סהר ני"ע: "מומלץ להגדיל את משקל מניות הבנקים בתיק ההשקעות"

"מחירן היחסי של מניות הבנקים נמוך ממכפיל השוק החזוי, בעוד שאנו מעריכים כי צמיחת הרווח למניה בענף הבנקאות אינה צפויה להיות נמוכה מזו של השוק בכללו" - כך מעריך האנליסט דורון צור, ממחלקת המחקר בחברת סהר ניירות ערך, בניתוח השוואתי שערך למניות הבנקים הגדולים.

לאור ההערכות הנ"ל, מסכם צור: "אנו ממליצים להגדיל את משקל מניות הבנקים בתיק ההשקעות". אגב, לסקירת סהר מצורף גרף, המלמד כי בשלוש וחצי השנים, שעברו מאז תחילת 94', הניבו מניות הבנקים תשואה הגבוהה ב-%25 מתשואת מדד המשתנים.

ואם להיות יותר ספציפיים, צור מעריך כי שני הבנקים הגדולים, הפועלים ולאומי, צפויים להציג את השיפור הגבוה ביותר בתשואה להון וברווח למניה - שני הנתונים המעניינים ביותר מבחינת המשקיעים בבורסה.

לפיכך, מעניק צור המלצת קנייה למניות פועלים ולאומי, בעוד שלמניות הבנקים דיסקונט והבינלאומי הוא נותן המלצת "החזק" בלבד, אם כי הוא אינו צופה להן ירידה חדה ברווחיות או בעיות מיוחדות אחרות.

צור מציין, כי שני הבנקים הגדולים השכילו לנצל את תקופת השפע של חמש השנים האחרונות לשיפור מהותי בתוצאותיהם, ובראשן - נתון הרווח למניה. כך, בנק הפועלים הגדיל את הרווח למניה מאז שנת 92' ועד שנת 96', בשיעור של %65.6; ובנק לאומי ב-%58.4.

לעומת זאת, למרות הגידול באשראי לציבור, לא הצליחו בנק דיסקונט והבנק הבינלאומי לחקות את שני הבנקים הגדולים, ורשמו שחיקה בשיעורי הרווחיות שלהם. בנק דיסקונט הגדיל את הרווח למניה בתקופה האמורה ב-%22.6, ואילו הבנק הבינלאומי ב-%7.6 בלבד. -בסהר מייחסים את הנתונים האמורים לשני גורמים מרכזיים, שעומדים לזכותם של שני הבנקים הגדולים: היתרון לגודל והשיפור המשמעותי בניהולם של שני הבנקים, שהתנתקו מהמערכת הממשלתית.

צור מדגיש, כי העובדה שדווקא שני הבנקים הגדולים השיגו את התשואה הגבוהה יותר עבור המשקיעים מבחינת הרווח למניה, הינה מפתיעה לאור הנסיבות שעמדו בפני המשקיעים בשנת 1992, תחילת התקופה שבה נמדדו הישגי הבנקים.

באותה תקופה, המערכת הבנקאית היתה מולאמת וסבוכה בספיחי פרשת הוויסות, בהסדרי חובות, הפסדים בחו"ל ובצרות אחרות. לכן, סבור צור, היתה הנטייה הטבעית של המשקיעים לבחור בהשקעה במניותיהם של הבנקים הקטנים יותר.

בנקים אלה נחשבו ליותר יעילים, בעלי הלימות הון גבוהה, נטולי אשראי בעייתי, והם נחשבו לכאלה שיוכלו להגדיל את חלקם בשוק בתקופת גאות, הרבה בזכות העובדה שמנהליהם אינם צריכים לבזבז זמנם בבעיות דוגמת אלה שאיפיינו את הבנקים הגדולים.

אבל, המציאות היתה הפוכה, ודווקא שני הבנקים המובילים הצליחו להשיג תשואה גבוהה עבור בעלי מניותיהם, בעוד שהבנקים הקטנים יותר, לרבות דיסקונט והבינלאומי, לא הצליחו לשפר את התשואה להון שאותה השיגו.

בעוד שהתשואה להון (בניטרול פריטים חד פעמיים) שמציג בנק הפועלים עלתה מ-%6.5 בשנת 92' ל-%10.3 בשנת 96', וזו של בנק לאומי עלתה באותה תקופה מ-%5.3 ל-%7.7, ירדה התשואה להון בבנק דיסקונט מ-%6.3 ל-%5.8 וזו של הבנק הבינלאומי עלתה בשיעור זניח מ-%8.7 ל-%8.8. השיפור בתשואה להון בא לידי ביטוי ישיר בצמיחת הרווח למניה אצל שני הבנקים הגדולים, כפי שצוין לעיל.

מעניין, כי אצל דיסקונט והבינלאומי לא נרשם שיפור בנתון התשואה להון, למרות שהשניים הגדילו באופן ניכר את האשראי לציבור בחמש השנים שנבדקו. דיסקונט והבינלאומי הגדילו את האשראי לציבור באותה תקופה ב-%65 וב-%77, בהתאמה, הרבה מעבר לשני הבנקים המובילים, אך הדבר לא בא לידי ביטוי בשיפור התשואה להון שלהם.

ההסבר לכך לפי הערכת סהר, הוא העלייה בסיכון הטמון בתיק האשראי, שעימו עלו גם ההפרשות הצפויות לחובות מסופקים, שכמובן פוגעות ברווחיות הבנקים.

בנוסף לסקירה הכללית של ארבעת הבנקים הגדולים, מייחד צור בעבודת ההשוואה התייחסות תמציתית לכל אחד מהבנקים, פרט לבנק הפועלים, אשר מכוסה על ידי מחלקת המחקר של סהר באופן שוטף.

בהערכת השווי האחרונה שביצעה סהר לבנק הפועלים, הותיר דורון צור את המלצת הקנייה שלו למניות הבנק, שהציג ברבעון הראשון של 97' רווח גבוה, והעריך כי הבנק יסיים את השנה עם רווח של 1.05 מיליארד שקל. מחיר היעד שהציבו בסהר למניית בנק הפועלים הוא 9.4-10.2 שקל (ראו טבלה).

מחיר היעד שמציב צור למניות בנק לאומי הוא 6.1-6.4 שקל תוך התבססות על רווח חזוי של 700 מיליון שקל בשנת 97' ומכפיל רווח של 13. צור מציין, כי בנק לאומי ידע להתייעל בשנים האחרונות, ולצמצם בהדרגה את הוצאות השכר שלו אשר העיבו בתחילת שנות ה-90' על רווחיות הבנק.

כמו כן, כותב צור: "נראה לנו שבנק לאומי עלה על פסים אשר יביאו אותו בשנים הקרובות למימוש גבוה יותר של יתרון הגודל. איננו מעריכים כי הבנק יהפוך תוך שנה למכונה יעילה ומשומנת היטב, המשיגה תשואה של %10 ומעלה להון, אך במחיר המניה הנוכחי, השיפור הצפוי בתשואה להון לכיוון של %9 צפוי להתבטא בעליית ערך נאה".

מי שלא ידע להתייעל תפעולית, כפי שמציין צור, הוא בנק דיסקונט. התשואה להון שמציג הבנק היא נמוכה יחסית, בעיקר בשל הוצאות השכר הגבוהות יחסית. היחס בין הוצאות השכר לבין ההכנסות המימוניות והתפעוליות מגיע בבנק דיסקונט לרמה של 0.48, גבוה בהרבה מבשאר הבנקים (לאומי - 0.4, בינלאומי - 0.39, פועלים - 0.37).

צור מעריך, כי כרגע לא נראה שהבנק עומד לבצע שינוי ארגוני שיביא להתייעלות ולקיטון בהוצאות השכר, ולכן התשואה להון שיציג הבנק תמשיך להיות נמוכה מהמקובל בסקטור הבנקאי.

הפגיעה בבעלי המניות בעקבות הוצאות השכר הגבוהות, הינה משמעותית. צור מצא, כי אילו בנק דיסקונט היה מקטין את יחס ההוצאות להכנסות האמור ל-0.4, הרי שהרווח הנקי של בנק דיסקונט היה גדל ב-130 מיליון שקל - עלייה של %50 לעומת הרווח בפועל. גידול כזה ברווח היה גורר אחריו עלייה של %3 בתשואה להון של דיסקונט לרמה של %9.

היות ששיפור, כאמור, איננו חזוי קובע צור מחיר יעד של 3.8 שקל למניית דיסקונט, בדומה למחיר הנוכחי של המניה.

לגבי הבנק הבינלאומי, מציין צור כי מניות הבנק נסחרות באופן מסורתי בפרמיה שהיא מעל המקובל בענף הבנקאות. עם זאת, בסהר סבורים, כי העובדה שהבנק שומר על יחס הלימות הון גבוה במיוחד, פוגעת בתשואה להון ובבעלי המניות, שכן יחס הלימות גבוה מלמד כי הבנק פועל ב"כושר ייצור חלקי".

אחת העובדות שהביאה לפרמיה הגבוהה ששולמה עבור מניות הבנק, היתה בלעדיותו בתחום חלוקת הדיבידנים במערכת הבנקאית - מה שלא קיים עוד לאור הדיבידנדים שהחלו לחלק גם הבנקים האחרים.

המירווח הפיננסי בבנק הבינלאומי יורד בשנים האחרונות, שכן הבנק נותן הלוואות חדשות וממחזר הלוואות ישנות במירווח נמוך מהמקובל בעבר. גם ההפרשה לחובות מסופקים שמבצע הבנק צפויה לעלות בשנים הקרובות, להערכת סהר, וזאת לאור העובדה שהגדלת תיק האשראי של הבנק לא לוותה בהגדלה מתאימה של החובות המסופקים, למרות שנראה כי הסיכון בתיק האשראי גדל. לאור זאת, מעניק צור המלצת "החזק" בלבד למניות הבנק, ומציב מחירי יעד למניה המשקפים מכפיל רווח גבוה של 14 ומכפיל הון (שווי שוק חלקי הון עצמי) של 1.25, שגם הוא גבוה ביחס למקובל בענף. «מאת אמיר אייזנברג «סהר ני"ע: "מומלץ להגדיל את משקל מניות הבנקים בתיק ההשקעות" «בסקירה המקיפה את ארבעת הבנקים הגדולים בבורסה, ממליצים בסהר על קניית מניות בנק לאומי ובנק הפועלים, ומעניקים המלצת "החזק" למניות דיסקונט והבינלאומי