה אם אחת מהחברות תצא לציבור: ההשפעה על תעוזה תהיה משמעותית.

אין אנו קובעים, כי מניית תעוזה תעשה יותר ב-1998 ממניית מופת, שדות מו"פ או מרתון. אם נטרו תודיע על הנפקה בערך חברה של 500-400 מיליון דולרים, אז מופת תטוס למעלה. לדעתנו, מחיר הכניסה ל-1998 נראה זול יותר בתעוזה. הפתרון לחוסר הוודאות: שימו 2500 דולר בכל אחת מהקרנות הללו. לה. מאז 1985 מוביל דן גולדשטיין את החברה במקצועיות מעוררת קנאה. הניהול, שכולל את הסממנים שמשקיעים אוהבים, משך אותם לקנות ולשבת. מדיניות הנפקת חברות בנות, מציאת שותפים אסטרטגיים, כניסה לנישות מעניינות בשוק וקשר הדוק עם שוקי ההון בישראל ובארה"ב, יצרו מניה שבארה"ב מכנים "אהובת המשקיעים". זה הסבר טוב כמו האחרים לעלייתה.

אז למה כלל אלקטרוניקה לא עשתה מה שהשתיים עשו? אולי סאיטקס, שבה מחזיקה החברה כ-%12, משכה למטה, או שאי.סי.איי, שבה מחזיקה החברה בכ-%26, לא משכה מספיק למעלה. הוסיפו לזה את העובדה שציבור המשקיעים לא שמע סיפורים מלהיבים מכיוון כלל אלקטרוניקה, ושיודעים שהמצב עם ה-%55 במנן מדיקל אינו מזהיר, ותקבלו את הרגשת חוסר הנוחות של המשקיעים.

יכולנו להמשיך עוד, אבל לא נעזור יותר לקבלת החלטות (אפשר לחשוב שככה כן עזרנו). אם היינו בארה"ב, העצה שלנו למשקיעים שרוצים לחגוג בהיי-טק היתה: "תנו את כספכם למנהל השקעות המתמחה רק בהיי-טק, ושהוכיח יכולת לאורך זמן". וגם אז אינכם בטוחים בהצלחה.

אפילו הקרנות של פרד אדלר האגדי לא תמיד מצליחות. בישראל זה יותר מסובך. האם להשקיע בפורמולה או בדנבאר, במופת (אחרי העליות) או לנסות תעוזה או מרתון או פועלים השקעות.

תזכרו שדנבאר, פורמולה, כלל אלקטרוניקה או פועלים השקעות הן בעצם חיות שונות זו מזו, ולכן תבדקו לעומק; וכמו שאתם מבינים, אנחנו נוטים להעדיף הנהלה עם רקורד מוכח, ודי לחכימא ברמיזא! «מאת שלמה גרינברג «מה עדיף - מופת או תעוזה? «האם כדאי להשקיע בקרן הון סיכון או ללכת על חברת השקעה * למה הפכו פורמולה ודנבאר לחביבות המשקיעים וכתא"ל לא * מדריך למשקיעי ההיי-טק - פרק שני ואחרון